編者按：傳統(tǒng)增長模式難以為繼，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型陣痛。為給轉(zhuǎn)型創(chuàng)造時間與空間，政府穩(wěn)增長托底經(jīng)濟，又使得債務(wù)累積和杠桿率被動上升。財政收入增速放緩和支出剛性增加，倒逼財政政策改革，可采取的措施包括貨幣財政化、地方政府債務(wù)限額管理、推廣PPP和產(chǎn)業(yè)基金以及推出有利于轉(zhuǎn)型且有利潤空間的項目等。

一、中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型陣痛

一個經(jīng)濟體的總產(chǎn)出水平由技術(shù)水平、固定資產(chǎn)和勞動力共同決定，給定任意其它兩個生產(chǎn)要素的規(guī)模，增加第三個生產(chǎn)要素均能提高總產(chǎn)出。

前期中國經(jīng)濟保持高速增長，源于技術(shù)水平、固定資產(chǎn)和勞動力三者的共同推動。一是改革開放后，中國加強了與國外的交流，先進技術(shù)的引入在提高生產(chǎn)率的同時也提高了國內(nèi)科研水平，綜合技術(shù)水平上升。二是改革開放與入世使中國制造的低成本得以發(fā)揮，98年住房改革釋放了房地產(chǎn)需求，地方政府主導(dǎo)的基建模式大搞造城運動，出口、房地產(chǎn)和基建投資的增加又刺激了制造業(yè)固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)存量規(guī)模持續(xù)擴張。三是人口紅利釋放。過去四十年里勞動力即15-64歲人口占比從57%增加至74.5%，龐大人口基數(shù)所貢獻的廉價勞動力一直都是支撐中國經(jīng)濟快速增長的力量。

但目前來看隨著經(jīng)濟的增長，驅(qū)動經(jīng)濟增長的三要素動能都在減弱：一是技術(shù)水平對經(jīng)濟增長的貢獻率仍處于較低水平；二是大規(guī)模投資后，當(dāng)總需求放緩時，前期擴張的產(chǎn)能過剩；三是計劃生育政策與預(yù)期壽命增長，使得人口老齡化提前，人口紅利消失甚至成為負擔(dān)。

首先，技術(shù)對經(jīng)濟增長的貢獻仍處于較低水平。相關(guān)研究表明1990年至2010年中國全要素生產(chǎn)率增長率（即綜合技術(shù)水平的變動百分比）年均值為2.61%，同期年均經(jīng)濟增長率為10.12%，綜合技術(shù)水平對經(jīng)濟增長的貢獻度為26%，遠低于同期美國的70%和60%。

其次，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩而新經(jīng)濟尚未崛起。

一方面，傳統(tǒng)行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能擴張滯后于總需求擴張，當(dāng)外需潮退、房地產(chǎn)過拐點、依托債務(wù)驅(qū)動基建投資模式的偃旗息鼓，前期擴張的產(chǎn)能自然遭遇過剩。通常盈利行業(yè)的產(chǎn)能利用率應(yīng)在80%以上，但根據(jù)國際貨幣基金的測算，中國全部產(chǎn)能利用率低于65%。政府出臺相關(guān)文件去產(chǎn)能，考慮到劇烈去產(chǎn)能將導(dǎo)致失業(yè)、經(jīng)濟硬著陸等風(fēng)險，實際去產(chǎn)能力度不強，PPI持續(xù)為負且跌幅不斷擴大。

另一方面，新經(jīng)濟尚未崛起。從新經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)的角度看，盡管未來有較大增量市場空間，但現(xiàn)階段直接融資渠道尚不通暢，而在獲得信貸資源時與國企央企相比又不具有優(yōu)勢，融資難限制了企業(yè)的發(fā)展。從銀行的角度看，當(dāng)前經(jīng)濟增速不斷下行，銀行壞賬率持續(xù)攀升，與貸出資金獲得利潤相比，其更注重自身資產(chǎn)的安全性，因此慎貸甚至惜貸，對沒有政府信用背書的新興經(jīng)濟企業(yè)更是如此。

第三，人口紅利漸行漸遠，甚至成為負擔(dān)。一方面，計劃生育使中國人口出生率低于世界平均水平，加速人口金字塔底部收縮。1982年實施了計劃生育，人口出生率在1987年達到階段峰值后持續(xù)回落，2003年開始維持在1.2%左右，遠低于2.0%左右的世界平均水平。另一方面，預(yù)期壽命增加提高了人口金字塔的頂部權(quán)重。2000年全國人口普查顯示預(yù)期壽命為71.4歲，而到2010年該數(shù)據(jù)已提高至74.8。底部老齡化與頂部老齡化疊加，加速了中國人口老齡化進程。2006年《國家人口發(fā)展戰(zhàn)略報告》指出勞動力人口比例將在2016年達到峰值，而實際上該比例已于2011年見頂回落，中國未富先老。

盡管中國GDP位列全球第二，但人均GDP與發(fā)達國家相比仍有較大差距，中國經(jīng)濟需要繼續(xù)維持中高速增長。傳統(tǒng)的增長模式難以為繼，中國經(jīng)濟需要轉(zhuǎn)型。一是通過增加科研投入、組建國家級科研中心、完善專利保護制度、行政體制改革等，提高全要素生產(chǎn)率。二是打破剛性兌付、加大過剩產(chǎn)能淘汰力度，發(fā)展直接融資、對新經(jīng)濟企業(yè)提供財稅政策支持等增加新經(jīng)濟領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資。三是全面放開二胎以緩解老齡化步伐，并改革戶籍制度、土地制度等使農(nóng)民真正實現(xiàn)城市化，從而增加農(nóng)村富余勞動力向城市轉(zhuǎn)移。

二、杠桿率為何持續(xù)攀升？

中國社科院發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負債表2015》顯示，2014年年末中國經(jīng)濟整體負債總額為150.03萬億元，占GDP比重從2008年的170%上升到235.7%。非金融企業(yè)部門債務(wù)為138.33萬億元，占GDP比重從2008年的157%上升至2014年的217.3%。無論是整體口徑還是非金融企業(yè)口徑，都表明中國杠桿率在快速上升。

為何中國經(jīng)濟杠桿率持續(xù)攀升呢？為理解整體杠桿率上升的邏輯，還需從微觀企業(yè)層面說起。當(dāng)經(jīng)濟總需求下行時，鋼鐵、焦煤、機械設(shè)備、耐用品等產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了持續(xù)的產(chǎn)能調(diào)整壓力，在財務(wù)上表現(xiàn)為債務(wù)累積和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率放緩。按照正常的市場經(jīng)濟邏輯，追求利潤最大化的企業(yè)有兩種應(yīng)對模式：一是產(chǎn)能去化或去杠桿，等候下一輪景氣周期的來臨；二是為占有市場份額維系高杠桿，在持續(xù)的借新還舊過程中，杠桿率被動上升。

但決策層秉承底線思維守住社會底線，選擇了維系高杠桿的政策路徑。因此每當(dāng)實體信用緊縮和經(jīng)濟下行壓力加大、債務(wù)違約風(fēng)險上升后，政策維穩(wěn)力度便增強，存量上的再融資口徑放開。但經(jīng)濟并未因維穩(wěn)而明顯好轉(zhuǎn)，終端需求萎縮使得產(chǎn)能過剩依舊，企業(yè)財務(wù)狀況并未改觀，維系經(jīng)營只得再次依靠外部融資，陷入：現(xiàn)金流創(chuàng)造能力減弱——外部融資需求維系杠桿——財務(wù)成本被動提升——現(xiàn)金流創(chuàng)造進一步收縮——更高的杠桿率和更大的外部融資需求——…的惡性循環(huán)。因此，在維系經(jīng)濟平穩(wěn)下行和現(xiàn)有產(chǎn)能的代價是債務(wù)累積和杠桿率被動提升。

三、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與高杠桿下的財政政策取向

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期財政收入增速持續(xù)放緩，房地產(chǎn)過拐點帶動國有土地出讓金大幅下滑，而財政支出剛性增長。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩企業(yè)主動加杠桿投資意愿不強，所借入資金用于償還舊債，根據(jù)筆者的統(tǒng)計鋼鐵行業(yè)近年以來所新發(fā)債券借入的資金中有92%用于償還舊債。因此，難以依靠財政自有資金持續(xù)刺激基建投資與依靠企業(yè)加杠桿增加固定資產(chǎn)投資托底經(jīng)濟，需要改變傳統(tǒng)的財政模式使經(jīng)濟維持在合理區(qū)間，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造空間。

第一，貨幣財政化。正如在前文所言，經(jīng)濟下行期銀行貸款意愿不強，降準(zhǔn)釋放的流動性沉積于銀行體系，持續(xù)降息也并未引導(dǎo)實體融資成本明顯下行，貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻。未來在全面寬松的基礎(chǔ)上，可使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如PSL、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款、定向降準(zhǔn)等基礎(chǔ)貨幣投放渠道，引導(dǎo)銀行體系內(nèi)的資金流入實體，實現(xiàn)貨幣財政化。

第二，地方政府債務(wù)限額管理。截至到2014年年底，地方政府債務(wù)規(guī)模為24萬億元，較2013年6月增加了約33%，大幅高于同期GDP漲幅。對地方政府債務(wù)實行限額管理，剝離新增城投債與地方政府間的關(guān)系，避免地方政府債務(wù)無序擴張。同時因中央政府杠桿率并不高，中央財政有加杠桿空間，對地方政府債務(wù)限額管理使部分債務(wù)轉(zhuǎn)移至中央，中央統(tǒng)一調(diào)配提高資金使用效率。

第三，推廣PPP模式和產(chǎn)業(yè)基金，撬動社會資本。經(jīng)濟下行期財政資金不足，同時社會資本缺乏投資渠道。推廣PPP模式和產(chǎn)業(yè)基金，使社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)的建設(shè)，既能緩解財政資金緊張的局面，又能刺激投資托底經(jīng)濟。地方財政可以采取的措施包括成立PPP專項基金與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、提供財稅政策支持等，降低社會資本參與基建與公用事業(yè)的前期成本從而擴大市場參與主體，提高簽約率。

第四，推出有利于轉(zhuǎn)型且有利潤空間的項目。對企業(yè)而言只要項目產(chǎn)生的NPV為正，在保證經(jīng)營現(xiàn)金流充裕的情況下，企業(yè)參與項目盡管短期增加了債務(wù)，但長期來看創(chuàng)造的現(xiàn)金流有助于去杠桿。因此可推出如海綿城市、地下管廊、新能源汽車充電樁等項目，既擴大了當(dāng)前的總需求，在長期又有助于企業(yè)降低杠桿率。