2010年06月26日 18:17鳳凰網(wǎng)財經(jīng)【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 由上海市政府和中國一行三會共同主辦的2010陸家嘴金融論壇于6月25-26日在上海舉行，本次論壇的主題為“危機之后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融變革”，鳳凰網(wǎng)進行全程直播。6月26日，陸家嘴論壇專題會場七“債券市場發(fā)展與融資結(jié)構(gòu)完善”。以下為全部實錄：

專題會場七：債券市場發(fā)展與融資結(jié)構(gòu)完善

作為金融市場最重要組成部分之一的債券市場，在我國的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于股票市場。債券市場的發(fā)展對金融改革、金融調(diào)控和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善有何意義？債券市場發(fā)展滯后的制度因素何在？加快債券市場發(fā)展又將對股市產(chǎn)生哪些影響？如何創(chuàng)造條件實現(xiàn)債券市場發(fā)展的突破？

主持：

王波明 中國證券市場研究設(shè)計中心總干事

演講嘉賓：

李劍閣 中國國際金融有限公司董事長

沈聯(lián)濤 中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會首席顧問

張春 上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院常務(wù)副院長、金融學(xué)教授 中歐國際工商學(xué)院副教務(wù)長

陳耿 國泰君安證券股份有限公司總裁、副董事長

湯姆·希樂 標(biāo)準(zhǔn)普爾亞太區(qū)總裁兼執(zhí)行董事總經(jīng)理

[王波明] 今天的話題是有關(guān)債券市場在中國市場中平衡角色，這個問題也是在中國自從有了證券市場以后一直存在的，也就是說中國的銀行業(yè)在中國經(jīng)濟發(fā)展當(dāng)中扮演的角色一直顯得太重，兩個車輪的一個太多，一個太小。今天在討論這樣的問題，使得現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)展的風(fēng)險都聚集到銀行身上，使得中國金融市場發(fā)展不是很健康。 [16:35:26]

[王波明] 今天第一個嘉賓作介紹一下，是沈聯(lián)濤先生，沈聯(lián)濤先生是在90年代中期，我記得非常清楚在香港的金管局作副總裁，扮演著人民銀行的角色，負(fù)責(zé)香港的貨幣政策，到后來沈聯(lián)濤從香港金管局出來以后到了香港證監(jiān)會，一下子7年之久。現(xiàn)在任我們銀行監(jiān)督委員會的首席顧問，也任中國投資公司，也就是中國最大的投資公司顧問，同時也是我們上海建設(shè)金融中心委員會的國際咨詢委員會的委員。

請沈先生談一下他的看法。 [16:36:57]

[沈聯(lián)濤] 謝謝主持人，關(guān)于債券這方面，我個人有20多年的參與這個市場的發(fā)展，因為我在馬來西亞的時候80年代已經(jīng)第一次去美國，學(xué)習(xí)他們的做法，在80年代初的時候負(fù)責(zé)馬來西亞銀行的監(jiān)管，發(fā)覺銀行的資源配置問題嚴(yán)重。來到香港之后也發(fā)覺同樣的問題，香港也建立了香港按揭公司，也是比較成功。銀行貸款是越來越多長期的，在貨幣沖擊的時候銀行擠兌的問題是非常嚴(yán)重的，所以沒有一個好的債券市場長期負(fù)債維持住長期資產(chǎn)，整個金融體系很脆弱。在香港的時候給中國建議，用按揭債券市場債券化，建立中國債券市場的基礎(chǔ)，一個債券市場不但預(yù)示按揭市場，有企業(yè)債券市場，有主權(quán)債券市場，但是為什么債券市場還是有點困難完全建立起來？主權(quán)方面銀行之間的市場也是比較活躍了，企業(yè)還是很艱難，就是因為對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的問題，但是債券市場是一個生態(tài)系統(tǒng)，不是單單建立機構(gòu)，還是一個中心，就可以把這個市場建立起來。 [16:41:24]

[沈聯(lián)濤] 看中國銀行業(yè)里面交易史，風(fēng)險管理和交易風(fēng)險系統(tǒng)不是完全成熟，所以債券市場里面需要一大批交易員，交易員自己有很好的風(fēng)險管理系統(tǒng)，如果要發(fā)企業(yè)債，誰審批？它的披露程序是什么？它的透明度有多大？有個中央結(jié)算系統(tǒng)，中央結(jié)算系統(tǒng)全部都有了，但是誰負(fù)責(zé)監(jiān)管？問題現(xiàn)在很明顯，中國的債券市場很難建立起來，是因為太多部門要管這一塊。 [16:42:50]

[沈聯(lián)濤] 但是我個人認(rèn)為，你要建立什么債券市場是符合中國實體經(jīng)濟的需求？中國中小企業(yè)問題融資是一個大問題，這次債券市場危機出現(xiàn)在哪里？基本次貸危機在哪里？質(zhì)量包裝到一定程度以后誰都不管，賣出去之后沒有管按揭的質(zhì)量，但是買家可以考慮它的質(zhì)量？也很難控制這個問題。所以德國一個專家說，在德國把這些按揭債券化，他就用中小企業(yè)的貸款是由銀行負(fù)責(zé)，我貸。但是我把中小企業(yè)的貸款包裝成一個債券，就要找一個評級公司評級，要評級兩樣?xùn)|西，評級中小企業(yè)貸款的質(zhì)量，然后再評級整個債券的質(zhì)量。這一步驟非常關(guān)鍵，因為你如果有一個評級公司評級中小企業(yè)質(zhì)量，給中小企業(yè)的激勵機制，達到某個水平，你的貸款就可以等于間接的上市，可以升級。你做得更好，未來融資的機會更大，所以這個步驟，現(xiàn)在德國很注重中小企業(yè)的，在這個方面德國做得不錯。 [16:47:38]

[沈聯(lián)濤] 我認(rèn)為我們這么做，第一給銀行一個新的工具，第二我們給中小企業(yè)一個融資的機遇，一個好的機制，第三我們多一個產(chǎn)品進入這個市場，它的真正的資產(chǎn)質(zhì)量會從透明度角度，從質(zhì)量的角度比現(xiàn)在企業(yè)債券會好很多。謝謝！ [16:48:30]

[王波明] 一個問題，現(xiàn)在中國說債券市場可能主要是企業(yè)債的市場，在中國的90年代中期確實是發(fā)過一次，而且發(fā)到中小企業(yè)，現(xiàn)在企業(yè)債市場都發(fā)到不需要錢的機構(gòu)。在當(dāng)時90年代中期發(fā)完了以后，當(dāng)企業(yè)債到期以后，當(dāng)時沒有評級，所以倒臺了，還不起，最后還是地方政府通過銀行把這錢拿出來，替企業(yè)還了，為了維持社會穩(wěn)定。所以你現(xiàn)在怎么看，到今天為止很多領(lǐng)導(dǎo)部門比較不愿意把企業(yè)債數(shù)額放的太大，如果倒了還得中央政府幫企業(yè)把錢還了，但是為什么還要發(fā)企業(yè)債？中央政府的道理企業(yè)自己用不好，還不是中央政府發(fā)國債，我去投資，沒有風(fēng)險。我的問題是怎么樣看風(fēng)險承受力的問題。 [16:50:16]

[沈聯(lián)濤] 最后一個問題，如果銀行借貸給企業(yè)，這么多指標(biāo)都控制不住質(zhì)量，這個市場控制得住嗎？最后還是誰負(fù)責(zé)任的問題，可以說企業(yè)有它的能力，道德行為的問題，銀行都控制不住，市場可以控制住嗎？所以這是很關(guān)鍵的問題，從這個角度來說，整個市場變成了倒的風(fēng)險問題，所以我個人認(rèn)為我們從國際的經(jīng)驗，從中小企業(yè)按揭基本，從信貸方面質(zhì)量是比較好的，不同于美國過度借貸情況，在中國的情況下按揭比較好，我們就有好的市場建立債券市場，不然連銀行不能控制信貸風(fēng)險，加上公司債和企業(yè)債有不同的監(jiān)管，所以每個監(jiān)管者也比較謹(jǐn)慎，所以有這種很難啟發(fā)的因素。 [16:52:54]

[王波明] 第二位請學(xué)者張春教授，張春教授17年在美國明尼蘇達州大學(xué)職教，他也當(dāng)過會長，現(xiàn)在在交通大學(xué)中歐商學(xué)院任職，所以也是第一批從美國全職回國的金融學(xué)院教授，我們從學(xué)者的角度聽聽他的觀點。 [16:53:14]

[張春] 謝謝！今天講中國的債券市場公司債、企業(yè)債、短期融資券。中國有各種各樣的債，我2004年全職回國的時候一直聽說每一年央行或者是證監(jiān)會、銀監(jiān)會說我們要大力建設(shè)公司債券的市場，但是一直沒有發(fā)展起來，這里的原因究竟在哪里？沈先生也說了一些原因，這些原因大家可能都聽到過，可能是監(jiān)管上面有一些問題，因為不同的債用不同監(jiān)管部門監(jiān)管的，還有人提出因為是信用評級的問題，國內(nèi)沒有很有經(jīng)驗的或者信譽度很高的信用機構(gòu)，這個也是阻礙債的市場發(fā)展原因之一，還有是技術(shù)上的問題，比如債的交易市場不大頻繁，中國收益率曲線甚至國債收益率曲線不是很清楚，尤其是長期的國債，對于國債收益率曲線是公司債定價的基本依據(jù)，如果沒有這個依據(jù)定價有問題。所以我個人覺得這些都有問題。 [16:54:30]

[張春] 今天我講一個新的問題，這個問題也是很重要的，如果我們看中國金融體系的情況，以前都是以銀行為主，現(xiàn)在還是銀行比較大，所以大量的債集中在銀行這里，風(fēng)險比較大，間接融資。美國的情況是公開發(fā)行的，在市場可以交易的，這個債不是集中在銀行那里，交易是可以分散的。美國債容量是它的GDP的1點幾倍，中國只有8%左右，是非常小的，但是和我們相近的國家，特別是韓國、日本，他們在20年或者10幾年前和中國情況很像，融資渠道主要通過銀行。但是最近幾年韓國、日本公司債尤其公開發(fā)行的公司債發(fā)展非常快，日本都是這樣超過銀行融資渠道。這里有什么經(jīng)驗可以學(xué)習(xí)的？日本其實有一個做法，可能我們中國可以考慮的。再看中國最近一兩年債的市場發(fā)展也很快，但是發(fā)展在銀行間的中期票據(jù)，尤其是去年增長非?？?，但是在資本市場發(fā)的公司債數(shù)量還是很小，所以銀行債中期票據(jù)3-5年，最近發(fā)的非常多。這個可以解決問題嗎？銀行間市場是不是真正意義上說的直接融資？因為我們希望鼓勵更多直接融資，這樣可以把風(fēng)險分散到銀行體系之外，但是銀行間市場有很多債，銀行買進去了，銀行間發(fā)債還是銀行買進去了，風(fēng)險還是在銀行里面，所以銀行間市場發(fā)展快是好事，但是長遠(yuǎn)還是應(yīng)該要到資本市場發(fā)債，這是美國模式。 [16:56:52]

[張春] 韓國、日本也在這個模式，日本在90年時候準(zhǔn)許銀行做公司債的承銷業(yè)務(wù)，這個我覺得現(xiàn)在在中國因為是分業(yè)經(jīng)營，假如說銀行做公司債，資本市場發(fā)行的承銷業(yè)務(wù)的話是不允許的。在中國，銀行對這個債有一個自然的優(yōu)勢，他對債的了解深度信用風(fēng)險，發(fā)債要了解信用風(fēng)險，信用風(fēng)險理解和管理銀行有經(jīng)驗的，銀行在銷售的渠道和網(wǎng)點上有優(yōu)勢的。 [16:58:42]

[張春] 如果在中國，今天上午幾位主席也講了，可能最終在一定程度上走所謂綜合性經(jīng)營或者全能銀行，在這里可以讓銀行先走一步，學(xué)日本公司債，他們銀行很大，銀行在營銷公司債能力非常強，一方面為了推動公司債市場發(fā)展，還有一個也是為我們中國銀行走入綜合化經(jīng)營走了一步，這里有風(fēng)險，怎么看風(fēng)險？做承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險，如果銀行自己買很多債，這個風(fēng)險可控的，銀行買中期票據(jù)的，這個風(fēng)險可能更大，所以這個風(fēng)險可以可控的。 [17:00:04]

[張春] 還有一個對監(jiān)管上面提出更高的要求，如果銀行準(zhǔn)許進入資本市場做承銷業(yè)務(wù)，監(jiān)管的要求或者監(jiān)管的合作也提出更高的要求。但是我們中國的監(jiān)管體系還是要進一步改革的，因為現(xiàn)在這個體系還是10幾年前比較陳舊的分業(yè)體系，從整個金融市場發(fā)展，從整個國際趨勢肯定要有進一步改革，這個可能是一個突破點，這個不是僅有的原因，從中國銀行票據(jù)發(fā)達情況下，銀行營銷公司債能力很強，如果能夠讓銀行參與，可能對我們債的市場會有一個很大推動，而且我個人覺得把這個風(fēng)險從銀行里面轉(zhuǎn)出去，銀行做承銷不一定買這個債，這樣直接融資比率更高，銀行當(dāng)中聚集的風(fēng)險可以分散出去。這個就是我今天要講的，其實還有一些觀點，尤其對保監(jiān)會這一塊，保險機構(gòu)怎么樣能夠讓他們多買一點債，這個在中國有太多的限制，國外保險機構(gòu)買的公司債比率非常高，在中國保險機構(gòu)里面只有公司債只有10%到，國外都是40%、50%。 [17:02:37]

[王波明] 張教授提了很多實際的道理，一個小問題，您說銀行間的市場，在去年這兩年銀行間中長期的票據(jù)，那些錢到萬億左右變相發(fā)了企業(yè)債，銀行間票據(jù)市場變成公司債，如果銀行倒閉了，是爛誰的錢？ [17:03:54]

[張春] 在中長期票據(jù)去年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在40%幾投資者在中長期的票據(jù)上面還是銀行或者信用社，所以這個基本上爛在銀行。 [17:04:56]

[王波明] 實際上是變相銀行賣。 [17:05:17]

[張春] 這一塊還是銀行風(fēng)險還是在銀行那里。 [17:05:31]

[王波明] 人民銀行說我們現(xiàn)在積極推動銀行債券市場，特別是企業(yè)債，現(xiàn)在是1萬多個億，這個沒有還，不是企業(yè)債，不是資本市場的東西。下面請陳耿，是國泰君安證券股份有限公司總裁、副董事長，他是屬于中國證券市場最早期，20年前參加了深交所的創(chuàng)建，從君安證券中國很有名的證券公司變成了國泰君安證券公司合并，一步步做起，今天變成了國泰君安的總裁，陳先生也是從市場操作角度，沈先生有點監(jiān)管的味，張教授是學(xué)者的味，你是從操作層面談?wù)勥@個問題。 [17:06:21]

[陳耿] 謝謝！一開始你介紹題目的時候，證券市場涉及到今天20年，股票市場發(fā)展不錯，債券市場有點缺陷，跟你有點關(guān)系，90年代交易所出來了以后，大部分投資者沖著股票交易了，有的地方賣國債，特區(qū)證券，上海證券，轉(zhuǎn)投股票生意。 [17:07:04]

[王波明] 1990年的時候是債券市場，沒有幾只股票，后來到92年、93年股票上來債券慢慢小了。 [17:07:16]

[陳耿] 我從操作的層面分析一下現(xiàn)在市場的情況，我覺得債券市場這幾年有大的發(fā)展，成績可以肯定。去年年底債券托管存量是17.5萬億，占GDP比重從05年39%上升到2009年的53%，另外非金融企業(yè)債占全部債券融資比例提高了，從05年7%到2009年的20%，實際上現(xiàn)在債券融資雖然小，但是也成為了非金融部門繼銀行貸款之后的第二大融資方式。企業(yè)債的規(guī)模也是增長了，05年是650億，09年是4000億，中期票據(jù)兩年時間總共是8000億，這個還是很快，現(xiàn)在存在的問題有幾個特點，也是講的比較多。一個是多頭管理監(jiān)管，發(fā)改委管企業(yè)債為主，證監(jiān)會管公司債為主，央行的交易商協(xié)會是管中西票據(jù)和短期融資券，在這么多部門監(jiān)管調(diào)理情況下，發(fā)行的時候有一些困惑，在隱性成本方面也會增加。 [17:08:20]

[陳耿] 第二個是交易場所的聯(lián)通，現(xiàn)在銀行間和交易市場基本沒有聯(lián)通，公司債在交易所市場，企業(yè)債雖然在兩個市場都可以，但是大部分在銀行市場。去年年底托管債占所有總額98%，交易所占市場總額的99%，實際上沒有發(fā)揮出來。還有保險機構(gòu)的投資受到很大限制，這個限制主要對無擔(dān)保企業(yè)債很緊，沒有放寬，投資債券余額占市場比例太低，可能保監(jiān)會會在下一步更加要放寬條件。但是最近情況非常好，比如今年5月份金融租賃行業(yè)成功發(fā)行第一只金融債，去年9月份有60億人民幣債在香港發(fā)行，取得相當(dāng)成功，今天的主題有很多吻合，比如人民幣國際化，在離岸市場發(fā)人民幣債，很多人進行人民幣貿(mào)易結(jié)算，因為他把錢在手里可以有任何用途，人民幣國際化是非常重要。今年5月份中石油發(fā)行了10億美元中期票據(jù)，關(guān)于改革的建議，有一些已經(jīng)是說了很久但是仍然沒有解決，比如最重要的情況時，證券法規(guī)定企業(yè)公開發(fā)行累計余額不得超過公司的40%，對企業(yè)有很大限制，對一些優(yōu)秀企業(yè)影響很大，等于有一個天花板，不能超過這個數(shù)。93年管理發(fā)行條例發(fā)行利率不得超過同期存款利率40%，比如5年期基準(zhǔn)利率是3.6，最多不超過4%，從操作層面可以發(fā)行，確實立即要改，不能再等。 [17:12:04]

[陳耿] 還有一個是把中介機構(gòu)作用發(fā)揮一下， 券商也是可以的?，F(xiàn)在中期票據(jù)和短期融資券發(fā)展這么迅速，24家組成機構(gòu)中有22家是商業(yè)銀行，只有2家是投資銀行，銀行真的賣出去了嗎？也許他沒有賣出去，是互相之間持有很多東西，今天上午劉主席在講話里面特別強調(diào)在收緊監(jiān)管中，在凈資本核算中資本債的要求，建行發(fā)了農(nóng)行買這不利于銀行風(fēng)險。在債券私募市場給一些機構(gòu)能夠放寬，美國的情況2001年5月私募債券數(shù)量4000只，存量規(guī)模1.7萬億美元，占現(xiàn)在他們公開發(fā)行市場的25%多，我們國家在這個方面空白，這個確實需要我們做一下。 [17:13:16]

[陳耿] 最后一個建議，對于銀行信貸資產(chǎn)證券化，應(yīng)該大家一起關(guān)心一下，這次農(nóng)行發(fā)行各位看了清楚，所有電視臺、報紙都在討論銀行業(yè)大幅融資問題，可能有很多人非常擔(dān)心銀行的不良資產(chǎn)，壞帳以后會出現(xiàn)，銀行的估值現(xiàn)在到底是高還是低？不斷討論，我們不能完全學(xué)國外信貸資產(chǎn)證券化太過的情況，賣得太多了，都不關(guān)心資產(chǎn)賣出去有沒有收回的可能，但是中國正好相反，必須把這個風(fēng)險全部攬在手里，為了風(fēng)險不斷融資，對銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率要求很高，我是06年做了ICBC的IPO，到現(xiàn)在4年不到，馬上要融資了，很多銀行有很大融資需求，如果不把這樣情況做好銀行在未來也是困難的，如果債券化之后券商發(fā)揮作用，可以把這些資產(chǎn)通過分級的情況給不同風(fēng)險偏好投資者，這方面可以應(yīng)該是很好的事情。 [17:14:28]

[陳耿] 最后給上海賣賣廣告，上海有很多市場，股票市場、貨幣市場、債券市場等等，應(yīng)該在這個方面先行先試，有更好的基礎(chǔ)，因為這群人都在這里可以溝通出可行的方案。 [17:14:57]

[王波明] 現(xiàn)在有了監(jiān)管者、學(xué)者、市場操作者。下一個是張生舉，他來自于中國外匯交易中心研究部副總經(jīng)理，我們從市場本身角度對企業(yè)債有什么看法。 [17:15:09]

[張生舉] 大家下午好！我的情況大家不是太熟悉，我們機構(gòu)認(rèn)為這樣的會議我們不是太適合參加，但是我聽了各位演講之后我認(rèn)為還是有必要參加。債券市場涉及到很多方面，發(fā)行人、投資人、交易者、監(jiān)管者、中介機構(gòu)、行業(yè)自律組織、市場組織，包括評級機構(gòu)，相關(guān)方面從不同角度對市場有不同看法，我們從市場組織者角度有一些觀察和思考，有些概念不完全一樣。更多接近陳先生的觀點，我主要講銀行間債券市場，這個話也不完全準(zhǔn)確，應(yīng)該叫機構(gòu)投資者市場，因為銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能概括這個市場的現(xiàn)在形態(tài)。這個市場是上一次金融危機建業(yè)的，發(fā)展非常快，我們當(dāng)時為市場設(shè)計一個參考了國際經(jīng)驗，另外根據(jù)中國實際，一開始采用電子交易方式，從債券發(fā)行、交易、清算、登記托管等等，都是有自己的特色，10多年來機構(gòu)間或者銀行間債券市場堅持統(tǒng)一平臺，集中交易的運行模式，在市場廣度、深度上面都有很大發(fā)展，而且產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，市場運營機制不斷完善，市場設(shè)施不斷健全。 [17:17:01]

[王波明] 張先生問一下，您的外匯交易中心，目前人民銀行的資金往來市場在你們那兒？ [17:17:13]

[張生舉] 交易中心是1994年成立，當(dāng)時是中國外匯交易中心，外匯體制改革產(chǎn)物，形成了全國統(tǒng)一的外匯市場，消除了多重匯率，市場化的匯率機制，96年為了解決當(dāng)時亂猜疑問題，利用外匯交易平臺成立了全國銀行間統(tǒng)一銀行中心，97年因為銀行之間通過特別是國債回購的渠道進入到股市，當(dāng)時國家也是治理一個亂象，把商業(yè)銀行從市場撤出來，在全國設(shè)立統(tǒng)一債券市場。 [17:18:11]

[張生舉] 下面我說一下七個方面，10多年來銀行間市場發(fā)展的情況。一個是規(guī)模，陳先生說的17.9萬億是整個，我們銀行間市場是16萬億，大部分在OTC市場，可以流通的債券數(shù)量已經(jīng)將近1600只，從這個規(guī)模來說，沈先生也講到亞洲的國家，我們的規(guī)模已經(jīng)超過了香港和新加坡的總和，在亞洲僅次于日本，全球存量規(guī)模是排名第六，GDP比例是50%左右，跟發(fā)達國家有很大差別，但是從另外一個角度說這也是我們發(fā)展的潛力。 [17:19:01]

[王波明] 剛才說總量或者余額大一點，但是從每一年新增的貸款，如果把國債去掉非常小，銀行估計上到90%以上，那邊頂多是10%都不能到。 [17:19:14]

[張生舉] 公平地說，債券市場也不僅僅指企業(yè)債的市場，同時也是一個國家宏觀調(diào)控領(lǐng)導(dǎo)以及財政政策發(fā)揮作用的重要場所，不僅僅是為了企業(yè)融資。跟大家討論的規(guī)模不完全一致。 [17:19:38]

[張生舉] 第二點，債券市場交易方式品種和債券種類非常豐富，我們有債券抵押式回購，買斷式回購和借貸，從券來說有10多種，跟我們多頭管理有點關(guān)系，從另外角度說品種非常豐富，比如說有國債，央行票據(jù)，普通金融債，混合債，中期票據(jù)，企業(yè)債，國際開發(fā)債、地方債等10多個品種，給市場參與者提供了更多投資機會。 [17:21:41]

[張生舉] 第三個，市場的成員和數(shù)量是不斷增加的，我們廣義地說銀行間市場成員接近1萬家，直接或者間接參與有9千多家，直接和我們相鄰機構(gòu)參與數(shù)有2000多家，包括政策性銀行，城市信用社，農(nóng)村信用社、財務(wù)公司等等，都是我們債券市場的參與者。 [17:22:03]

[張生舉] 第四個，我們交易方式比較靈活，結(jié)算機制不斷完善，我們交易方式非常靈活，可以用點接方式成交?，F(xiàn)在還有做市商制度，隨時可以在市場買賣報價，結(jié)算機制不斷完善，跟中央登記公司前后之間實現(xiàn)了直通車處理，DVP，是國際市場比較流行的概念，在清算方面實行了錢券對付，市場設(shè)施完備，我們做的廣告交易系統(tǒng)是一個高效、安全、開放、利用債券市場主流交易平臺，跟所謂后發(fā)優(yōu)勢有關(guān)，我們這個市場一開始就是電子方式，歐洲有一些國家也在做，巴黎金融中心也在考慮建電子交易平臺，我們不斷根據(jù)客戶要求提升這個系統(tǒng)功能。我們在開發(fā)過程中請了國際機構(gòu)論證，他們發(fā)現(xiàn)把他們的東西拿來這里不實用，中國債券市場比其他任何一個國家債券市場更復(fù)雜，品種、交易市場更靈活。 [17:24:12]

[張生舉] 第六個，市場法規(guī)和體制不斷完善，信息披露，信用評級機制逐步完善，發(fā)行在不斷完善，從原來審批制逐步過渡到注冊制。 [17:24:30]

[張生舉] 第七點，對外開放，也在穩(wěn)步推進。02年允許境內(nèi)金融機構(gòu)以備案形式進入市場，05年國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行也在我們銀行間發(fā)行人民債券，泛亞基金和亞債基金也獲準(zhǔn)了進入了金融市場，應(yīng)該說三年來銀行間債券市場發(fā)展速度還是相當(dāng)快，從我們角度觀察成績是主要的，而且潛力巨大，前途光明。謝謝大家！ [17:26:14]

[王波明] 謝謝張先生，下一位請滕偉先生，從投資人的角色看看債券市場，滕偉先生早年屬于中國證券市場剛開始或者正式中國證券市場還沒有，當(dāng)時萬國證券，是上海三大證券之一，一直跟萬國證券當(dāng)了幾年投資人，現(xiàn)在在資產(chǎn)管理公司作為投資總監(jiān)，完全從投資人的角度看看債券市場發(fā)展怎么樣。 [17:26:55]

[滕偉] 保險公司在債券市場定位比較重要，因為張教授和陳總也提到了保險公司的問題，事實上的確是這樣，保險公司在銀行間市場應(yīng)該是第三大債券持有人，整個中國保險系統(tǒng)在中國銀行間市場持有1.6萬億左右的債券資產(chǎn)，排名第三，除了商業(yè)銀行和一些其他財政部、人民銀行之外，我們最大。我們企業(yè)債持有少，現(xiàn)在的數(shù)字大概是4%、5%概念，總資產(chǎn)當(dāng)中，太平洋保險去年年底3500億左右資產(chǎn)，但是我們的權(quán)益市場非常少只有幾百億，銀行存款不到1000億，剩下1500億-2000億是企業(yè)債，很顯然保險公司和債券市場之間存在非常依存的關(guān)系，保險公司講究資產(chǎn)和負(fù)債匹配的問題，我們賣保單的錢投出去，賣保單有成本投資有收益，所以資產(chǎn)和成本要有匹配。債券市場提供了很好的渠道，因為國家債券市場從隔夜到拆借到短融到中票到企業(yè)債一直到中長期國債，這些期限機構(gòu)非常適合我們壽險機構(gòu)資金匹配負(fù)債的期限，固定收益，提供非常好的安全性，也有一定的收益，基本上能夠滿足我們的情況。 [17:31:35]

[滕偉] 債券市場離不開保險資金，從中長期資產(chǎn)來說，可能保險公司買家，而且我們中國保險方興未艾，資金源源不斷地進來，我們資金比較穩(wěn)定，對保險公司來說希望我們國家債券市場有更大更好的發(fā)展。我個人比較早進這個市場，和90年代相比現(xiàn)在完全不可同日而語，那時候沒有電子，都是拿麻袋背國債，到上海倒賣，這個不能比。但是從現(xiàn)在的角度看，起碼有三個問題可能是我們的短板。 [17:32:18]

[滕偉] 第一個我們債券市場資產(chǎn)種類比較少或者金融產(chǎn)品比較少，這個從買方的角度看，長期的資產(chǎn)非常少，我們國家現(xiàn)在有一些10年以上的東西，15年、20年、30年，去年發(fā)了50年國債，但是長期量非常少，主要以國債為主，長期的信用類資產(chǎn)，公司債和企業(yè)債幾乎沒有，所以這一塊對保險公司找到匹配它的負(fù)債的固定收益資產(chǎn)來說是非常困難的。 [17:32:38]

[滕偉] 第二塊是我們國家國債衍生品極度不發(fā)達，我們有一些互換，也有一些遠(yuǎn)期，但是這一塊來說，因為債券市場提供很好的市場需要有一些賣空的機制或者是套利的機制，或者說進行風(fēng)險對沖的機制，這些產(chǎn)品幾乎可以忽略不計，這是我們的硬傷。最大問題是公司債、企業(yè)債，也就是信用產(chǎn)品，信用產(chǎn)品最應(yīng)該發(fā)展好，現(xiàn)在感覺不太好，我們的信用產(chǎn)品是因為有幾個方面，也是因為發(fā)行制度是一個問題，發(fā)行制度是行政資產(chǎn)比較濃，所以發(fā)行量，發(fā)行的主體，發(fā)行的價格有控制，這樣比較雷同，發(fā)行出來的東西都是一樣，隱含著國家信用是大的央企，和國債差別不是特別大，信用級別沒有拉開，使得這個市場非常平淡，也不能吸引投資者。第一個長期東西比較少，第二衍生品幾乎沒有，第三信用產(chǎn)品層次非常簡單。 [17:34:58]

[滕偉] 從保險公司來看，第二個問題是流動性問題，因為對保險公司來說，所有投資者的資產(chǎn)有流動性，但是我們國家流動性比較差，有比較好流動性的是中短期品種，比如說短期流動券比較好，央票，剩下的交易很少，我們的整個換手率跟國外發(fā)達市場只有他們的十分之一左右，也牽涉到一個問題，為什么交易量少流動量非常差？交易所流動性更差，銀行間在于純機構(gòu)，以機構(gòu)為主的市場，機構(gòu)互相之間參與者單一，大家的策略比較雷同，對市場的預(yù)期也比較雷同，所以買大家都想買，要賣大家都想賣，每個機構(gòu)之間量很大，保險來說超配一點或者提前配一點晚配一點，沒有意義。造成流動性更加惡化。從我們的角度來說，我們看這三個問題，資產(chǎn)種類比較差，流動性，第三個就是信用評級，信用評級在中國來說，這一塊可以發(fā)展，但是根本沒有發(fā)展好的東西，保險公司來說，為什么之前一直沒有開放過無擔(dān)保東西？就是因為我們國家的信用評級門檻太低，進去容易誠信不夠，所以外部評級對我們來說很少有參考性、權(quán)威性。影響了證券市場配套機制。 [17:36:51]

[滕偉] 總體來說，提一個建議，我們國家應(yīng)該或者在上海建設(shè)金融中心中大力發(fā)展信用產(chǎn)品市場，信用產(chǎn)品市場改革沒有根本的東西，發(fā)展衍生品很困難，利率市場化也很困難，但是信用產(chǎn)品應(yīng)該大家努力，從各個層面把這個推進去，推進去也很多好處，從發(fā)行者來說這個市場做好了以后，中小企業(yè)融資問題解決了，從買方來說可以買到不同種類搭配組合的資本市場證券，我們市場流動性不行或者流動者比較單一，這個市場太平淡。我們國家缺少國債市場和股票市場當(dāng)中的東西，國債市場太死，股票市場太活，當(dāng)中市場沒有。沒有地方可以去，如果你有一塊在債券和股票之間當(dāng)中的東西，會吸引很多不同投資者進來，他們可以做機構(gòu)博弈，我們也和他們博弈，他們有各種不同需求，我們市場和他們匹配，他們投機，市場進來，整個市場效率有了，所以我覺得這一塊是最應(yīng)該發(fā)行出來，先把信用市場搞上去，從各個方面來說都是比較有可能的。 [17:41:34]

[王波明] 多謝滕偉先生，他從大量的長期的債券購買方式，說明保險公司真是一個生力軍，但是現(xiàn)在看來市場沒有足夠產(chǎn)品提供給你，沒有把級次拉開，你也多次提到關(guān)于評級的問題，中國真正的企業(yè)債市場曇花一現(xiàn)出現(xiàn)在中國90年代中期，現(xiàn)在中小企業(yè)拿債券額度根本不能拿到，基本是中石油大的企業(yè)去，沒有什么級別好評，當(dāng)時出現(xiàn)了人民銀行底下有一個中誠信評級機構(gòu)，因為有幾家公司倒臺了，政府出來幫這些公司還錢，為什么把錢給中小企業(yè)，不如中央政府直接給他們。所以評級機構(gòu)一直沒有發(fā)展起來，我問他們做什么業(yè)務(wù)？他們主要業(yè)務(wù)做IPO咨詢業(yè)務(wù)，幫人做上市，而不是做本行的評級工作。湯姆.希樂是標(biāo)準(zhǔn)普爾，也是世界著名的評級公司，而且湯姆.希樂的簡歷是多年來發(fā)展亞洲的評級的業(yè)務(wù)，我們大家也想聽聽標(biāo)準(zhǔn)普爾在亞洲債券市場，關(guān)于評級業(yè)務(wù)發(fā)展，能不能折射出對中國企業(yè)債的看法。 [17:44:07]

[湯姆.希樂] 非常感謝，首先我非常榮幸今天能夠來參加這次討論，這是非常有意思的討論，我也非常享受剛才幾位的嘉賓發(fā)言，我在東京在91年時候，標(biāo)普在亞太地區(qū)打造評級市場，并且和全球債券市場匹配，我在這個領(lǐng)域有20年時間，說到公司債市場有很多原因，提供非常有吸引力的投資渠道，滕偉先生說，我們應(yīng)該有一個方法讓投資者做一些穩(wěn)定的投資，而且能夠比存在銀行或者其他產(chǎn)品更好的收益，很重要的一點需要有一個信用的文化，從技術(shù)上的定義來說信用的文化就是能夠有效和公正衡量風(fēng)險的文化，這一點在中國還需要有待建立。 [17:45:41]

[湯姆.希樂] 再回到關(guān)于信貸文化的關(guān)鍵一點就是要有前面的披露，要有信息流動，好的治理的標(biāo)準(zhǔn)、透明度，還要有可信度獨立的評級機構(gòu)。 [17:46:18]

[湯姆.希樂] 第三點這個債券是根據(jù)它的風(fēng)險程度定價的。第四點這群人也有權(quán)利，我們要通過法律，通過債券法捍衛(wèi)債券人的權(quán)利，另外我們也要加強銀行和借款人和政府之間的關(guān)系，因此我強調(diào)的一點，我們必須要建立起這樣的文化，能夠讓投資者賦予更多權(quán)利，給他們更多信息，滿足他們的需求。 [17:46:48]

[湯姆.希樂] 最后一點讓投資者有信心做投資的決定，并且能夠有這樣一個環(huán)境衡量他投資的風(fēng)險。另外要有能夠公平的環(huán)境，我覺得銀行和借款人，政府和銀行之間的關(guān)系是非常重要，也是有助于整個債券市場，讓投資者知道游戲規(guī)則并愿意投資，對亞洲政府來說也是挑戰(zhàn)，對全球政府來說都是一個挑戰(zhàn)。也是一個自下而上的債券市場發(fā)展投資市場方法和思路。特別強調(diào)就是要有信息的自由流動，而不是控制信息，要有能夠進入信息的渠道，獲得信息的渠道，還要有公平的環(huán)境。我們看到有些金融市場仍然很講究關(guān)系，以及優(yōu)惠的待遇，我們必須一定能夠努力地打造信用文化，需要花時間。剛才沈先生說的關(guān)于馬來西亞情況，馬來西亞是亞太地區(qū)最成熟的公司債市場，我們看的一些基準(zhǔn)就是看公司占GDP的比重，美國是世界上公司債發(fā)展最為成熟的市場，占GDP50%，而馬來西亞比例是40%，中國只有4%-5%比例，中國有很長路要走。 [17:48:24]

[湯姆.希樂] 我們需要透明度，我們需要做很多事情，而且要讓投資者能夠有工具，能夠有透明度來對這個市場有信心，整個風(fēng)險還是在的，由政府承擔(dān)這些風(fēng)險不是非常有效的方法。我們看到日本的情況，政府和銀行做了很多錯誤的決定，帶來很多泡沫，經(jīng)濟起不起來，現(xiàn)在在拯救這些問題，只是在20年之后還沒有解決。我們需要能夠確保整個經(jīng)濟體制更加有效。說到評級機構(gòu)，當(dāng)一個國家朝著這個方向發(fā)展，有更多市場導(dǎo)向方法，必須要有系統(tǒng)性制度，在亞太地區(qū)不斷發(fā)展評級機構(gòu)，必須要有更強一致性、連續(xù)性和明確性。我們做評級機構(gòu)發(fā)展的時候，必須要有一致性，不要朝著這個方向走又從另外一個方向走。此外要有很強的清晰性，而且能夠進行準(zhǔn)確地衡量價格和風(fēng)險之間的關(guān)系。在日本我們看到在80年代初的時候，他們開始打造評級機構(gòu)，但是一開始并不是成功，而且開始的時候所有風(fēng)險似乎由政府承擔(dān)，到了90年代時候政府就開始把所有的風(fēng)險又轉(zhuǎn)嫁到了投資者那邊，但是我覺得一般評級機構(gòu)都是由政府來支持的，也是非常重要的要點，有助于公司債健康發(fā)展。 [17:50:06]

[湯姆.希樂] 法律法規(guī)對于評級機構(gòu)市場競爭非常重要，有了競爭我們根據(jù)分析的質(zhì)量進行競爭。此外我們看到在亞太地區(qū)有些國家也是有一些非常好的做法，這樣就能夠吸引更多投資者，中國在很多方面也需要改進，今天早上也有發(fā)言人談到了美國監(jiān)管機構(gòu)，而且也談到了對競爭的放開，這是我們標(biāo)普非常贊賞的，我們需要市場上有更加公平的環(huán)境，因為這樣能夠?qū)λ腥硕紩砗锰帯＿€有一點說到監(jiān)管，包括說到評級機構(gòu)到底怎么樣使用？信用評級在市場發(fā)展的早期，它是忽視成為了公司債之前篩選的工具，也是機構(gòu)投資者使用的工具，一個方面評級機構(gòu)他們在過去所發(fā)揮的效用，但是我們不能夠歪曲或者濫用，從而使得我們整個市場反而是受到了一定限制。還有一種監(jiān)管見的并不是非常多，對于我們整個分析過程帶來太多的阻礙，這樣的話使得分析質(zhì)量大幅度下降，因為對評級機構(gòu)來說獨立性、客觀性非常重要，我們要讓投資者知道我們的評級機構(gòu)分析都是基于最高的品質(zhì)，最高的獨立性和公正性上做出來的?，F(xiàn)在政府對評級機構(gòu)有非常多監(jiān)督，有的時候讓投資者覺得似乎這些評級機構(gòu)都是政府的機構(gòu)，我覺得這個事情不應(yīng)該由政府做，應(yīng)該由市場決定，根據(jù)評級機構(gòu)績效由市場決定是不是評級機構(gòu)是可信的，而不是政府對評級機構(gòu)監(jiān)督控制。 [17:53:40]

[湯姆.希樂] 我們一直非常強調(diào)保護自己的績效和品質(zhì)，以及聲譽，我們非常努力希望對我們所有的運營進行審查，從而確保恢復(fù)我們的聲譽，而且我們也在不斷對自己的分析流程和分析理念進行嚴(yán)格審查，這是唯一有效的方法。現(xiàn)在中國打造這樣的系統(tǒng)，現(xiàn)在有評級機構(gòu)，而且有10年時間，人不是太多，需要中國市場有更多評級機構(gòu)領(lǐng)域的競爭，而且評級機構(gòu)由市場接受檢驗。日本從85年-95年10年時間當(dāng)中，打造信用的文化，95年的時候政府也是允許用外國的評級機構(gòu)進入到市場，減少了限制，然后一夜之間我們看到有很多國內(nèi)的評級機構(gòu)出現(xiàn)在這個市場當(dāng)中，也在本地市場上處于壟斷的市場，因為大家都覺得他們是了解本地市場，反而很多人都信任他們。 [17:54:41]

[王波明] 現(xiàn)在有一個問題。 [17:54:48]

[提問] 謝謝！我問一下沈聯(lián)濤先生，關(guān)于地方政府債務(wù)的信息披露的問題，因為最近中央也發(fā)行了2000億第一期國債，那么地方債有信息雷同地方，配置中央項目，從你看到香港或者其他海外地區(qū)信息披露怎么做？地方債務(wù)體系當(dāng)中有一個最大的公司債，改變募集投向非常多，請問信息披露的問題。 [17:55:32]

[沈聯(lián)濤] 信息披露是非常關(guān)鍵，因為信息披露就是你的信貸文化的最重要的基礎(chǔ)，你沒有這個信息，你沒有辦法做好準(zhǔn)確及時信息，就沒有辦法建立很好的信貸文化，這是很根本的問題，第二個激勵機制的問題，如果大家認(rèn)為最后是政府買單，那么我們沒有信貸風(fēng)險的責(zé)任感，所以我個人認(rèn)為你要把信貸文化弄清楚，但是我說為什么沒有把這些問題想清楚？因為債券市場在信貸文化比較復(fù)雜，這個問題債券的功能是什么？你直接融資是我借給發(fā)債的機構(gòu)、企業(yè)，他如果不肯還，我去跟他打官司，我只占一部分債券沒有辦法做了。所以我們現(xiàn)在交錢給銀行，銀行幫我們做債券文化，法律制度不完善，所以企業(yè)債券不容易建立起來？為什么我們需要債券？就是期限的問題，就是要長期投資，要長期負(fù)債，不可以用銀行的短期存款去投資長期項目，這個期限不匹配對銀行系統(tǒng)一個系統(tǒng)性的風(fēng)險，這個匹配問題，如果我們沒有建立好長期金融機構(gòu)、保險公司跟社保，這些長期機構(gòu)，這個債券市場永遠(yuǎn)是銀行系統(tǒng)，所以現(xiàn)在中國數(shù)據(jù)好象很好，基本是銀行和央行之間的融資，基本一個國家的信用，不是一個真正的債券市場，我們要建立出來一個很完善的債券市場，一定要有一個很好長期機制，長期機制要建立起來需要一段時間，所以這不是這么簡單，就是央行跟銀行里面發(fā)債，發(fā)債最后我的銀行信任你的銀行，實際上還是銀行市場。 [17:59:41]

[沈聯(lián)濤] 我們現(xiàn)在最缺乏的一點可能是太多監(jiān)管機構(gòu)有不同看法，沒有一個全面的戰(zhàn)略把這個債券市場建立起來。還有一個比較復(fù)雜的是回報率，債券利率偏低，所以大家喜歡炒股票，風(fēng)險大一點但是回報大一點，零售投資者在債券市場很少，機構(gòu)也不是太多，宏觀里面說沒有需求，但是微觀的需求還是有限的。 [18:00:20]

[主持人] 今天的直播到此結(jié)束，謝謝廣大網(wǎng)友。點擊進入2010陸家嘴論壇 [18:01:36]

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