【趨勢(shì)分析】

徹底改變A股市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制

股指期貨推出在即，但仍有投資者對(duì)股指期貨抱著一絲疑慮：股指期貨是否會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)？市場(chǎng)是否會(huì)被機(jī)構(gòu)操縱？股指期貨推出會(huì)否引發(fā)市場(chǎng)下跌？

事實(shí)上，國(guó)外股指期貨從推出至今已有20多年，隨著制度的完善，現(xiàn)代股指期貨已經(jīng)成為投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、平穩(wěn)股市運(yùn)行的不可或缺的一種成熟的市場(chǎng)工具。

長(zhǎng)期效應(yīng)：不會(huì)改變市場(chǎng)趨勢(shì)

20世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)的影響，西方各國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)、通貨膨脹橫行，各行各業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的漩渦中苦苦掙扎，所有公司股票慘跌，股市一片蕭條，美國(guó)紐約道•瓊斯工業(yè)指數(shù)跌了1700點(diǎn)。投資者迫切需要一種能夠有效規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具。在這種背景下，股票指數(shù)期貨應(yīng)運(yùn)而生。1982年2月，美國(guó)堪薩斯期貨交易所首先推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所上市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約。

1987年10月19日，道•瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌22.6%，揭開(kāi)了全球金融風(fēng)暴的序幕。關(guān)于這次股災(zāi)，很多人曾將其歸罪于股指期貨。為了防范股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅下跌，包括各證券交易所和期貨交易所都采取了多項(xiàng)限制措施。如紐約證券交易所規(guī)定道•瓊斯30種工業(yè)指數(shù)漲跌50點(diǎn)以上時(shí)，即限制進(jìn)行程序化交易(ProgramTrading)。期貨交易所制定出股指期貨合約漲跌停盤(pán)限制，借此來(lái)冷卻市場(chǎng)發(fā)生異常時(shí)恐慌或過(guò)熱情緒。這些措施在1989年10月紐約證券交易所的價(jià)格“小幅崩盤(pán)”時(shí)發(fā)揮了異常重要的作用，股指期貨自此再無(wú)不良記錄，這也奠定了90年代股指期貨更加繁榮的基礎(chǔ)。

據(jù)專(zhuān)家統(tǒng)計(jì)，股指期貨推出后，股市上漲和下跌的市場(chǎng)都存在。上漲的包括美國(guó)市場(chǎng)、日本市場(chǎng)、中國(guó)香港特別行政區(qū)市場(chǎng)、英國(guó)市場(chǎng)、德國(guó)市場(chǎng)、法國(guó)市場(chǎng)等，而下跌的則有韓國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)。總的來(lái)說(shuō)，股指期貨推出對(duì)股票的大勢(shì)、走勢(shì)沒(méi)有影響。股市的漲跌主要取決于推出時(shí)點(diǎn)估值水平的高低以及市場(chǎng)對(duì)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期。從長(zhǎng)期看，股指期貨并不會(huì)改變市場(chǎng)本身的運(yùn)行趨勢(shì)和內(nèi)在規(guī)律，更不是市場(chǎng)做空的動(dòng)因。

短期效應(yīng)：牛市助漲 熊市助跌

研究表明，股指期貨在短期有“助漲助跌”作用，股指期貨推出后，市場(chǎng)資金對(duì)指數(shù)成分股的關(guān)注程度提高，這些指標(biāo)股的表現(xiàn)將更加活躍。長(zhǎng)期可以穩(wěn)定股價(jià)，使股市估值趨于合理。在短期內(nèi)，股指期貨會(huì)在牛市助漲，熊市助跌。牛市中，投資者買(mǎi)入股指期貨，套利者將賣(mài)出期貨，買(mǎi)人股票，因而，推動(dòng)股指加速上漲；而在熊市中，投資者看空后市，將大量賣(mài)出股指期貨，套利者將買(mǎi)入股指期貨，賣(mài)出現(xiàn)貨，因而，推動(dòng)現(xiàn)貨指數(shù)加速下跌。但是，股指期貨的推出只能說(shuō)放大了股市的漲跌，并不決定漲跌。

股指期貨推出前后各國(guó)股市表現(xiàn)一般來(lái)講，股指期貨上市前指數(shù)會(huì)上漲，股指期貨上市后指數(shù)會(huì)下跌。股指期貨上市前，機(jī)構(gòu)為取得指數(shù)的話語(yǔ)權(quán)，將手中的持股調(diào)整到大盤(pán)藍(lán)籌股，進(jìn)而推升指數(shù)。上市后，為了操作股指期貨，必須準(zhǔn)備一筆保證金，所以會(huì)賣(mài)出一部分股票籌得現(xiàn)金，進(jìn)而造成指數(shù)下跌。

“327國(guó)債事件”不會(huì)重演

然而，一些投資者對(duì)1995年發(fā)生的“327國(guó)債期貨事件”仍心有余悸。1995年2月23日，萬(wàn)國(guó)證券巨額透支交易，在交易所下午收盤(pán)前8分鐘瘋狂拋出1056手賣(mài)單使得當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)。事發(fā)當(dāng)日晚上，上交所召集有關(guān)各方緊急磋商，宣布最后8分鐘所有的327國(guó)債期貨交易無(wú)效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)。有人擔(dān)心：股指期貨推出后能避免重蹈“327國(guó)債期貨事件”的覆轍嗎？對(duì)此，專(zhuān)家指出，目前的A股市場(chǎng)在市場(chǎng)容量和制度建設(shè)兩方面都與當(dāng)時(shí)的國(guó)債期貨市場(chǎng)不可同日而語(yǔ)，因此，這樣的擔(dān)心是沒(méi)有必要的。

從國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)規(guī)模看，1995年327國(guó)債期貨事件爆發(fā)前，923國(guó)債的發(fā)行總量?jī)H為240億元，期貨市場(chǎng)可供交割的國(guó)債數(shù)量十分有限，因此期貨的價(jià)格容易被操縱，當(dāng)天上海證券交易所收盤(pán)前8分鐘萬(wàn)國(guó)證券狂拋1056手賣(mài)單，價(jià)值2112億元，是923國(guó)債發(fā)行量的8.8倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)923國(guó)債的發(fā)行量。而我國(guó)A股滬深兩市的上市公司有1600多家，A股流通市值約13萬(wàn)億元。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛今年12月2日表示，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者目前持有A股市值約2.25萬(wàn)億元，占流通總市值的比重17.2%。

327國(guó)債期貨事件前，上交所規(guī)定客戶(hù)保證金比率僅為2.5%，40倍的杠桿水平意味著把投資者潛在風(fēng)險(xiǎn)也放大了40倍。在327國(guó)債期貨事件中，即使是2.5%的保證金水平也沒(méi)有得到實(shí)行，萬(wàn)國(guó)證券在最后8分鐘拋出1056手國(guó)債期貨，面值高達(dá)2112億元，需要52.8億的保證金，很顯然萬(wàn)國(guó)證券當(dāng)時(shí)沒(méi)有能力繳納如此巨額的保證金。

另外，327國(guó)債期貨事件發(fā)生前，沒(méi)有漲跌停板制度。而股指期貨仿真交易實(shí)行價(jià)格限制制度，除了10%的漲停板外，在6%處還設(shè)有熔斷板。漲停板和熔斷板的設(shè)計(jì)能夠有效的防范類(lèi)似327事件的發(fā)生。

而327事件之前，上交所規(guī)定會(huì)員單位在國(guó)債期貨每一品種的持倉(cāng)不能超過(guò)5萬(wàn)手，但是萬(wàn)國(guó)證券卻能獲得40萬(wàn)手的特別優(yōu)惠，在327事件發(fā)生的當(dāng)天，萬(wàn)國(guó)證券實(shí)際持有200萬(wàn)手，如果當(dāng)時(shí)上交所能夠嚴(yán)格實(shí)行持倉(cāng)限制制度，對(duì)超過(guò)倉(cāng)位的部分實(shí)行強(qiáng)行平倉(cāng)，完全可以避免327事件的發(fā)生。

王磊和魏濤都表示，在這些制度建設(shè)已經(jīng)完善的情況下，推出股指期貨后，發(fā)生像327國(guó)債事件那樣操縱市場(chǎng)的事幾乎是不可能的。

期貨概念

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