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2008年08月13日 08:01每日經(jīng)濟新聞【大 中 小】 【打印】 已有評論0條

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上市一年多的碧桂園（02007，HK）首次遭遇業(yè)績“滑鐵盧”。該公司在昨日發(fā)布的中期業(yè)績報告中披露，上半年凈利潤同比下滑28.5%，至10.16億元，而業(yè)績倒退的“罪魁禍首”便是今年2月份與美林簽署的那一紙“對賭協(xié)議”。以2008年6月30日的收盤價計算，該“對賭協(xié)議”使碧桂園損失約4.428億元。

對賭協(xié)議虧損4.428億

2008年2月，碧桂園宣布發(fā)行可轉債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求 （一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但碧桂園因市值較大，故獲豁免降至15%）。當日后這批債券被換成股份，公司發(fā)行股本會增加，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。

根據(jù)協(xié)議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關股份價格的算術平均數(shù)。以2008年6月30日的收盤價計算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元，該項合約的年期為2013年。

正是由于上述衍生金融工具的公允價值損失，加上2007年上半年曾有2.7億元的IPO凍結資金利息收入，碧桂園上半年的業(yè)績才會同比倒退，若剔除上述兩大因素的影響，該公司期內(nèi)凈利潤為14.59億元，同比增長26.8%。

另外，該公司凈利潤率由去年同期的23.6%，下降9.9個百分點至13.7%。若撇除上述特殊因素，該公司實際凈利潤率為19.6%，較2007年同期的19.1%有所增長。

對賭協(xié)議熊市初顯殺傷力

從以上的對賭協(xié)議可以看出，當碧桂園的股價走高時，美林就得賠本，而只有碧桂園股價走低，美林才能從中獲益。很顯然，碧桂園在發(fā)行可轉債和掉期合約的初衷是看好自家股票的長期表現(xiàn)，而擔心未來的回購價格過高。然而，當市場拉著碧桂園一起跳進熊市時，這個對賭協(xié)議的殺傷力就開始顯現(xiàn)出來，而受傷的不只是公司的業(yè)績，還包括碧桂園的股價。

凱基證券分析師蔡鐵康向《每日經(jīng)濟新聞》表示，當初美林是碧桂園可轉債發(fā)行的全球獨家協(xié)調(diào)人，同時又是對賭協(xié)議的另一方，這樣的身份讓美林有些尷尬。因為作為可轉債的代售人，美林沒有理由看淡碧桂園的股價，然而若是碧桂園股價真的走高，美林又要為對賭協(xié)議支付昂貴代價。所以，美林很可能只是替客戶簽署這份對賭協(xié)議。

在國際市場，可轉債往往能贏得對沖基金的青睞，因為穩(wěn)定的利息收入加上設定的回購價能夠讓對沖基金輕松完成套利。一般而言，對沖基金在認購了可轉債之后，可在市場上放空正股，當股價下跌時他們可以重新買回賺取差價。若是股價并未如愿下跌，那么對沖基金還可以選擇債轉股償還之前用來放空的股份。所以，對于對沖基金來說，可轉債是個鎖定沽空風險的好工具。若是對沖基金在認購碧桂園的可轉債之后，再放空個股套利，然后再從對賭協(xié)議中獲利，那么碧桂園的業(yè)績和股價表現(xiàn)都會受到?jīng)_擊。蔡鐵康指出，投資者目前要考慮的是，對賭協(xié)議會否對碧桂園的業(yè)績和股價造成更深層次的沖擊。

自2月15日碧桂園宣布發(fā)行可轉債和簽署對賭協(xié)議以來，碧桂園股價已經(jīng)累計回落36.67%，昨日收報4.25港元。持有95.7億股碧桂園的楊惠妍目前身家為406.7億港元，與去年10月份的1357億港元已經(jīng)不可同日而語。

上半年融資成本激增2億

碧桂園的業(yè)績公告顯示，該公司上半年的營業(yè)額為74.38億元，凈利潤10.16億元，較上年同期14.21億元減少近三成，每股盈利6.22分。

該公司的收入主要來自四項業(yè)務:房地產(chǎn)開發(fā)、建筑及裝飾、物業(yè)管理及酒店營運。2008年上半年的收入約為人民幣74.381億元，較2007年同期的60.338億元增加23.3%，主要是由于物業(yè)銷售的增加。來自房地產(chǎn)開放、建筑及裝飾、物業(yè)管理及酒店營運的收入分別為69.324億元、2.399億元、1.408億元及1.25億元。

公司披露，雖然來自房地產(chǎn)開發(fā)的收入同比增加了27.3%，但是期內(nèi)所銷售的總建筑面積為86.536萬平方米，較上年同期減少了7.5%。收入的增加主要是由于物業(yè)確認收入的平均售價從2007年的每平方米5824元增加至今年上半年的8012元。

在銷售收入增長的同時，碧桂園的營銷和市場推廣成本也在大幅增長。報告期內(nèi)，碧桂園的相關成本增加38.7%至2.186億元，其中廣告費就占去1.002億元。另外，融資成本的上升也是拖累碧桂園業(yè)績表現(xiàn)的原因之一。公司披露，上半年財務利息支出由去年同期的1.487億元增加至3.498億元，主要是由于銀行貸款多次上調(diào)，另外該公司在上半年還發(fā)行了6億美元的可轉債。

碧桂園披露，截至2008年6月底，該公司有51個處于不同發(fā)展階段的項目，當中已竣工總建筑面積為969.71萬平方米，未完成開發(fā)的總建筑面積為1531萬平方米，持作未來發(fā)展物業(yè)有關的建筑面積為3070萬平方米。碧桂園至6月底所持現(xiàn)金及銀行存款共約69.38億元，負債率19%。

另外，公司已經(jīng)建立員工激勵計劃，以表揚該公司高級管理層及員工的貢獻。截至2008年6月底，為員工激勵計劃，該公司通過附屬公司在市場購入合計4938.6萬股，購入這些股票的總代價為2.8845億元。

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