在雷曼兄弟的事情上，美國政府正試圖劃出救助的底線。如果它堅持現在的新立場，這將標志著一場金融風暴的開始。因為沒有進行去杠桿化，這場持續(xù)一年的危機正在變成慢動作。金融部門的負債已經從2007年第二季度的14.8萬億美元上升到了2008年第一季度的15.9萬億美元。

正常的金融危機意味著金融體系的去杠桿化。如果去杠桿化真在美國發(fā)生，我們必須面對三個問題:為雷曼兄弟解困而產生的流動性問題、風險資產的重新定價以及嚴峻的經濟低迷局勢。

這場市場風暴實際上是為了解決雷曼兄弟6000億美元資產所導致的流動性擔憂以及AIG可能面臨的上述困境。筆者認為，這種資產拯救不會挫傷任何人。美聯儲已經拓展了他的最后貸款人職責，以至于很難看出流動性問題會像一個世紀前那樣導致整個經濟系統(tǒng)的下滑。但令人擔心的因素仍然存在。

資產的重新定價會沖銷掉幾個金融機構的償付能力。如果雷曼兄弟賣掉它的CDO部分和其他有問題的資產，這個價格就會是市場價格了，當然有可能接近于零。這將迫使其他機構按市值定價。有多少機構會因此倒下呢？我們不知道。此外，70萬億美元的CDS也需要重新定價。

資產重新定價還可能對經濟產生大的影響。廉價的信用已經助長了美國的消費。信用之所以廉價，是因為美聯儲和華爾街輕易創(chuàng)造了那些低估了風險同時又讓人很難懂的產品。資產重新定價意味著美國家庭的信用將大幅度減少。美國經濟可能會面臨10多年前在亞洲發(fā)生的一切:GDP衰退4％~5％。

我相信，整個美國金融體系也許已經是負資產。如果杠桿資產貶值10％，也許就沒有任何資產了。美國金融體系過度杠桿化，以至于難以承受大幅的資產價格貶值。10年前，美國金融產業(yè)的杠桿化是GDP的70％，5年前是100％，2007年則是137％。我們可以爭論杠桿化的比例是否應該回到100％或者70％，這個數字也許在兩者之間。因此，去杠桿化的規(guī)模應該超過6萬億美元，這相當于雷曼兄弟受困資產的10倍。那么多的去杠桿化意味著資產價格將出現大的縮減。但是，美國金融體系杠桿化太多了，以至于很難承受。這也許意味著整個金融體系已經破產。

現在有兩種方法對付這場危機。正確的路徑是讓市場出清，為不良資產建立一個可流動市場。市場和經濟都會很快見底。十年前亞洲就是這樣做的。另外的選擇是，把不良資產隱藏起來，然后允許金融機構在利潤和損失抵消之間慢慢恢復。目前來看，美國正在像日本15年前做的那樣，選擇的是第二種路徑。不同的是，美國由于貿易逆差或者低儲蓄率，現在是通貨膨脹，而日本當時是通貨緊縮。

讓雷曼兄弟倒閉似乎表明美國政府正尋求一個市場化的解決方案。我并不十分確信這一點。去杠桿化的比例太大，以至于市場難以消化。美國政府也許會重新回到援助行動的循環(huán)中來。他們會讓AIG倒掉嗎？如果他們救助了AIG，那我們就又重新回到了老樣子。

美國唯一的解決辦法是印錢來掩蓋金融機構的流動性問題，讓他們加班來清理損失。而市場為此將賣掉美元，買進黃金。

美國正在這場危機的處理中蹣跚而行。這使得這種選擇非常重要。15年前，日本將利率降到了零，來穩(wěn)定破產的金融機構，然后用財政資金來穩(wěn)定需求。這導致了“失去的十年”，企業(yè)和銀行在此期間慢慢恢復生存能力。這實際上是一個把政府的錢轉移到公司資產平衡表上的緩慢過程。這種平衡只有在高額的貿易順差、高儲蓄率等基礎上才有可能。

美國的經常賬戶占GDP的5％。政府負債水平已經很高。因此日本的解決方案并不可行。唯一剩下的武器就是美元了。美國可以印刷美元，然后讓世界共同來分擔。接下來幾年，美國可能面臨的是負的真實利率、高通脹、弱美元。債券市場的潛在崩潰可能摧毀這個平衡。所以，只要美國國債收益率保持低水平，美國就沒有動力讓美元強勢。只有等各國中央銀行拋售美國國債時，美國才可能改變它的政策。

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