估值過高已經不是一個新鮮的話題，新鮮的是不少專業(yè)機構正在不斷改變估值方式,以尋求支撐持續(xù)上漲的高市價理由。

"我們現(xiàn)在用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來衡量房地產公司的投資價值，理由是此方式與市盈率、市凈率估值模式相比，可以給一些上市公司更高些的估值評價。"某知名券商房地產研究員告訴記者。

"即便如此，也會發(fā)現(xiàn)改變估值方式的速度遠沒有市價上漲速度跑得快。"某券商研究所研究總監(jiān)認為，"現(xiàn)在是’強攻高地’時代，而不是’估值洼地’時代。"

無論如何，中國證券業(yè)正不斷根據市場表現(xiàn)而調高目標價，基金經理明知貴了，還是要買，因為他們認為很難尋找到便宜的A股。

爭議"現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值"

市盈率(PE)、市盈率與增長比率(PEG)、市凈率(PB)，直到現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，國際上通行的估值方式正在中國資本市場被輪番使用，估值定價水漲船高。

據記者了解，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法逐漸成為各大券商、基金樂于接受的一個估值指標，原有的PE、PB則退居其次，甚至已經"沒有意義再去研究"。

和上述估算方式不同，現(xiàn)金流貼現(xiàn)屬于絕對估值法。它運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值，其定價模型目前使用最多的是DDM(股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)和DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)，因為其專業(yè)性較強，一般被機構投資者參考使用。

以深萬科(000002.SZ)為例，以中期業(yè)績推斷全年業(yè)績，動態(tài)市盈率在60倍左右，已經成為全球最貴的房地產股票之一，但如果以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法來進行估值，其定價在35元至40元，仍有20%左右上漲空間。

"專業(yè)機構在估值的時候，首先看的是絕對估值，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，但這種方法其中的參數是可以人為設定的。從這點上說，此方法的主觀性更強一些、靈活些。"興業(yè)證券研發(fā)中心資深策略研究員張憶東并不認為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是個謹慎的衡量工具。

主觀性強、靈活的特點，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)法能提供給市場高股價合理存在的理由。

"主觀性更強一些"是因為，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，k代表的資本回報率可以賦予不同的水平，"我們一般認為是在10%以下。"張憶東告訴記者。

爭議就在于對企業(yè)資產回報率k的不同認識。

有的地產研究員頗為樂觀，"像深萬科這樣的企業(yè)，成長性非常好，企業(yè)的資本回報率也比較高，達到20%也屬合理范圍內。"

"一般認為，在2008年之后，房地產行業(yè)的增長率會下降。"上述券商研究總監(jiān)的看法很謹慎，但他同時認為"負增長也不可能"。

反之，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的出現(xiàn)，似乎有著必然的市場邏輯。

深萬科正是典型的例子，其估值定價的調整與深萬科股價的上漲似乎在進行一場"龜兔賽跑"的游戲。

2006年8月7日，招商證券維持"強烈推薦-A"的投資評級，"根據目前市場估值水平，尤其是應充分考慮到公司的行業(yè)地位和本次收購帶來的積極影響，按照17倍動態(tài)市盈率估值比較合理，因此公司未來6個月的估值中樞為7.82元，未來12個月的估值中樞在10.54元。"

當時，此評價并不被所有人認可。上證指數1800點的點位對應的10元股價對于大藍籌公司來說仍然是個艱難的過程。

2006年10月31日，海通證券的報告指出，2006-2008年深萬科每股收益預測值分別為0.43、0.47和0.51元，由于深萬科在房地產行業(yè)中的領先優(yōu)勢明顯，規(guī)模和業(yè)績增長遠遠高于行業(yè)平均水平，因此仍維持買入評級。

2006年11月，10元的股價即告突破。

此后至今，房地產價格上漲、新的會計準則實施，都進一步促進了房地產股票的上漲，各大券商發(fā)布了針對該公司的研究報告，核心內容都是高成長性，房地產的整體向好。

面對不斷上漲的股價，某一家券商在沉寂了一度時間之后，繼續(xù)發(fā)表深萬科評級報告。"從龍頭地位與2007年的發(fā)展角度，上調深萬科的估值水平至12元。"

但該價格很快便被打破。

一個值得注意且循環(huán)往復的現(xiàn)象是，研究員不斷上調的目標價總是被很快打破，研究員隨即陷入估算困惑，再次鼓起勇氣上調目標價。

2007年1月8日，另一家券商研究所表示，"綜合相對估值法和絕對估值法的結果，我們認為公司合理價格為16.47元。"

如今，2007年8月22日，根據海通業(yè)績預測模型，預計深萬科2007年-2008年每股收益分別為0.53元、0.65元。海通證券認為公司的合理股價為32.50-39.00元。

5000點以上，"如果再以深萬科60倍的市盈率說事，就有點令人難以置信了"，某房地產研究員無奈的說。

估值囚牢

"有很多研究機構已經近不再看估值了，看資金。"上述研究總監(jiān)告訴記者。

市場中的錢確實遠比想象中的要多。

近日，首個QDII理財產品南方全球精選配置基金首日即售罄，150億元的發(fā)行額度獲得約500億元的認購，為滿足投資者的需求，南方基金己向國家外匯管理局申請增加150億元，令發(fā)行額度增至300億元。

微觀的案例是，A股與港股的股價差異沒有減少，反而仍在擴大。中國鋁業(yè)的A股穩(wěn)定在45元，而在香港則是在19元附近振蕩。

"本周，很多私募更加堅定清倉A股，增加港股。"某券商消息人士告訴記者。但9月14日收盤，人們發(fā)現(xiàn)，上證指數雖然振蕩，但明顯表現(xiàn)出上行的趨勢。

"基金公司手中有大量的現(xiàn)金，不買入的話，凈值被迅速攤薄。"上述券商研究總監(jiān)告訴記者。

面對高估值與凈值排名壓力，基金逐步陷入被動式投資，陷入了流動性的"囚牢"。

"最痛苦的就是我們，明知道已經很貴了，還要說服自己，還要下指令買入。"某基金經理告訴記者。

也有人質疑說，堅守價值投資的人卻在破壞市場的價值投資規(guī)則，市場實際已經比較危險。

"展望未來，隨著緊縮性政策和港股直通車、QDII’向外泄洪’業(yè)務的進一步開展，市場調整壓力越來越大。在趨勢投資的慣性和資金推動下，指數可能繼續(xù)上漲，甚至達到6000點。但正如我們在5月中旬所提出的，我們沒有辦法為非理性投資進行理性估值和有效把握，不必過度貪婪。"張憶東在一份名為《5300點減到五成以下倉位》的報告中指出。

"不知道怎么在一夜之間就崩塌了，在上市公司基本面上找不到任何理由，一切都是那么地正常。"上述研究總監(jiān)在走訪了大量日韓證券專業(yè)投資者后，得到關于股市下跌的一些感受。

安信證券首席經濟學家高善文曾告訴記者，估值肯定有一個極限，但這個極限無法準確預判。高本人把高估值的出現(xiàn)歸因為實體經濟的失衡。

來源：?????????????21世紀經濟報道??

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