喬曉會(huì)

港股直通車試點(diǎn)方案公布后不久，國(guó)務(wù)院即組織相關(guān)部委召開會(huì)議，指出對(duì)包括QDII在內(nèi)的對(duì)外投資應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，要求統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜

試點(diǎn)方案公布了十天之后，“港股直通車”的前景出現(xiàn)微妙變化。

8月20日，國(guó)家外匯管理局公布了《開展境內(nèi)個(gè)人直接投資境外證券市場(chǎng)試點(diǎn)方案》(下稱試點(diǎn)方案)。據(jù)此，境內(nèi)個(gè)人通過(guò)天津?yàn)I海新區(qū)的中國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)，可以無(wú)限制換匯投資香港證券交易所公開上市交易的證券品種。中國(guó)銀行將這一業(yè)務(wù)冠名為“港股直通車”并迅速被各界解讀為中國(guó)資本項(xiàng)目開放的重要步驟。

試點(diǎn)方案發(fā)布后，中國(guó)銀行高調(diào)接受客戶預(yù)約，并宣布將在兩周內(nèi)正式放行港股直通車。隨即，工行、建行、交行，以及國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)等券商均表示要申請(qǐng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)的反應(yīng)尤為劇烈。盡管內(nèi)地資金尚未釋放一槍一彈，香港恒生國(guó)企指數(shù)一周之內(nèi)就已上漲近40%。各大投行報(bào)告均視其為一次短期利好，盡管長(zhǎng)期基本面并無(wú)改觀。

然而，隨即政策面發(fā)生了戲劇性變化?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，近日國(guó)務(wù)院統(tǒng)籌各相關(guān)部委召開會(huì)議，認(rèn)為對(duì)包括QDII在內(nèi)的對(duì)外投資應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)，要統(tǒng)籌考慮資本境外投資事宜。目前，已有相關(guān)部委開始研究對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)控制及規(guī)劃問(wèn)題。預(yù)計(jì)個(gè)人直接投資境外市場(chǎng)的具體實(shí)施，也將在規(guī)劃出臺(tái)之后進(jìn)行。

事實(shí)上，正是港股的急劇上漲，促使決策層警覺(jué)到無(wú)限額放行境內(nèi)資金對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的巨大沖擊，最終要求對(duì)港股直通車方案的風(fēng)險(xiǎn)和操作程序進(jìn)行重新評(píng)估和調(diào)整。已有專家建言，應(yīng)當(dāng)在開放初期設(shè)定相應(yīng)額度限制，并需要在內(nèi)地進(jìn)行充分的投資者教育，以避免引發(fā)市場(chǎng)的大起大落。

中國(guó)外匯資本項(xiàng)目的放開，并不是國(guó)內(nèi)單方面的政策行為，它將對(duì)國(guó)際金融秩序產(chǎn)生重大影響，而這又將反作用于其政策效果。聯(lián)系到中國(guó)投資有限公司的成立及其投資對(duì)國(guó)際市場(chǎng)引發(fā)的震動(dòng)，有專家認(rèn)為，中國(guó)當(dāng)局在設(shè)定資本開放的目標(biāo)、途徑以及時(shí)機(jī)選擇方面，在考慮國(guó)內(nèi)環(huán)境的同時(shí)，亦應(yīng)統(tǒng)籌考慮全球的市場(chǎng)因素。

閉合的投資渠道

根據(jù)外管局推出的試點(diǎn)方案，試點(diǎn)期間境內(nèi)，個(gè)人投資僅限于在香港證券交易所公開上市交易的證券品種，并以自有外匯或購(gòu)匯進(jìn)行投資。該境外證券投資項(xiàng)下購(gòu)匯不受年度總額限制。

此外，據(jù)中國(guó)銀行介紹，非天津市的居民通過(guò)中行各地分支機(jī)構(gòu)的代理，也可以投資香港證券市場(chǎng)。但中行哪些分支機(jī)構(gòu)可以代理此業(yè)務(wù)，尚沒(méi)有公布。

上述條件超出了市場(chǎng)分析人士的預(yù)計(jì)。國(guó)泰君安(香港)策略分析師蔣有衡認(rèn)為，由于QDII討論多年，所以內(nèi)地資金投資香港甚至海外市場(chǎng)在意料之中，但此次政策一步到位卻完全在意料之外。因?yàn)橘Y金沒(méi)有上限，且國(guó)內(nèi)各地居民均可在港開戶投資，等于在開放對(duì)外投資上已經(jīng)不存在限制。

但從投資流程的設(shè)計(jì)上看，為了有效監(jiān)控資金，防止熱錢進(jìn)出，“港股直通車”采用了較為閉合的投資渠道。

購(gòu)匯投資資金直接劃入中國(guó)銀行天津?yàn)I海新區(qū)分行的個(gè)人證券投資外匯賬戶，然后通過(guò)香港中銀國(guó)際的證券代理賬戶進(jìn)行投資。中銀國(guó)際在港不能向投資者提供融資融券、境外資金存取及證券轉(zhuǎn)托管服務(wù)。而投資資金撤出結(jié)匯，以自有資金投資的則將把投資資金劃回個(gè)人外匯儲(chǔ)蓄賬戶，結(jié)匯則有年度總額限制；以購(gòu)匯資金投資的，在證券投資外匯賬戶下可直接結(jié)匯，不受年度總額限制，也可通過(guò)個(gè)人外匯儲(chǔ)蓄賬戶結(jié)匯，同樣不受年度總額限制。

“設(shè)計(jì)這樣一個(gè)較為封閉的投資渠道，就等于在外匯管制下穿一個(gè)洞，通過(guò)對(duì)這個(gè)洞的監(jiān)控能了解資金的流向及投資者的身份；如有異常，即可通過(guò)檢查發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，及時(shí)防止熱錢出入境?！敝秀y國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征表示，中國(guó)在亞洲金融危機(jī)中因資本管制而受沖擊較小，因此國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)防范熱錢的能力需要在試點(diǎn)過(guò)程中提高，然后再逐步開放。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，中國(guó)銀行及中銀國(guó)際已就此事準(zhǔn)備接近一年時(shí)間，主要包括系統(tǒng)對(duì)接和業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，十幾次的組織培訓(xùn)，重點(diǎn)在操作流程及對(duì)香港市場(chǎng)的了解、對(duì)內(nèi)地客戶的了解上。令中國(guó)銀行較為擔(dān)心的是操作系統(tǒng)，要防止可能出現(xiàn)的買賣無(wú)法及時(shí)進(jìn)行的情況。

在此次資本項(xiàng)目開放的問(wèn)題上，決策者更多地是從平衡外匯收入、防范熱錢出入的角度出發(fā)制定政策的，并未與香港監(jiān)管部門進(jìn)行仔細(xì)溝通，這導(dǎo)致了香港市場(chǎng)“出乎意料”迅速上揚(yáng)。

警惕B股教訓(xùn)

8月20日試點(diǎn)方案出臺(tái)當(dāng)天，香港恒生指數(shù)即跳空高開750點(diǎn)，至8月28日創(chuàng)出恒生指數(shù)歷史新高23750.25點(diǎn)，以后七個(gè)交易日內(nèi)上漲約16.49%。其間，恒生國(guó)企指數(shù)更為強(qiáng)勁，至8月28日歷史新高14301.74點(diǎn)，七日漲幅達(dá)39.48%。與此同時(shí)，邏輯上將出現(xiàn)“擠出”效應(yīng)的A股市場(chǎng)，8月21日以來(lái)不跌反漲，上證指數(shù)從4950點(diǎn)迅速?zèng)_破5000點(diǎn)大關(guān)，連續(xù)六個(gè)交易日創(chuàng)出新高。

市場(chǎng)分析一般認(rèn)為，“港股直通車”政策短期看對(duì)A股市場(chǎng)影響有限，而對(duì)香港市場(chǎng)更多是心理上的影響?！叭绻麅?nèi)地1.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中有3000億美元流入香港，即足以使H股股價(jià)翻兩倍”，正是在這一心理暗示下，H股和紅籌股迅速雞犬升天。

然而，曹遠(yuǎn)征稱，從短期看，即便境內(nèi)個(gè)人開戶，也不見(jiàn)得會(huì)實(shí)際在香港市場(chǎng)投資。主要因?yàn)閮?nèi)地投資者對(duì)香港市場(chǎng)并不熟悉，且交易規(guī)則也需要一段時(shí)間適應(yīng)。

申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師蔣健蓉也認(rèn)為，試點(diǎn)不允許在港融資融券和買空賣空，難以獲得高收益，這大大降低了赴港投資的積極性。此外，內(nèi)地居民已有相當(dāng)規(guī)模的資金通過(guò)非正式渠道進(jìn)入香港市場(chǎng)投資，這使得試點(diǎn)帶來(lái)的資金面影響會(huì)遠(yuǎn)低于想像。據(jù)了解，目前已經(jīng)可以確定的費(fèi)用包括交易費(fèi)用、傭金等單向合計(jì)為3.59‰，仍比內(nèi)地的5‰左右的交易成本要低；但人民幣升值預(yù)期與日俱增，赴港投資者要承擔(dān)這個(gè)較高的機(jī)會(huì)成本。

H股的暴漲，很容易讓人想到當(dāng)年B股開放的教訓(xùn)。2001年2月19日，B股市場(chǎng)宣布對(duì)內(nèi)地居民開放，但新增換匯資金則延至當(dāng)年6月1日方準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)。2月19日到5月31日，上證B股指數(shù)大漲200%，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個(gè)月后跌幅近半，內(nèi)地投資者損失慘重，國(guó)際投資則套利而去。

《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠認(rèn)為，香港是一個(gè)開放的市場(chǎng)，并不缺乏資金，內(nèi)地資金的涌入預(yù)期只會(huì)造成股價(jià)的短期上揚(yáng)，并不能改變公司的基本面以及國(guó)際投資者的價(jià)值判斷。目前A、H股價(jià)差恰與當(dāng)年A、B股情形相似，亦有可能成為內(nèi)地投資的“陷阱”；即內(nèi)地資金如蜂擁香港市場(chǎng)，國(guó)際投資者高位離場(chǎng)，將后來(lái)者套牢。

摩根大通的分析報(bào)告稱，盡管香港證券市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)比周邊市場(chǎng)高且增長(zhǎng)性更低，但由于資金的流入，仍會(huì)繼續(xù)推高港股。高盛亦發(fā)報(bào)告表示，此舉可能有助于縮小內(nèi)地和香港上市公司股價(jià)的巨大差異，但短期資金流出數(shù)額可能有限。

一位香港資深金融人士認(rèn)為，中國(guó)放松資本管制，對(duì)于整個(gè)國(guó)際金融秩序都是影響重大的事件。因此中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局在制訂政策之時(shí)，除了考慮匯率平衡目標(biāo)，也要對(duì)投資收益進(jìn)行考量。

“資本開放應(yīng)該平穩(wěn)、逐步擴(kuò)大，而不是突然發(fā)動(dòng)?！边@位人士建議，港股直通車放行的初期，應(yīng)設(shè)定相應(yīng)額度以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期?！爸袊?guó)也要承擔(dān)重要參與者的責(zé)任，如果引起全球市場(chǎng)的波動(dòng)，就不會(huì)收到好的政策效果?！?/p>

另有意見(jiàn)認(rèn)為，此次個(gè)人對(duì)外投資驟然開閘，對(duì)一直處在緩慢開放中的QDII產(chǎn)品造成了嚴(yán)重沖擊。蔣健蓉表示，從QDII運(yùn)行看，目前并沒(méi)有太多的盈利，如果把匯率因素考慮進(jìn)去，反而虧損。倘若允許內(nèi)地資金如購(gòu)買香港基金，可以參與范圍更廣的國(guó)際市場(chǎng)，將明顯優(yōu)于購(gòu)買QDII產(chǎn)品。

事實(shí)上，從去年工商銀行和華安基金先后推出金融機(jī)構(gòu)QDII產(chǎn)品之后，QDII的審批一直較為緩慢，直到最近才有部分基金和券商才獲準(zhǔn)發(fā)行QDII產(chǎn)品。

匯改難題猶未解

針對(duì)試點(diǎn)方案的發(fā)布，國(guó)家外匯管理局官員曾表示，放寬個(gè)人對(duì)外投資的匯兌限制，是促進(jìn)境內(nèi)個(gè)人充分利用國(guó)際金融市場(chǎng)優(yōu)化資產(chǎn)配置、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資金收益的有益嘗試，也是深化外匯管理體制改革、拓寬外匯資金流出渠道、促進(jìn)國(guó)際收支基本平衡的重要舉措。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國(guó)首席代表許思濤認(rèn)為，開放個(gè)人境外投資，是選擇了在資本項(xiàng)目開放先行、匯率形成機(jī)制改革在后的策略，具有革命性和戰(zhàn)略性，也有可能根本解決國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

資本項(xiàng)目開放和匯率形成機(jī)制改革孰先孰后的問(wèn)題，曾被稱為“馬車與馬的關(guān)系”。以國(guó)際貨幣基金組織為代表的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，提高匯率靈活性應(yīng)在資本項(xiàng)目大幅開放之前，即所謂“馬必須要在馬車前面”；否則，熱錢的流入會(huì)極大地增加新興市場(chǎng)國(guó)家政策執(zhí)行者宏觀調(diào)控的困難。

但在許思濤看來(lái)，假如不果斷地放開資本項(xiàng)目，人民幣在多大程度上被低估，是一個(gè)無(wú)法回答的問(wèn)題。

目前，按國(guó)際貨幣基金組織分類的資本項(xiàng)下47個(gè)項(xiàng)目，中國(guó)有8項(xiàng)可自由兌換，較少限制有11項(xiàng)，較多限制有18項(xiàng)，嚴(yán)格管制為6項(xiàng)?？勺杂蓛稉Q和較少限制的項(xiàng)目已經(jīng)占一半以上。

2005年7月，中國(guó)人民銀行正式宣布開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后逐步擴(kuò)大人民幣兌美元、非美元的日交易浮動(dòng)范圍，至2007年8月28日，人民幣兌美元已經(jīng)從8.11∶1升至7.5545∶1，升幅超過(guò)7.35%。

然而人民幣的升值預(yù)期有增無(wú)減，外匯儲(chǔ)備亦不斷加碼。截至今年6月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為1.33萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)41.6%。調(diào)還是不調(diào)匯率，成為中國(guó)宏觀政策里的一個(gè)哈姆雷特式問(wèn)題。

一種聲音認(rèn)為，中國(guó)已經(jīng)成為資本輸出國(guó)，僅解決人民幣升值并不能從本質(zhì)上解決問(wèn)題，而是需要多管齊下，包括加大對(duì)外投資、調(diào)整稅收乃至轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)模式，等等，這事實(shí)上也成為外匯投資不斷放開的根由。

美洲銀行大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)與策略主管汪濤則認(rèn)為，當(dāng)前的“直通車”試點(diǎn)，對(duì)于緩解人民幣升值壓力應(yīng)該不會(huì)起到足夠重大的作用。她說(shuō)，樂(lè)觀估計(jì)，每年流出資金量也不過(guò)是500億-1000億美元，如果外匯儲(chǔ)備以現(xiàn)在的增長(zhǎng)速率，這個(gè)數(shù)額只相當(dāng)于兩個(gè)月的外匯儲(chǔ)備積累。

汪濤進(jìn)一步認(rèn)為,就算擴(kuò)大試點(diǎn)，資本的流出量也不會(huì)太大，但如果一旦環(huán)境發(fā)生變化，涓涓細(xì)流也會(huì)變成洪水。雖然目前試點(diǎn)出境資金仍是封閉運(yùn)行，但將來(lái)如果進(jìn)一步放開，更需慎為設(shè)計(jì)?！耙坏﹪?guó)內(nèi)的資本回報(bào)率低于國(guó)外，或者國(guó)內(nèi)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系信心不足，國(guó)內(nèi)資金將大量外涌?！弊詮膩喼藿鹑谖C(jī)之后，IMF等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于新興市場(chǎng)的資本賬戶開放進(jìn)程更為謹(jǐn)慎。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長(zhǎng)、前央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定亦對(duì)開放投資抱謹(jǐn)慎看法：“資本自由化的步伐，應(yīng)與國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革深化程度相協(xié)調(diào)，在所有制改革和產(chǎn)權(quán)問(wèn)題尚未解決之前，資本自由化可能激化其他沖動(dòng)?！庇嘤蓝ㄍ瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，資本項(xiàng)目開放不應(yīng)該作為減輕升值壓力的手段使用。

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