高盛：年底油價到148美元

2008年06月30日 11:35證券市場周刊【大中小】【打印】已有評論0條

根據(jù)我們的預(yù)計，全球經(jīng)濟平均增速未來5年為3.8%，而原油供應(yīng)增長只有1%左右，這就需要原油價格向新的供需平衡點挺進，2008年年底達到148美元/桶

Anthony Carpet／文

我們3月份調(diào)高原油價格預(yù)期的報告公布至今，原油價格又飆升了20%以上。

在此期間，一些工業(yè)化國家經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯衰弱。此外，投資機構(gòu)投資策略的改變，政府可能出臺限制商品投資政策，都構(gòu)成了油價難以繼續(xù)上漲的因素。

但高盛的立場是，全球依然處于商品牛市中，商品價格在未來比較長的一段時間內(nèi)都將處于上升周期中。而對于原油來說，唯一的就是漲價來達到供給和需求平衡。

我們堅定地認為，市場目前還是嚴重低估了商品價格的上漲預(yù)期，盡管各種商品都已經(jīng)超出或者接近歷史最高價格水平，但一些動態(tài)的變化還是能夠讓價格再創(chuàng)新高。也就是2008年下半年，原油價格將會達到148美元/桶。

相比較而言，我們較此前的預(yù)測值有所調(diào)低，其理由在于核電。由于可替代能源的需求強烈，美國可能會改變過去10年不建核電站的政策。我們預(yù)測，到2020年之前，美國將新建16到17座核電站。這對于E&C公司有著非常大的幫助。

但這一長期因素，卻很難影響我們對原油價格短期走勢的判斷。

油價與經(jīng)濟齊飛

現(xiàn)在正如2004年一樣，原油市場在尋求新的價格平衡。在達到平衡點之前，我只能認為，油價將保持上升趨勢。

平衡點是多少？應(yīng)該是能讓原油和經(jīng)濟增速相匹配。高盛經(jīng)濟研究團隊預(yù)測，2008年全球經(jīng)濟增長為3.8%，而同期原油增長只有1%，因此油價必然上漲。

全球油價歷史軌跡表明，油價不會長期維持在某一個平衡點，只要世界經(jīng)濟一有風(fēng)吹草動，油價就將向新的方向運動（如圖1）。2000—2003年間，油價大致維持了平衡，只有小幅震動。此后全球經(jīng)濟進入新的增長周期，尤其是新興市場經(jīng)濟體石油需求增加，油價又開始尋找新平衡點的歷程，直到2005年，油價終于找到了一個平衡點，在70美元附近徘徊。

為什么現(xiàn)在原油價格告別了70美元呢？毫無疑問源于全球經(jīng)濟的高水平增長。我之前也提到我們3.8%的全球經(jīng)濟平均增速的預(yù)測。

眾所周知，經(jīng)濟增長和能源消耗是有著非常直接的關(guān)聯(lián)性。正因為此，研究員也經(jīng)常利用原油和電力消耗來估算某個經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速。

當油價結(jié)束兩年的平衡之后，2006年又開始了重新定價，我們認為這個過程不會太短。

從具體走勢來看，油價運動總是受到長期合約的拉動，因為這部分套期保值的資金代表著對于原油消費的需求，它們的漲幅也是最理性的。2004—2005年間，正因為長期合約的上漲速度減慢，才牽制了原油現(xiàn)貨的進一步上漲。

同樣，美元弱勢也是解釋原油價格近期迅速上漲的重要原因（如圖2）。2004年，原油市場的投機資本量達到了歷史峰值。在油價進入平衡點之后，投機資本開始消退。

但2007年下半年，國際資本市場預(yù)期美元會加速貶值，進入2008年這一預(yù)期變得更加強烈，其結(jié)果就大量投機資本涌入商品市場，尤其是原油市場?，F(xiàn)在2008年才過去不到一半，流入原油市場的投機資本就已經(jīng)不遜色于2004年全年了。

供應(yīng)難以同步擴張

與此同時，原油供應(yīng)增長從2007年出現(xiàn)了停滯，無論是歐佩克國家，還是非歐佩克國家，都沒有擴大產(chǎn)能的沖動。

盡管沙特、安哥拉、加拿大和巴西都有近期擴大產(chǎn)能的想法，但這些產(chǎn)能估計也只能彌補不確定性因素而減少的那部分。

原油供給如何增加，之所以難以預(yù)測，在于原油生產(chǎn)受到非常強的政治不確定性影響。不要說我們這些研究者，就是原油生產(chǎn)企業(yè)，也不清楚未來能夠增產(chǎn)多少。

2008年3月，美孚?？松?，未來5年將擴大石油勘測和開采投資。我想投資者對美孚將增資多少沒有興趣，而想知道能增產(chǎn)多少。但遺憾的是，美孚?？松獯鸩涣诉@個問題，也承認不確定性太強。從這個案例中，我們可以看出原油生產(chǎn)的投資環(huán)境多么不確定。

不僅如此，無論產(chǎn)油國，還是大石油公司公告，我聽到的都是對未來的悲觀預(yù)期。俄羅斯國家石油公司表示，擴大潛在產(chǎn)能已經(jīng)非常困難，墨西哥油田私有化失敗，伊拉克和尼日利亞的原油生產(chǎn)受政治因素影響。如此種種，讓我深刻憂慮2009年的原油供應(yīng)是否維持正常。

在供需進入重新調(diào)整的過程中，原油價格應(yīng)該是逐漸提高的。但這些突如其來的壞消息，讓原油價格暴漲。之后，目前供需失衡情況，可能還無法維持油價站在的高位，于是油價就出現(xiàn)巨大波動。

根據(jù)高盛模型預(yù)測的原油產(chǎn)儲量，增速在2004年一度走高之后就不斷回落，我們預(yù)計未來一段時間里，全球原油供應(yīng)的增速可能只有1%。

為什么過去幾年，原油產(chǎn)能沒有增加，但讓油價卻保持在低位呢？

因為過去幾年，“油”產(chǎn)能在增加，只不過不是原油，而是其他各種可替代能源，其中非常不經(jīng)濟的生物能源占到了很大比重。包括生物能源、合成油和液化天然氣在內(nèi)的“新概念油”占到了所有新增油產(chǎn)量的89%。

生物能源和合成油都是在2004年和2005年發(fā)展起來的，可以被看做是原油價格上升的副產(chǎn)品。當然，液化天然氣可能是個例外。但這些“新概念油”也面臨著新增產(chǎn)能瓶頸，它的使用和推廣面臨著極大的政治壓力。過去三年的經(jīng)驗證明，公共政策只能容忍糖制乙醇的存在，而產(chǎn)能可能更大的玉米乙醇項目，則被政府認為將會嚴重威脅糧食安全而遭到重重限制。

再來說油砂，這是一種非常重要的資源，儲量也非常豐富。聽起來很誘人，但它也同樣存在問題。委內(nèi)瑞拉是油砂重要的出產(chǎn)國，但從目前的局勢來看，誰敢在委內(nèi)瑞拉放手供應(yīng)油砂呢？

石油是地球上用途最廣的能源。隨著技術(shù)進步和需求增加，石油對其他產(chǎn)品的替代性也在提高，因此我們談石油也必須談其他商品。

石油價格一路飆升，我看到了發(fā)電站對石油需求在同步增加。為追求更清潔電能，一些發(fā)電站選擇柴油發(fā)電。而某些地區(qū)的天然氣供應(yīng)也被柴油替代。這一切恰恰就發(fā)生在全球經(jīng)濟增長最迅速的經(jīng)濟體，包括中國、阿根廷、巴西和南非，甚至是中東。

同樣也正是因為柴油的萬能屬性，它的緊缺也就最強。柴油的故事告訴我們，油價上升不僅是石油基本面在變化，也反映了整個能源領(lǐng)域的基本面在發(fā)生新的重組。盡管經(jīng)濟過去得到了迅速增長，但資金并沒有效地配置到能源供應(yīng)、儲藏、運輸和分配之中，現(xiàn)在能源交易和使用還不具備足夠高的效率，因此油價也為投資者起到了警示的作用。

價格促進供需調(diào)整

毫無疑問，當供需失衡，供應(yīng)難以改變，需求就必須調(diào)整。我認為真正使原油價格回到均衡點的動力還是需求的下降。

這個過程中，價格角色最為重要，它將改變用油者的經(jīng)濟行為，比如漫無目的駕駛，家庭外出旅游和一些低效率的工業(yè)生產(chǎn)。OECD國家近期發(fā)生的一切都告訴我們，當原油價格上升，需求必然在下降。

那么，原油需求下降是否意味著全球經(jīng)濟增長速度要放緩呢？我認為全球經(jīng)濟如果是在周期性運動中，即使現(xiàn)在經(jīng)濟增速放緩，也不會從根本上改變石油消費。當經(jīng)濟重回高速增長軌道之時，原油消費還將繼續(xù)增長。

唯一的方法是降低經(jīng)濟增長對原油消費的依賴性。為此，我認為全球經(jīng)濟應(yīng)朝著以下四點目標努力。

首先是節(jié)儉。如果人們的原油消費行為能夠改變，降低原油浪費，就能夠起到應(yīng)有的作用。從北美來看，居民和企業(yè)都有很大降低原油消費的空間。

其次是尋找替代產(chǎn)品。如果能找到清潔便宜的原油替代產(chǎn)品，毫無疑問就會降低經(jīng)濟對原油的依賴性。但我們在這一點還做得非常不夠，以至于談起替代產(chǎn)品的時候，只能想到乙醇。盡管它成本不高，尤其是其原料農(nóng)產(chǎn)品的價格也在上漲，但它的用途確實能夠完全覆蓋汽油。

再次是技術(shù)革新?，F(xiàn)在越來越多的技術(shù)發(fā)明，以提高原油的使用效率。從目前來看，最需要完成技術(shù)突破是飛機引擎技術(shù)。當前環(huán)境下，真正能夠根本解決高油價問題的，只有技術(shù)出現(xiàn)重大革新或滯脹。

最后就是滯脹。經(jīng)濟陷入長期滯脹，意味著全球經(jīng)濟體對商品和服務(wù)需求都大幅降低，自然也不會再需要太多的石油。這是我最不愿意看到的，高盛經(jīng)濟團隊經(jīng)過研究，確實看不到經(jīng)濟陷入滯脹的可能性。

為何是148美元

上面已經(jīng)把油價上漲的邏輯說得很清楚了，現(xiàn)在來看油價到底能漲到多少。

首先引用高盛計算的全球未來五年大約3.8%的經(jīng)濟平均增速。我計算原油供應(yīng)增長大約1%。

我假設(shè)新增庫存占原油供應(yīng)量的比重很小。前期國際能源署的報告指出原油庫存低于預(yù)期，這也證實了我的假設(shè)。即使庫存增加，年均新增庫存占全球原油產(chǎn)量的比重也微不足道，因此原油消費增長和供應(yīng)增長只能被動地保持一致。

但每年原油消費增長真像供應(yīng)增長只有1%嗎？顯然不可能。我相信如果全球能生產(chǎn)更多的原油，也一定會被消費掉。所以消費和供應(yīng)之間的差額，也就是推動油價上漲的最主要動力。

于是，我同時考慮3.8%全球經(jīng)濟增速和我計算出的原油價格變動敏感性（0.015），就能夠得出原油價格的年均漲幅大約是55%。

這個數(shù)字可靠嗎？還需要檢驗一下。從歷史數(shù)據(jù)來看，當前油價向上波動的速度和2004—2005年間是非常相似的，因此我用斜率一致的直線（回歸后得到）來測算，可以發(fā)現(xiàn)56%左右的漲幅和55%的計算是相吻合的。

因此，我們預(yù)測在2008年底，五年到期的原油合約能夠達到148美元。之后油價會怎樣？任何一種商品都不可能違背供求規(guī)律，一味上升。

我認為，原油價格調(diào)整到能夠改變供需狀況之后，就將進入新的均衡點。現(xiàn)在，原油價格正向均衡點挺進。（作者為高盛能源分析師，本刊記者齊忠恒譯）

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