在分析我國貨幣政策因何低效時(shí)，首先能想到的原因是貨幣政策執(zhí)行環(huán)境所存在的問題。一是持續(xù)存在的老問題——貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。從貨幣政策的傳導(dǎo)過程可見，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)際上分屬兩個(gè)不同的領(lǐng)域，即金融領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。當(dāng)中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣和貨幣市場利率時(shí)，首先改變的是金融領(lǐng)域的資金面和資金成本，然后影響商業(yè)銀行的貸款行為和金融市場的融資條件，并通過它們的變動(dòng)，最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費(fèi)的變化，從而改變整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)出和價(jià)格。通常，一國貨幣政策的有效性受該國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效率的直接影響，而這種效率是特定的金融制度、金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)等共同作用的最終結(jié)果。一般認(rèn)為，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢通主要原因有：金融市場不健全，金融體制改革不到位，融資結(jié)構(gòu)單一，公眾預(yù)期不穩(wěn)定，地方政府投融資行為存在諸多問題等。以上因素大都與我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)共存，是經(jīng)濟(jì)體制改革不到位所帶來的長期問題。

另一是對外開放帶來的新問題——過多的外匯占款投放對貨幣政策的干擾。按照Mundell-Flemming模型，對于開放經(jīng)濟(jì)體而言，一個(gè)國家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。按照這一原則，在目前人民幣對美元較為穩(wěn)定的前提下，相對自由的資本流動(dòng)使我國貨幣政策獨(dú)立性受到很大沖擊。我國國際收支出現(xiàn)了持續(xù)大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力，而為了維持匯率的穩(wěn)定，我國央行不得不干預(yù)外匯市場，買進(jìn)美元、大量投放人民幣，同時(shí)在利率政策的運(yùn)用上，要考慮中美利差因素，這就對我國貨幣政策的獨(dú)立性和有效性造成一定影響。

除了貨幣政策執(zhí)行環(huán)境這一客觀原因外，我們認(rèn)為在貨幣政策的制定和執(zhí)行方面存在一些問題，也是造成貨幣政策低效的重要原因：

1、貨幣政策過于注重?cái)?shù)量型調(diào)控，對價(jià)格型工具利用不充分。數(shù)量型工具主要針對貨幣與信貸等資金的數(shù)量和結(jié)構(gòu)，通過直接調(diào)節(jié)資金供給來影響市場主體行為，包括公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、信貸政策等。價(jià)格型工具調(diào)控的對象則是利率、匯率等資金的價(jià)格，通過改變資金成本，影響市場主體的資金需求，來改變市場主體的行為。

在2003-2004年經(jīng)濟(jì)過熱苗頭首次出現(xiàn)之時(shí)，金融調(diào)控主要運(yùn)用了上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和關(guān)緊信貸閘門等數(shù)量型工具，取得了顯著的短期效果，但一年多以后，信貸和貨幣投放再次出現(xiàn)反彈。在今年的金融調(diào)控中，雖然價(jià)格型工具獲得頻繁使用，但加息次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，而被頻繁動(dòng)用的數(shù)量型工具并未顯出明顯效果。是什么使得在2003-2004年取得顯著短期效果的數(shù)量型工具在2007年連短期效果也見不到呢？主要原因在于：近兩年我國貨幣供給的內(nèi)生性顯著增強(qiáng)，在貨幣供給強(qiáng)內(nèi)生性的影響下，數(shù)量型工具的效果受到了限制和削弱。

所謂貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，而是由包括商業(yè)銀行、企業(yè)、居民等經(jīng)濟(jì)主體的行為決定的。對我國貨幣供給內(nèi)生性的驗(yàn)證，通常通過分析貨幣供給與貨幣乘數(shù)之間的關(guān)系來進(jìn)行。根據(jù)貨幣銀行理論，貨幣供給存在M=m*B的數(shù)量關(guān)系。一般來說，中央銀行可以通過公開市場操作來控制基礎(chǔ)貨幣，但對貨幣乘數(shù)的控制能力有限，貨幣乘數(shù)在更大程度上取決于銀行和居民的行為選擇。前面我們分析，央行在通過公開市場操作結(jié)合法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)來應(yīng)對外匯占款投放、控制基礎(chǔ)貨幣方面較為成功，貨幣政策操作目標(biāo)實(shí)現(xiàn)良好。但在操作目標(biāo)向中間目標(biāo)傳導(dǎo)的過程中，也就是由基礎(chǔ)貨幣（m）傳導(dǎo)到貨幣供應(yīng)量（M）的過程中，由于貨幣乘數(shù)（B）在商業(yè)銀行和企業(yè)、居民行為選擇的影響下持續(xù)擴(kuò)大，最終造成中間目標(biāo)、乃至最終目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)央行提高法定存款準(zhǔn)備金率來降低貨幣乘數(shù)時(shí)，商業(yè)銀行可以在保持貨幣與信貸投放力度的情況下，通過降低超額儲(chǔ)備率來應(yīng)對。而央行執(zhí)行“窗口指導(dǎo)”提醒商業(yè)銀行控制貸款投放時(shí)，如果商業(yè)銀行不“聽話”，信貸政策的效果也難以實(shí)現(xiàn)。

那么又是什么造成商業(yè)銀行積極放貸，貨幣乘數(shù)不斷攀升呢？需要看到，2003年底啟動(dòng)的以制度變革為主線的國有商業(yè)銀行改革在經(jīng)過四年時(shí)間后，工、中、建三大國有獨(dú)資商業(yè)銀行通過注資、財(cái)務(wù)重組、股份制改造和上市等步驟，已經(jīng)順利完成任務(wù)，而交通、華夏、中信、興業(yè)等股份制銀行和北京銀行、寧波銀行、南京銀行等部分地方性商業(yè)銀行也已完成改革上市的任務(wù)。至今，國有商業(yè)銀行改革計(jì)劃已經(jīng)完成過半。商業(yè)銀行改革上市的結(jié)果是商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量普遍大幅提高，放貸能力顯著增強(qiáng)，企業(yè)化運(yùn)作成為常態(tài)，利益最大化的取向更加明顯。商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的變化使其由“聽令于政府、聽令于央行”轉(zhuǎn)為“聽令于市場”，因此，當(dāng)企業(yè)和居民貸款需求旺盛之時(shí)，商業(yè)銀行必將積極放貸。據(jù)中國人民銀行和國家統(tǒng)計(jì)局共同完成的全國銀行家問卷調(diào)查顯示，2006年以來，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的提升，貸款需求景氣指數(shù)不斷攀升，企業(yè)和居民貸款需求持續(xù)旺盛。貸款需求景氣指數(shù)由2005年四季度的64.1提高到2007年二季度的69.4，創(chuàng)下調(diào)查以來的最高水平（見圖2）。

2、價(jià)格型工具調(diào)整不及時(shí)導(dǎo)致貨幣政策實(shí)際效果不“緊”反“松”。貨幣政策措施的實(shí)施直至對經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生一定效應(yīng)之間總是存在一定的時(shí)間間隔。時(shí)滯的存在要求貨幣政策一定要有前瞻性，在宏觀經(jīng)濟(jì)剛出現(xiàn)過熱跡象時(shí)，就及時(shí)采取措施。但就2003年以來匯率與利率的調(diào)整情況來看，貨幣政策操作前瞻性并不強(qiáng)，往往在宏觀數(shù)據(jù)發(fā)生變化時(shí)才采取相應(yīng)措施，最終造成價(jià)格型工具沒有起到緊縮的效果，反而表現(xiàn)寬松。

2003年以來的緊縮調(diào)控中，央行對利率的調(diào)整始終落后于物價(jià)形勢的變化，一年期存款實(shí)際利率一直維持在低位，貨幣政策并非緊縮，而是寬松的。這對經(jīng)濟(jì)過熱的控制實(shí)際上起到了火上澆油的反效果。今年以來，雖然加息次數(shù)較為頻繁，但利率調(diào)整仍落后于物價(jià)變化，一年期存款實(shí)際利率仍維持“負(fù)利率”狀態(tài)（見圖3）。從匯率角度來看，也是如此。自2001年開始，我國FDI與出口雙雙大幅提速，外匯儲(chǔ)備也進(jìn)入急劇增長的階段。國際收支雙順差和巨額外匯儲(chǔ)備激發(fā)起極強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，但我國匯率形成機(jī)制改革在2005年7月份才正式推出。人民幣匯改以來，人民幣對美元升值幅度有限，截至今年8月底累計(jì)升值不足10%，人民幣實(shí)際有效匯率累計(jì)升值幅度不足8%。其中，2007年的人民幣匯率調(diào)整反而慢于2006年，今年前8月人民幣對美元累計(jì)升值幅度為3.28%，而2006年同期人民幣對美元累計(jì)升值4%。由于人民幣匯率調(diào)整過于緩慢，對出口的抑制作用并不明顯。

3、金融調(diào)控對資產(chǎn)價(jià)格過快上漲沒有給予足夠的重視。2005年以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持“高增長、低通脹”的局面，與此同時(shí)，股票與房地產(chǎn)價(jià)格大幅攀升，虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)升溫。進(jìn)入2007年，食品價(jià)格的突然上漲帶領(lǐng)CPI走出低谷，“高增長、低通脹”的局面有轉(zhuǎn)為“高增長、高通脹”的危險(xiǎn)。而股票、住房等資產(chǎn)價(jià)格仍高位攀升，房地產(chǎn)市場和股票市場都出現(xiàn)了明顯的泡沫化，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有雙雙趨熱的勢頭。

理論上講，由于影響資產(chǎn)價(jià)格的因素不僅繁雜而且極其不穩(wěn)定，貨幣政策跟蹤資產(chǎn)價(jià)格容易發(fā)生明顯的調(diào)控偏離。而且從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的二分法角度看，貨幣政策的最終目標(biāo)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長和物價(jià)穩(wěn)定，虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格膨脹確實(shí)不屬于貨幣政策的調(diào)控范圍。因此，無論是理論上還是調(diào)控實(shí)踐，央行都沒有必要對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出直接反應(yīng)。不過，貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是基于虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有直接影響的前提。如果虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實(shí)體宏觀指標(biāo)而對虛擬經(jīng)濟(jì)下的資產(chǎn)價(jià)格忽視就很容易縱容經(jīng)濟(jì)內(nèi)部所存在的風(fēng)險(xiǎn)。

2005年以來，我國資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)過快上漲，與此同時(shí)，一年期存款實(shí)際利率在2006-2007年一直維持在低位，甚至為負(fù)利率。負(fù)利率的存在對投機(jī)活動(dòng)形成刺激，對資產(chǎn)價(jià)格上漲有著直接影響。而2006年至今，隨著資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速攀升，虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響開始加大。主要體現(xiàn)在兩方面：一是資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲對物價(jià)形勢產(chǎn)生一定的影響。一方面，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)來促使居民增加消費(fèi)支出，從而影響到即期的消費(fèi)物價(jià)水平；另一方面，迅速增長的資產(chǎn)價(jià)格將使得人們預(yù)期未來的商品與服務(wù)的價(jià)格也會(huì)上漲，從而加劇人們對未來的通貨膨脹預(yù)期。二是資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲帶來的金融不穩(wěn)定因素在加大，金融風(fēng)險(xiǎn)在上升。經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)行為一般被認(rèn)為會(huì)對經(jīng)濟(jì)與金融安全產(chǎn)生負(fù)面影響，而經(jīng)濟(jì)史上眾多的資產(chǎn)泡沫事件最終多以泡沫破裂收場。

4、在治理投資反彈、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格過快上漲等問題上貨幣政策不能單打獨(dú)斗。在當(dāng)前投資反彈、通貨膨脹、流動(dòng)性過剩等一系列突出問題的背后是更深層次的體制性矛盾。在投資反彈的背后是地方政府的投資沖動(dòng)，土地、能源、原材料等要素價(jià)格被人為壓制在低位；食品價(jià)格的突然上漲背后是我國農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化：食品需求隨著城鎮(zhèn)低收入群體和農(nóng)村居民收入水平的逐步提高而增長，產(chǎn)生物質(zhì)能源發(fā)展增加了對農(nóng)產(chǎn)品的需求，我國城市化的推進(jìn)造成的耕地面積持續(xù)減少、農(nóng)村高素質(zhì)的勞動(dòng)力不斷離農(nóng)等又使食品供給能力受抑制；流動(dòng)性過剩的背后是我國經(jīng)濟(jì)對內(nèi)與對外失衡；資產(chǎn)價(jià)格過快上漲的背后則是金融自由化和金融監(jiān)管寬松、投機(jī)心理因素等。而以上這些都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貨幣政策的影響范圍。

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