2010年05月10日 01:45中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)【大 中 小】 【打印】 共有評(píng)論0條

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，新股發(fā)行改革已完成階段性任務(wù)，成效顯著，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向推進(jìn)配套改革

編者按：在一場(chǎng)意義深遠(yuǎn)的改革中，人的思想意識(shí)的改革效果，將遠(yuǎn)重于若干具象、有形的改革效果。

作為我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重要組成部分，新股發(fā)行體制改革第一步措施推出將滿一年。業(yè)界較普遍地認(rèn)為，改革方向正確，措施得力，效果顯著；改革秉持的市場(chǎng)化原則，應(yīng)予繼續(xù)堅(jiān)持和深化。

為此，本報(bào)從即日起推出“新股發(fā)行改革一周年再調(diào)查”專題報(bào)道，對(duì)前期改革經(jīng)驗(yàn)成果進(jìn)行粗淺總結(jié)，對(duì)改革過(guò)程中的熱點(diǎn)話題再次進(jìn)行深入討論，并希望藉此形成共識(shí)，有力促進(jìn)下一步改革措施的推出和實(shí)施。

⊙記者 周翀

清其流者必正其源。以去年6月10日《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布為起點(diǎn)，新股發(fā)行體制改革第一步措施推出將滿一年——尤以其著眼于市場(chǎng)的前端和入口，而引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

至2010年4月底的300余日，242家企業(yè)(含創(chuàng)業(yè)板)在新體制下核準(zhǔn)發(fā)行，這個(gè)效率在歷次發(fā)行改革實(shí)驗(yàn)中當(dāng)屬較高，從而為各方在短期內(nèi)觀察改革效果提供了大量樣本。

改革總體成效顯著

受訪人士普遍認(rèn)為，新股發(fā)行改革總體成效顯著，已經(jīng)完成了階段性任務(wù)。

中信證券董事總經(jīng)理徐剛說(shuō)，本輪新股發(fā)行體制改革的效應(yīng)主要體現(xiàn)在以下方面：

一是體現(xiàn)了市場(chǎng)機(jī)制在定價(jià)過(guò)程中應(yīng)發(fā)揮的主要作用，提高了報(bào)價(jià)真實(shí)性。“我國(guó)目前新股發(fā)行的詢價(jià)制度已經(jīng)與國(guó)際慣例趨于一致，在整體詢價(jià)過(guò)程中市場(chǎng)化和規(guī)范化的程度也有很大提高，定價(jià)過(guò)程充分反映了供需雙方的真實(shí)意愿。”

二是新股定價(jià)效率得到顯著提高，新股上市首日收益率偏高現(xiàn)象已經(jīng)得到顯著改善。

截至4月25日，A股市場(chǎng)211只新股上市首日收益率平均為61.01%。其中，主板平均45.01%，中小板平均61.15%，創(chuàng)業(yè)板平均65.57%，顯著低于改革前上市新股首日收益率125.04%的平均水平。而主板市場(chǎng)定價(jià)效率改善最為明顯，已基本與海外成熟市場(chǎng)趨于一致。說(shuō)明市場(chǎng)化改革能將更多資金引導(dǎo)進(jìn)入上市公司實(shí)體，而不是成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)打新資金的收益，還原了發(fā)行市場(chǎng)本原功能。

此外，一級(jí)市場(chǎng)“資金為王”的申購(gòu)狀況得以改善，巨量資金囤積一級(jí)市場(chǎng)打新現(xiàn)象得到緩解；中小投資者參與意愿得到重視，中小投資者中簽股數(shù)占比大幅提升；同時(shí)，新股發(fā)行動(dòng)態(tài)市盈率也接近于市場(chǎng)平均估值水平。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新指出，改革的成效還體現(xiàn)在真正實(shí)行了新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化，改革效應(yīng)使得IPO不再成為令投資者恐懼的事件，“股民已經(jīng)認(rèn)可‘是股市走勢(shì)決定IPO節(jié)奏，而非IPO節(jié)奏決定股市走勢(shì)’的現(xiàn)實(shí)?！?/p>

他說(shuō)，新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革后，證監(jiān)會(huì)不會(huì)再干預(yù)新股發(fā)行的節(jié)奏。在市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，加大新股擴(kuò)容速度，有助于釋放高市盈率風(fēng)險(xiǎn)，滿足高漲的投資需求，也是中小板與創(chuàng)業(yè)板快速擴(kuò)容的最佳機(jī)會(huì)。

以市場(chǎng)化眼光看待三類問(wèn)題

由于長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理體制，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)在落實(shí)市場(chǎng)化一般原則的過(guò)程中往往面臨疑慮和困難。此輪發(fā)行改革過(guò)程中，對(duì)于高發(fā)行定價(jià)、高發(fā)行市盈率的“兩高”問(wèn)題，募集資金超出投資項(xiàng)目需求的“一超”問(wèn)題，以及新股上市首日高漲和破發(fā)問(wèn)題，各界討論較多，充分反映出在轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中，人們看待問(wèn)題的標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，對(duì)市場(chǎng)化存在既期待又恐懼的糾結(jié)心情。

銀河證券投資銀行總部、股權(quán)融資總部人士認(rèn)為，各界熱議三個(gè)問(wèn)題的背后，實(shí)際上反映出發(fā)行相關(guān)方不能準(zhǔn)確匹配自己權(quán)利與義務(wù)的矛盾。

例如，對(duì)于首日“破漲”問(wèn)題，明明屬于買(mǎi)者自負(fù)的范疇，是市場(chǎng)化改革的必然結(jié)果，但在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生較大差距的時(shí)候，一些投資者就忘記了對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段之所以有效，就是因?yàn)槊總€(gè)人對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)。社會(huì)上常有各種騙術(shù)出現(xiàn)，基本原理就是：如果有人想撿錢(qián)，那么就有人會(huì)設(shè)套。盡管這個(gè)比方不夠恰當(dāng)，但可以部分地說(shuō)明一個(gè)發(fā)行市場(chǎng)的道理，即人們必須對(duì)自己的行為負(fù)責(zé)，在獲得市場(chǎng)給予的收益同時(shí)，必須同時(shí)承擔(dān)可能的風(fēng)險(xiǎn)?！茲q’波動(dòng)是市場(chǎng)尋求中樞的過(guò)程，破發(fā)與高漲只是極端表現(xiàn)，只是試錯(cuò)過(guò)程。”

董登新也認(rèn)為，如果實(shí)驗(yàn)環(huán)境足夠穩(wěn)定，則“首日破發(fā)與首日高漲正好反映了新股定價(jià)市場(chǎng)化的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，即新股上市首日漲幅過(guò)高，則新股發(fā)行市盈率就會(huì)不斷攀升，當(dāng)發(fā)行市盈率上至‘天花板’時(shí)，新股上市首日破發(fā)就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。當(dāng)新股破發(fā)時(shí)，發(fā)行市盈率就會(huì)自動(dòng)回歸，直至發(fā)行市盈率進(jìn)入‘地板’區(qū)間，然后，新股上市首日漲幅開(kāi)始攀升，直至進(jìn)入下一輪循環(huán)。這就是市場(chǎng)規(guī)律。”

據(jù)董登新觀察，改革以來(lái)，新股上市首日已經(jīng)走過(guò)了高漲-破發(fā)-再高漲-再破發(fā)的完整周期，并大體分別探出了目前我國(guó)新股發(fā)行市盈率的“天花板”和“地板”水平：大盤(pán)股發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為20——50倍；中小板發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為40——80倍；創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率階段性極值區(qū)間為50——120倍。

再如“兩高一超”現(xiàn)象，很多業(yè)界人士認(rèn)為，這既是發(fā)行改革的必然結(jié)果，也恰恰說(shuō)明僅著力于發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化改革并不夠徹底。

“本輪新股發(fā)行體制改革所出現(xiàn)的問(wèn)題恰恰反映了之前遺留下來(lái)的計(jì)劃性發(fā)行體制的問(wèn)題，正說(shuō)明前期市場(chǎng)化改革的成效卓著，因此要把全面深化發(fā)行體制改革作為下一階段的重要任務(wù)?！毙靹傊赋?，由于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)決定了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率，因此，要真正解決我國(guó)A股市場(chǎng)目前中小盤(pán)股發(fā)行價(jià)偏高的問(wèn)題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場(chǎng)“中小盤(pán)股溢價(jià)”的畸形結(jié)構(gòu)，推動(dòng)A股市場(chǎng)向國(guó)際成熟市場(chǎng)的大盤(pán)藍(lán)籌股溢價(jià)、中小盤(pán)股折價(jià)這樣一個(gè)更加合理的投資型市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

銀河證券人士也提出，超募基本上屬于計(jì)劃色彩濃重的命題，因?yàn)樵诔墒焓袌?chǎng)中，對(duì)公司募資投向并無(wú)實(shí)質(zhì)性管理。且在目前實(shí)際操作中，發(fā)行人在股價(jià)尚未確定的情況下，基本無(wú)法預(yù)期募集資金規(guī)模，募投項(xiàng)目需求僅具參考意義，相對(duì)這個(gè)參考“募投”的“超募”，則更不具實(shí)際意義。因此，在堅(jiān)持市場(chǎng)化的導(dǎo)向下，如無(wú)“募投”，則顯然不會(huì)出現(xiàn)“超募”。

同時(shí)，銀河證券人士也認(rèn)為，除了優(yōu)質(zhì)公司稀缺、市場(chǎng)資金饑渴等因素外，目前新股詢價(jià)過(guò)程中“價(jià)高者得”的模式也是造成“兩高一超”的技術(shù)性原因之一。

事實(shí)上，在近一年的發(fā)行實(shí)踐中，銀河證券越來(lái)越感覺(jué)到，以財(cái)務(wù)公司為代表的一些機(jī)構(gòu)投資者，“凡是遇到定價(jià)超出想像空間的，會(huì)堅(jiān)決放棄配售機(jī)會(huì)”，即價(jià)優(yōu)因素超過(guò)了價(jià)高因素。還有一些約束較強(qiáng)的私募機(jī)構(gòu)，雖然沒(méi)有參與配售的機(jī)會(huì)，但對(duì)公司的認(rèn)同總體符合投行和發(fā)行人看法，“這些機(jī)構(gòu)甚至個(gè)人，有理由被投行吸收到詢價(jià)對(duì)象的范圍中來(lái)?！?

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