與次級(jí)抵押信貸危機(jī)所引發(fā)的全球流動(dòng)性收緊相比，勞動(dòng)生產(chǎn)率導(dǎo)致的企業(yè)盈利變動(dòng)才是判斷本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市運(yùn)行是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的真正指標(biāo)

美國(guó)次級(jí)抵押信貸問題可能引起流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂吸引了人們的全部注意力，然而，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自他方。只有企業(yè)盈利增長(zhǎng)開始停滯不前，才會(huì)形成對(duì)股市的實(shí)質(zhì)威脅。

美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)雖有愈演愈烈的態(tài)勢(shì)，但對(duì)中國(guó)股市的持續(xù)影響有限。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)機(jī)構(gòu)購(gòu)入的美國(guó)抵押債券總額為1075億美元。按通常情況下次級(jí)抵押債券在整個(gè)抵押債券市場(chǎng)中約15%的占比推算，中國(guó)機(jī)構(gòu)購(gòu)入的美國(guó)次級(jí)抵押債券接近160億美元，還不足以對(duì)中國(guó)企業(yè)和金融市場(chǎng)造成太大影響。當(dāng)然，更多的擔(dān)心來(lái)自由此可能引發(fā)的全球流動(dòng)性收緊，并進(jìn)而對(duì)全球股市產(chǎn)生壓力。

然而，本輪全球牛市的核心因素乃是企業(yè)業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。以美國(guó)為例，美國(guó)企業(yè)已經(jīng)保持了連續(xù)18個(gè)季度的雙位數(shù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，企業(yè)部門滾存了歷史上最多的盈利積累；以中國(guó)為例，中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)導(dǎo)致了出口增加和進(jìn)口替代，2006年全部工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占全部GDP的比重也創(chuàng)紀(jì)錄地提升到9%以上。利潤(rùn)增加不僅推動(dòng)了股指的上揚(yáng)，它本身也表現(xiàn)為流動(dòng)性增加。

什么因素導(dǎo)致了企業(yè)盈利的增長(zhǎng)？與上世紀(jì)70年代不同，本輪全球企業(yè)盈利進(jìn)入上漲周期，核心的原因并非價(jià)格上漲，而是勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升。美國(guó)從2002年起勞動(dòng)生產(chǎn)率增速達(dá)到4%-5%，而中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速在過去十多年中平均高達(dá)15%。全球經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入了一個(gè)高速增長(zhǎng)的時(shí)期，各國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也進(jìn)入了歷史上的黃金時(shí)期。

不過，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速和盈利能力還是有著明顯的差別。根據(jù)OECD(經(jīng)合組織)的研究數(shù)據(jù)，過去10年中國(guó)是全球勞動(dòng)生產(chǎn)率提升最快的國(guó)家，1994年-2006年期間中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速大約分別為美國(guó)、日本、德國(guó)和韓國(guó)的4倍、4倍、6倍和3倍。在企業(yè)的盈利能力上，我們也可以清晰地看到這種差別。2000年以后，包括中國(guó)、印度在內(nèi)的新興市場(chǎng)的企業(yè)盈利水平不斷提高，其中中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的ROE(股東權(quán)益回報(bào)率)水平不斷提高，2006年接近15%，而同期美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的ROE僅為8.6%(標(biāo)普500指數(shù)中40%以上銷售額來(lái)自于制造類企業(yè)，是美國(guó)制造業(yè)最合適的代表)。從目前的趨勢(shì)看，兩者的差距還有可能拉大，根據(jù)FACTSET的預(yù)測(cè)，中國(guó)制造業(yè)公司2007年的凈資產(chǎn)收益率水平依然維持在15%或者還有所提高，而標(biāo)普500企業(yè)則可能收窄到8.1%。

新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)盈利上的差別是全球流動(dòng)性泛濫的基本面源泉。正是由于中國(guó)與美國(guó)在公司盈利上的落差，我們看到了大量國(guó)外直接投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資不斷涌入中國(guó)市場(chǎng)?？鐕?guó)公司將大量生產(chǎn)過程轉(zhuǎn)移到中國(guó)，并形成了龐大的離岸生產(chǎn)，這不僅節(jié)約了成本，還分享了中國(guó)本土勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的成果。而所有這些好處都以利潤(rùn)回流的形式記入到了國(guó)外企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，美國(guó)標(biāo)普500企業(yè)中約有三分之一的利潤(rùn)來(lái)自于包括中國(guó)在內(nèi)的海外市場(chǎng)的回流，在部分機(jī)電產(chǎn)品、家具制造等行業(yè)表現(xiàn)得更為明顯。

在這種背景下，雖然我們認(rèn)為次級(jí)抵押信貸風(fēng)波還可能持續(xù)上幾個(gè)月，特別是對(duì)國(guó)際上介入此中較深的機(jī)構(gòu)影響較大，但對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，其影響遠(yuǎn)為輕微(中國(guó)企業(yè)投資美國(guó)次級(jí)抵押信貸市場(chǎng)的頭寸小得可以忽略不計(jì))。而且中國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有更為真實(shí)的基礎(chǔ)，這決定了從風(fēng)波的負(fù)面影響中最先恢復(fù)過來(lái)的將是中國(guó)等新興市場(chǎng)，而由此引發(fā)的下跌更可能為投資者提供了一個(gè)買入的良機(jī)。

從行業(yè)的選擇上看，我們認(rèn)為可能的投資機(jī)遇不是減少了，而是更多了。中國(guó)股市投資的行業(yè)選擇正走向日益多元化。

首先，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升依然是挖掘機(jī)遇的長(zhǎng)期因素，機(jī)械、汽車和裝備制造行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力由此得到迅速提升，成為投資者分享“中國(guó)制造”的核心；

其次，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提升了諸多行業(yè)的盈利與估值，如鋼鐵、醫(yī)藥、地產(chǎn)、造紙等行業(yè)正在進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合和組織變革的加速期，這導(dǎo)致行業(yè)定價(jià)權(quán)提升和業(yè)績(jī)波動(dòng)平滑；

第三，銀行業(yè)作為中國(guó)最大的“周期性”行業(yè)，它不僅分享了來(lái)自其他行業(yè)“增長(zhǎng)溢出”(其他行業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好轉(zhuǎn)帶來(lái)的銀行壞賬率下降和資信等級(jí)提高)，而且還是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)上漲周期的最終受益者。

因此，盡管近期熱點(diǎn)輪動(dòng)頻繁，但我們不認(rèn)為這是單純的市場(chǎng)浮躁，其背后有著行業(yè)投資機(jī)遇多樣化的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。與此同時(shí)，通脹率持續(xù)攀升必然導(dǎo)致廣大居民對(duì)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步追捧，來(lái)自外部的影響不會(huì)打斷這個(gè)進(jìn)程。

作者為中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理，研究部和股票銷售交易部行政負(fù)責(zé)人

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