今年以來，貨幣政策堅持從“緊”，緊縮措施出臺頻繁，尤其是對法定存款準備金率、存貸款基準利率的上調(diào)頻率為歷史罕見。但從貨幣政策的實施效果來看，貨幣政策存在一定的低效性。

1、2007年貨幣政策緊縮力度空前加大。2007年以來，貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健偏緊，緊縮措施出臺密集。截至目前，央行已先后五次上調(diào)存貸款基準利率，八次上調(diào)法定存款準備金率，六次發(fā)行定向央行票據(jù)，貨幣政策的緊縮力度是空前的。

貨幣政策從緊的勢頭并非從今年才開始。自 2001年經(jīng)濟進入新一輪增長周期后，為防止經(jīng)濟過熱，政府先后啟動了兩輪宏觀調(diào)控。一是2003-2004年的宏觀調(diào)控，另一是2006年下半年至今的宏觀調(diào)控。在2003-2004年的宏觀調(diào)控中，貨幣政策堅持穩(wěn)健偏緊，先后上調(diào)法定存款準備金率兩次，加息一次，此外，還采取了窗口指導等信貸政策手段。事實上，自2003年穩(wěn)健的貨幣政策由“松”轉(zhuǎn)“緊”以來，貨幣政策緊縮的基調(diào)一直沒有改變。所以2006年下半年至今的新一輪調(diào)控實際上是2003年以來緊縮調(diào)控的延續(xù)，只不過緊縮力度要遠遠大于前一輪。

2、貨幣政策對操作目標的調(diào)控較為有效，但從中間目標和最終目標的實現(xiàn)情況看，貨幣政策存在一定低效性。貨幣政策措施在發(fā)揮效應時，存在“政策工具→操作目標→中間目標→最終目標”的間接傳導。貨幣政策的效應發(fā)揮是否充分，關(guān)鍵要看通過貨幣政策工具的操作和中間目標的傳遞，最終目標變量是否朝著貨幣當局的目標區(qū)間移動。如果貨幣政策的操作目標、中間目標、最終目標均未及時達到預計的區(qū)間，則說明貨幣政策效應沒有充分發(fā)揮。我國貨幣政策的操作目標主要是銀行體系流動性和貨幣市場利率，中間目標則是貨幣供應量和信貸，最終目標則是物價穩(wěn)定和經(jīng)濟增長。

2003-2004年以數(shù)量型工具為主的金融調(diào)控在短時間內(nèi)取得了明顯的效果。采取上調(diào)法定存款準備金率的手段直接減小了貨幣乘數(shù)，而信貸政策更是直接控制了信貸投放，M2與人民幣貸款余額均從2003年8月份開始逐步回落（見圖1）。但由于數(shù)量型工具是對貨幣信貸供給方調(diào)控，在只限制貨幣信貸的供給，而貨幣信貸需求仍保持旺盛的情況下，自2006年開始貨幣信貸再次出現(xiàn)加快增長的勢頭。因此，從短期效果來看，2003-2004年緊縮貨幣政策的運用是有效的，但如果把時間放長些看，由于治標不治本，效果并不好。

與前一輪緊縮相比，2006年下半年持續(xù)至今的新一輪貨幣政策緊縮調(diào)控短期效果有限。從目標實現(xiàn)情況來看，金融調(diào)控對操作目標的控制是較為有效的。在央行多次上調(diào)法定存款準備金率和發(fā)行央行票據(jù)等的“鎖定” 和“對沖”下，外匯占款的快速增長并未導致銀行體系流動性泛濫。今年以來，基礎(chǔ)貨幣運行相對平穩(wěn)，貨幣市場利率有所提高，金融機構(gòu)的超額儲備金率穩(wěn)中有降。6月末，基礎(chǔ)貨幣余額同比增長31%。基礎(chǔ)貨幣增速較高，主要與2006年下半年以來多次提高存款準備金率有關(guān)，因為按照現(xiàn)有統(tǒng)計口徑，法定存款準備金計入基礎(chǔ)貨幣，而央行票據(jù)不計入基礎(chǔ)貨幣。如果2006 年以來由法定存款準備金率上調(diào)所凍結(jié)的流動性改由發(fā)行央行票據(jù)進行對沖，那么當前基礎(chǔ)貨幣增速將低于10%。6 月末，金融機構(gòu)超額存款準備金率為3%，同比降低0.08 個百分點。9月份銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.36%，比上年同期高1.04個百分點；質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率4.03%，比上年同期高1.91個百分點。

但是，從貨幣政策中間目標和最終目標來看，貨幣政策存在一定的低效性。就中間目標來看，年初以來，M2同比增速始終保持在17%左右的較高水平，而年初預定的M2增長目標為16%；M1增速則停留在20%左右的高位。1-9月份人民幣各項貸款累計增加3.36萬億元，已超過去年全年新增貸款規(guī)模，按可比口徑同比多增6073億元。就最終目標來看，今年以來CPI出現(xiàn)逐月攀升的勢頭，下半年CPI上漲明顯加快，通貨膨脹壓力加大。1-8月，CPI累計同比上漲3.9%，漲幅比上年同期高2.7個百分點，超過年初預定的3%的調(diào)控目標。

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