2010年08月02日 17:22鳳凰網(wǎng)財經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 7月31日，由國金證券主辦的中國私募基金年會2010中期論壇在北京舉行，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)對本次會議進行全程報道。以下為華潤深國投信托有限公司證券投資部總經(jīng)理、投資總監(jiān)劉輝發(fā)言實錄。

首先非常感謝國金證券能夠舉辦這么一個論壇，給我一個機會與大家交流。其實剛才姚主持人的問題是第二次問，TOF、FOF、TOT、私募、陽光私募，說句實話我挺羨慕剛才幾位演講嘉賓的，因為大家的觀點非常清晰，共同基金、對沖基金，這些都是非常清晰的詞，我們把這個視野從國際化從宏觀拉回到本土、拉回到現(xiàn)實中來，咱們看到關于私募基金有很多的概念，一些基本概念感覺大家還是沒搞清楚。

實際我們講陽光私募，我們認為陽光私募是一種中國化的特殊的產(chǎn)品，陽光私募的本質，我們原來想陽光私募就是一個對沖基金的前身，只是咱們沒有對沖的工具。但是講私募基金范圍就廣了，不是說公募基金發(fā)的產(chǎn)品就不是私募，公和私不是公家和私人的意思，是募集方式的不同，公開募集的沒有份數(shù)限制的，可以想公眾銷售的就是公募，向特定投資者募集的就是私募。

結合今天的演講題目我要講的是“TOF與私人財富管理”，也是應論壇的要求。這個題目什么意思呢？我們一直有一個觀點，私募基金行業(yè)在咱們國內，我們認為私募基金不是一個老百姓、不是一個大眾消費品，夜尤其是對于咱們陽光私募來說。

我是華潤信托的，華潤信托的前身是深國投，我們認為這個行當不是一個大眾產(chǎn)業(yè)，更不是一個娛樂產(chǎn)業(yè)，它應該是一個小眾的產(chǎn)業(yè)，是針對特定群體的。我們都知道去年有一個銀行做了一個調查，截止大去年年底，國內有40萬人個人資產(chǎn)超過1千萬，掌握了5萬多億的金融資產(chǎn)，我們針對的就是這些高端投資者，針對的是未來的機構投資者。我今天演講的題目就是換一個視角，從一個投資人的角度來看，如果說在座的是高端投資者，為什么要投資陽光私募，以及為什么要買陽光私募的基金的基金。

這張圖展示的是從1900年到2003年，不同的國家股票、債券和票據(jù)的實際收益率。從這個圖上大家能夠看的很清楚，從長期來看，真正能夠跑過CPI的，票據(jù)跑過了沒有？有部分跑過了，多數(shù)沒有跑過，債券沒有，股票跑過了沒有？股票跑過了。所以我們現(xiàn)在經(jīng)常說的，大家經(jīng)常關心的一個問題，說你可以跑不過劉翔，但是你必須要跑過CPI，當然這是一個玩笑，可是跑過CPI不是那么容易的。

什么投資產(chǎn)品可以跑過CPI呢？股票是其中之一。大家接著問題就來了，說股票的風險大，可是我們看看風險和時間的關系。這張圖能夠很好的揭示出，從過去200年以來股票和時間的關系，隨著持有股票的時間的推移，基本上到10年以上的時候，風險調整以后的收益，其實股票的收益不算低、風險不算高，風險隨著時間的延伸是一個函數(shù)的關系，股票的風險隨著持有時間的延伸會下降。這個圖揭示什么意義呢？就是大家在做權益類的股票投資的時候，你用兩種方法，一個是炒，炒股票，另一個是做長期投資，長期投資能夠使你承擔的短期波動的風險被拉平，被時間所燙平，你的風險就下來了。第一個結論我們就清楚了，我作為一個長期投資者，我們應該拿出一部分資產(chǎn)來投資股票，這樣才能跑過CPI。

投資股票是不是意味著我要炒股票呢？當然你可以炒股票，實際上在咱們國家很多人都是這么干的。我認為投資股票有很多種方式，在咱們國家目前投資股票其實也不多。第一個，直接炒股票，第二個，買基金，基金又分為兩類，一類基金就是咱們的公募基金，現(xiàn)在咱們的公募基金經(jīng)過10幾年發(fā)展，現(xiàn)在數(shù)量也比較龐大，600多只。另外一個就是陽光私募，陽光私募本來數(shù)量非常少，容量也非常小，但是這幾年發(fā)展的很快，有一部分高凈額投資者對陽光私募也非常感興趣，這一類也可以投資的。另外還有一部分也可以投資，就是基金的基金，基金的基金從咱們的現(xiàn)實情況來看分兩類，一類是公募的基金的基金，已經(jīng)存在4、5年的時間了，另外一個就是今天要講的TOF也好、TOT也好，就是私募為主的基金的基金，我們認為是多種多樣的投資方式。

這兩張圖是給了大家一個概念性的東西，我們同美國、英國和日本來比，我們目前個人炒股票的比例還是比較大的，大家都愿意自己玩，不愿意買基金，也不太愿意相信專業(yè)的投資者，有很多原因，也不能怪投資者說咱們號賭。這個數(shù)據(jù)揭示了從05年到08年，包括09年，投資者買基金的比例越來越高了，什么意思呢？我們國家的者，特別是一些高凈值投資者，越來越意識到買基金的重要性，或者說他認為他自己炒股票收益率上不去，特別是老股民，越炒越?jīng)]信心，越炒越覺得這事還不如交給別人辦好。這是一個趨勢，這個趨勢非常追求，這個趨勢就是我們基金行業(yè)發(fā)展的前提，如果沒有這個趨勢我們基金行業(yè)不會得到快速的發(fā)展。

專家理財的種類，借這個圖表我再重復一下我的觀點，實際公募和私募來講，我們認為公募和私募唯一的標準就是募集的方式，公開發(fā)行的就是公募，非公開發(fā)行的針對特定對象的、針對剛才諸位嘉賓講的合格的投資者，美國也有，日本、歐洲大陸都有關于對合格投資者的一些界定和門檻，包括對私募基金投資人數(shù)的限制。凡是特定對象的、非定向的，定向的就叫私募，我們國家的私募除了PE投資股權的基金以外、除了合伙人機制以外，以基金份額的形式存在的，我們認為有，第一個，證券投資信托，就是陽光私募，陽光私募是媒體朋友們起的一個詞，很形象，但是更專業(yè)的叫法加證券投資信托，第二，券商理財，第三，基金“一對”多專戶理財，這些都可以納入到私募的范疇。

在咱們國內陽光私募和公募基金，其實我們不愿意叫陽光私募這個詞，因為我們是證券公司，更愿意叫證券投資信托，叫起來很拗口，約定俗成吧，既然大家都叫陽光私募我們就是陽光私募。

我們認為陽光私募是這么一個概念，大家都知道深國發(fā)了第一個陽光私募產(chǎn)品“深國投赤字之心—中國”，是04年2月發(fā)行的。這個模式后來被業(yè)內廣泛的復制，也被大家所接受，后來就被稱為所謂深圳的模式。我們認為這種模式的證券投資信托才叫陽光私募，因為只也這種方式在結構上跟海外的對沖基金是最為接近的。比方說它是以絕對回報為風險收益特征的，第二，它是針對特定投資者的，第三，它的業(yè)績報酬采用2+2的模式，這些都是借鑒海外的經(jīng)驗，只不過我們沒有采用更多的對沖工具，沒辦法做杠桿，至少目前還不行，還不能做。

當時我們基于這個思路設計了這個圖的模式，這個圖被稱為“四方監(jiān)管的模式”，因為大家知道當時有很多挪用券商保證金的情況存在，投資者買基金的時候首先擔心的不是說基金業(yè)績的好壞，而是說我的錢安不安全，會不會被挪用，投資股票的時候會有這種擔心。這個模式當時就相當于創(chuàng)造了當時的第三方存款，首先沒有道德風險，客戶面臨的是投資的風險和市場的風險，所以這種方式首先保證了投資者錢的安全，因此也獲得了投資者的信任，后來發(fā)展起來了。

基本的發(fā)展現(xiàn)狀，從04年到現(xiàn)在，我們的陽光私募行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了不到7年的時間，按照我們自己對這個行業(yè)的理解，我們認為分為三個階段，第一個階段，04、05、06頭三年，這三連的時間大家可以回歸一下，市場上所謂的陽光私募產(chǎn)品并不是很多，加起來不到20只，而且很多人也不知道這個行業(yè)，也沒聽說過，沒有小眾。產(chǎn)品的規(guī)模也小得可憐，我們當時募集第一個產(chǎn)品的時候，成立規(guī)模還不到1千萬，非常小。從07、08、09年這三年，也是拜托咱們證券市場，另外是由于我們眾多的明星基金經(jīng)理從公募基金加盟到所謂陽光私募的管理領域。最早的肖華先生，后來包括呂總。這三年的發(fā)展，一個是市場比較好，交易量很大，另外，有很多優(yōu)秀的基金經(jīng)理加盟，使陽光私募發(fā)展很快。目前為止，參與發(fā)行的信托公司超過30家，投資管理公司的數(shù)量超過200家，業(yè)績表現(xiàn)這一點大家可以看一下我們的網(wǎng)站有一個指數(shù)，是我們跟晨星一起合作做了中國對沖基金指數(shù)，實際上是反映我們私募行業(yè)的平均投資業(yè)績，平均業(yè)績表現(xiàn)是優(yōu)于指數(shù)，陽光私募的業(yè)績優(yōu)于滬深300指數(shù)和公募基金的。

陽光私募為什么受到大家追捧？我們覺得最重要的是陽光私募相對公募基金有四個大的優(yōu)點。第一個優(yōu)點，投資理念，第二個激勵機制，第三個投資策略，第四個是排名壓力。我相信大家已經(jīng)非常熟悉了，我們也經(jīng)常會講這四個優(yōu)點。其實說到底，為什么陽光私募在國內政策法規(guī)還不是很完善，投資者也不是很成熟，市場也不是很成熟，而且是在非?？部赖氖袌霏h(huán)境和政策環(huán)境下生存，仍然能夠頑強的發(fā)展大今天，我們今天還能有這個論壇，我覺得最根本的原因是什么呢？最根本的原因就是陽光私募在體制上、在制度上的生命力，這個是有咱們中國特色的，這個是公募基金所比不了的，這個沒有辦法。這個生命力造就了中國的陽光私募產(chǎn)業(yè)，或者說我們中國的準對沖基金產(chǎn)業(yè)，在未來的發(fā)展前景一定是非常廣闊的。有這個需求，投資者想買，有這個頑強的生命力。

這張圖揭示的是，我們統(tǒng)計了一下，這個圖我們畫了兩年的圖，從今年6月30日倒退，今年上半年倒退，過去24個月陽光私募的平均業(yè)績跟公募的股票型基金以及滬深300指數(shù)累計回報的對比圖，粉色的MCRI指數(shù)，這時一個綜合指數(shù)，反映的是陽光私募的平均業(yè)績。從過去12個月來看，回報不是很顯著，但是從過去24個月來看，MCRI指數(shù)的累計回報跟公募基金和這個指數(shù)就拉開了。紅色是我們公司做的，是我們自己做的一個優(yōu)選指數(shù)，是我們在樣本里面競選的一些風控能力比較好的，就是我們做股票實力的指數(shù)，這些指數(shù)表現(xiàn)得更優(yōu)異。

這個圖我們做了一些更新，實際上我們在去年的一個論壇上給大家展示過一張類似的圖，那個圖當時涵蓋的區(qū)間也是兩年，那兩年經(jīng)歷了大熊市又經(jīng)歷了反彈。公募和私募回報率來看，在正常的市場中很容易PK，在短期牛市當中，私募跑不贏指數(shù)，在市場下跌的過程中，基本上一定能夠跑贏，為什么？很簡單的道理，因為我們盯住的目標不一樣，公募基金盯住的是相對收益就是要用指數(shù)去比的，甚至和同行去比排第幾。私募基金不能跟任何人比，私募基金只能專注于給客戶掙錢，無論是這個市場是漲是跌都要掙錢，如果不掙錢就提不到管理費。這點導致私募基金一定是波動相對曉得，但是持續(xù)性會比較大。

下一部分給大家展示一個圖，這兩張圖講了今年上半年公募基金和私募基金的業(yè)績差異非常大，同一個時間段公募也好、私募也好差異非常大，這里面我們截取的數(shù)據(jù)也是咱們國金證券研究所的數(shù)據(jù)，非常的全面。投資者想了，我們買陽光私募的話，如果我投資陽光私募我應該買誰呢？于是這里邊出了一個概念，我們講的基金的基金。所以從風險回報的角度來看，我們認為陽光私募的組合，我們叫TOT和TOF是絕對收益比較明顯的，是投資者投資最好的選擇之一。

這張圖可以解答一下剛才我們著名的姚主持人提到的問題，TOF和TOT是什么東西，其實這是我們中國創(chuàng)造的詞，海外沒有這個詞的。國內基本上我們可以認為指的是基金的基金，其實不是。TOF和TOT有什么不同呢？大家知道市場有TOF、TOT，不同有三點，第一，投資標的不一樣，TOF除了投陽光私募以外，還可以投其他的基金，比方公募基金，也包括貨幣上的基金，包括ETF，都可以。TOT一般來講是只投資私募的。第二，關于投資策略不一樣，TOT更像一個類指數(shù)化的投資，所以一般TOT的產(chǎn)品我們看是不收業(yè)績報酬的，只收固定管理費。但是TOF不一樣，TOF是主動管理的產(chǎn)品，是動態(tài)調整投資策略、投資標的、投資比重和倉位，是一個真正意義上的類似于管理上很像基金的基金。第三，信息披露，大家看TOT產(chǎn)品它的配置標的都是公開的，會告訴投資者我配了誰、每個人配了多少、我調倉的時候是怎么調的，類似于給投資者提供了分散化的工具，可是TOF是我們披露和配置標的，我們沒有看到說我是主動管理人還要披露我的投資組合，如果披露的話沒辦法做了。這是TOF和TOT的不一樣。

下面通過我們的體系簡單跟大家介紹一下TOF或者TOT產(chǎn)品構造的原理，就是我們投研的原理，一個示意圖，非常簡單。借華潤信托的投研體系簡單的跟大家介紹一下，其實TOT跟這個類似。這個原理非常簡單，這個圖寫的很清楚，左邊的部分是我們的一些系統(tǒng)，我們會通過一些定量、定性分析的系統(tǒng)，構建一個基礎的投資組合池，在池子里頭去選優(yōu)秀的基金管理人，再確定我們的投資組合，確定我們的投資策略，確定我們的投資目標，最后做一個投資組合，發(fā)行產(chǎn)品，再做動態(tài)的管理，就是這么一個流程，其實跟海外做是一樣的，但是我們做的當然有很多的不一樣。

TOF、TOT的特點，組合投資、動態(tài)優(yōu)選、絕對收益、持續(xù)回報，這是我們關注的風險收益特征。

配置方法，其實我們看三個方面，我們覺得做TOT這個事需要三個的條件，第一個，要有團隊，專業(yè)的團隊，這個團隊要日復一日、年復一年的在市場上不停的來做信息的收集、信息的管理、凈值調查，第二，要有一定的經(jīng)驗，第三，要有一套體系和流程。

投研體系，這個是我們的評測系統(tǒng)，這個評測系統(tǒng)基本上分兩大塊，最左邊綠色的部分是我們的定量分析系統(tǒng)，是我們自己開發(fā)的，這個是基于數(shù)據(jù)分析的。但是這個系統(tǒng)我要講一下，這個系統(tǒng)關于這個數(shù)據(jù)的問題，這是我們一直很困惑的問題?？次覀兺顿Y海外的時候，這個數(shù)據(jù)，我們一拉最長業(yè)績記錄也就5年的時間，因為“赤子之心”那個已經(jīng)清盤了，多數(shù)優(yōu)秀的基金經(jīng)理我們拉業(yè)績怎么樣，3年的時間，這個數(shù)據(jù)的可靠性我覺得就很成問題。第二，我們的陽光私募每個月披露一次凈值，一年12個數(shù)據(jù)，3年36個數(shù)據(jù)，這36個數(shù)據(jù)怎么做分析。所以關于數(shù)據(jù)這一塊，這個肯定是我們的一個方向，要有這個東西，但是這個東西得出來的結果我們看怎么去分析，要客觀的去看。所以我們想目前做FOF這個事情，可能更多的要依靠中間的藍色部分和右邊的紫色部分，是我們定性分析的這部分。

定性分析的這部分很簡單，理念來講我們看兩個，第一個看我們的公司，第二個看團隊、看人。我們有一些具體的方法和指標。

這是我們的一個流程，從初選樣本到量化篩選、到定性分析到組合的構建，是有一套體系的，這個體系不是一個單一體系，是不停的動態(tài)循環(huán)的。

這是我們量化系統(tǒng)的一些指標，這個指標也沒有什么神奇的，這個指標大家都在用。關鍵是怎么用這些指標，我覺得這個值得大家認真探討，作為投資者來說大家也不要過分的看中歷史短期的表現(xiàn)指標，有的時候也不能完全說明問題，大家一定要看這個業(yè)績背后的問題，取得這個業(yè)績或者上漲或者下跌，我們要看這個問題。

這個投研體系我想也是TOT構建的一個特系。

我們去年比了一個TOF產(chǎn)品，市場上目前做主動關系的TOF產(chǎn)品部多，我們是其中之一，我們去年11月6日成立的，比較小的一個產(chǎn)品，這是我們跟滬深300指數(shù)，就是國泰君安和招商基金的基金寶、陽光基金寶和國信的收益率的對比圖，紅色的是我們的業(yè)績，我們做的相對來說波動率比較小。

最后簡單的談一下TOF和TOT的發(fā)展前景，我們是從信托公司角度來看的。說到發(fā)展前景其實大家有不同的看法，總的來說線圖很光明、道路很曲折，但是我們從兩個角度來看，第一個，從市場需求的角度來看，有三個觀點，第一個觀點，我們覺得TOF也好TOT也好，他們在中國怎么發(fā)展。第一，我們覺得這個投資者將來一定是長期投資者，或者說最適合的是長期投資者，不是短期投資者，如果我們希望一年翻一番，或者今年大行情撈一票，這樣大家不適合買FOF。

長期投資者兩類，一類是高凈值投資者，就是銀行的高端客戶，第二就是機構投資者，機構投資者目前還沒有成為我們陽光私募的主要投資群體，但是我堅信在未來機構投資者一定有這樣的配置需求。但是這些投資者他們在投資的時候都有一個基本的投資理念，就是一定是一個配置性的需求，換句話說我有一千萬是不是全買成這個呢，這個不一定，你有一千萬拿五百萬買這個就足夠了，一定是配置性的，因為只有配置性的需求才能拿得久，拿得久才能享受福利的回報，你的回報才能長遠、才能高，短期投資意義不大。

第二，這些投資者都有一個特點，對中短期下行風險要求比較嚴格，換句話說不求一年掙多少錢，但是別虧太多，一年虧一半受不了，一年掙15%、20%這個不敏感，但是虧太多不行，這是投資者普遍的要求，風險收益的要求。

第三，對中長期的累計回報要求比較高。市場上的一些固定產(chǎn)品每年8%、9%都是可以保證的，但是這類投資者他不會買這類產(chǎn)品，不是說我有一筆錢200萬、500萬，我這500萬5年時間不會怎么動它，500萬5每年給我8%我覺得太低了，如果算術平均的話希望每年有15%，行，F(xiàn)OF、TOF、TOD可以做到這一點，這種產(chǎn)品分析特征是非常明確的。所以這種產(chǎn)品從市場需求角度來看，一定是有它的特定的投資群體的，不是哪一類投資者都適合買這類產(chǎn)品。

結論就是，我們看它發(fā)展前景，高凈值投資者投資理念還需要培養(yǎng)，機構投資者還需要培育，前途是光明的，但是任重而道遠。

產(chǎn)品供給的角度，我們覺得TOF和TOT要想獲得大的發(fā)展，特別是在中國要想獲得大的發(fā)展，需要三個條件，第一個條件，就是投資標的多元化，目前咱們陽光私募證券投資信托超過5百個億的規(guī)模，券商集合理財超過1千億，基金“一對多”有兩三百億的規(guī)模，不多，這個量太少了，所以投資標的不是足夠多元化，產(chǎn)品不足夠多。我們都知道剛才各位嘉賓都講了，最高的時候單一對沖基金超過1萬只，現(xiàn)在有8千只，而且策略千差萬別，非常不一樣，這樣就可以構建一個投資組合必要的條件。可是在咱們國內第一產(chǎn)品太少，第二策略單一，很難構建組合，第一個條件是不具備的。第二個調整投資標的的差異化，現(xiàn)在談不上差異化，多數(shù)的策略不能賣空，我們相信隨著股指期貨、期貨和其他金融衍生工具的豐富，未來的投資策略一定會發(fā)生差異化，為我們將來做TOF、TOT提供了很好的基礎。

第三，投資標的的市場容量要足夠大。目前我們市場容量太小了，沖擊成本太高，所以從產(chǎn)品供給的角度來看，跟海外來比，我們才處于剛剛萌芽的狀態(tài)，很類似于2004年2月份我們的陽光私募誕生的時候。但是我相信，在中國好像是所有的事情都是以加速度的狀態(tài)在發(fā)展，我們不知道哪一天可以達到這個市場容量，但是我們相信TOF、TOT的發(fā)展前景，估計在未來一定會有很大的需求，但是現(xiàn)在是一個初級的階段，大家還需要更多的耐心。

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