過去的兩周里，全球股市遭遇寒流，而罪魁禍?zhǔn)诪槊绹?guó)的次級(jí)債風(fēng)波，以及從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，影響可能更大的日元套息交易。在全球資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)的今天，外圍股市的大跌會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到中國(guó)股市？我們認(rèn)為，投資者的擔(dān)憂實(shí)屬多余。相反的，從未來全球資產(chǎn)配置的行為和方向來看，其對(duì)A股的綜合影響偏向正面。

其一，次級(jí)債風(fēng)波不會(huì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。次級(jí)債風(fēng)波起源于其拖欠率持續(xù)上升。根據(jù)MBA（美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)，次級(jí)浮動(dòng)利率按揭貸款的拖欠率已從2004年4季度的10.33%上升到今年1季度的13.77%。但是，次級(jí)債的規(guī)模在房屋抵押貸款中的占比并不高，大約是8%左右。由于其他類型的按揭貸款拖欠率并未抬升，整體按揭貸款的拖欠率反而從去年4季度的4.95%下降到今年1季度的4.84%。目前，美國(guó)住房按揭貸款的市場(chǎng)規(guī)模在10萬億美元左右，市場(chǎng)估計(jì)其損失的上限是1000億美元，這一規(guī)模顯然不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)影響。

另一方面，根據(jù)Stone & Mc-Carthy Research Association(SMRA)的研究顯示，過去1年內(nèi)，中國(guó)購買美國(guó)政府支持事業(yè)證券和個(gè)人住房抵押貸款支持證券(MBS)共計(jì)470億美元，購買次級(jí)抵押貸款類證券95億美元。因此，中國(guó)直接受到的損失基本上可以忽略。

其二，中國(guó)資本市場(chǎng)的資金洼地效應(yīng)或許上升。導(dǎo)致次級(jí)債拖欠率上升的原因在于：1、近1年來，美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)持續(xù)下跌，新建房屋銷售面積也不斷下降；2、美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月以來，連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，此舉極大提高了抵押借貸成本；3、次級(jí)放貸規(guī)模擴(kuò)張迅速，但監(jiān)管不嚴(yán)。根據(jù)SMRA的數(shù)據(jù)，2006年次級(jí)放貸總規(guī)模達(dá)到6400億美元，相當(dāng)于2001年的5.3倍；2006年次級(jí)抵押貸款債務(wù)證券化比重達(dá)95%，而2001年這一比例為50%。次級(jí)放貸規(guī)模盲目擴(kuò)張，但美聯(lián)儲(chǔ)秉承市場(chǎng)化原則，并未加以干預(yù)。因此，如果次級(jí)債問題未來有升級(jí)的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)可能通過減息加以應(yīng)對(duì)。目前美元相對(duì)其它一籃子貨幣正加快貶值，而中國(guó)正處于升值與加息周期之下，在這一情況下，人民幣加快升值與中美利差減少，將導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的資金洼地效應(yīng)更加明顯。即使未來日本可能調(diào)高利率，但套息資金不太可能流出中國(guó)，反而會(huì)吸引更多的資金流入。

因此，綜合看，我們認(rèn)為，次級(jí)債風(fēng)波與日元套息交易對(duì)A股綜合影響偏向正面。上周末外圍主要股市再度跳水，但周一A股未受影響。而我們認(rèn)為，如果本周A股受外圍市場(chǎng)影響出現(xiàn)非理性下調(diào)，將是很好的建倉良機(jī)。

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