浙商證券：農林牧漁行業(yè)產業(yè)鏈分析(2)

2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網財經

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行業(yè)盈利能力分析—探尋子行業(yè)的產業(yè)周期

飼料行業(yè)：經濟發(fā)展推動消費結構升級，居民攝入動物蛋白需求增加，過去5年我國飼料產量保持8%以上的年均復合增長，這種趨勢在未來10-20年仍將繼續(xù)。飼料需求不但來源于居民對肉類需求的上升，而且隨著國內畜禽散養(yǎng)比重的下降，也將帶來工業(yè)飼料需求的快速增長。近幾年飼料行業(yè)上市公司營收增速基本反映了行業(yè)需求增長的狀況。

飼料行業(yè)的上游原材料—糧食價格不斷上漲，擠壓了飼料行業(yè)的盈利空間，此外，由于飼料行業(yè)進入門檻不高，目前國內飼料企業(yè)有上萬家，無序競爭進一步壓縮了行業(yè)的毛利水平。過去10年來，A股飼料上市公司的整體毛利率水平不斷下降，企業(yè)通過嚴格的費用成本管理，基本保持了凈利潤率水平的穩(wěn)定。此外，飼料公司通過提高營運能力和財務杠桿，保證了行業(yè)整體盈利能力ROE的回升。

未來飼料行業(yè)的看點在于需求的繼續(xù)增長和行業(yè)內公司的整合。因此在投資選擇上，毛利率雖重要，但不應強求，我們應重點關注營收成長快于行業(yè)平均增速，通過加快資產周轉提高營運效率，在合理范圍內運用財務杠桿進行外延式擴張，能為股東帶來高于行業(yè)平均ROE水平的公司。

種業(yè)：種子行業(yè)是整個農業(yè)產業(yè)鏈的上游，由于下游種植業(yè)絕大多數(shù)為散戶種植，沒有議價能力，隨著糧價上漲，種子售價能夠同步提升，種子行業(yè)是糧價上漲最直接的受益者，因此過去10年，A股種子上市公司的毛利率水平能穩(wěn)定在30%左右。

當前種子行業(yè)的現(xiàn)狀是全行業(yè)產能過剩，行業(yè)集中度偏低，即使在A股上市被稱作種業(yè)龍頭的公司也只是偏居一隅。這樣的行業(yè)格局很容易造成行業(yè)營收的大幅波動，因此從種業(yè)公司來看，很難找到成長性。不過在國家“穩(wěn)產增收”的政策指引下，國家近兩年出臺良種補貼政策，有效提高了行業(yè)龍頭公司的競爭力，種子的技術含量不斷提高，無形中增加了行業(yè)的進入門檻，有利于加速行業(yè)洗牌。A股上市的種業(yè)公司均為國內種業(yè)龍頭公司，在技術上具有領先優(yōu)勢，此外受益于良種補貼政策，市場份額不斷擴張。目前，政府已經審議通過轉基因生物品種的科研計劃，國內龍頭公司容易獲得政府資助進行研究，實質上已經在未來轉基因的廣闊市場上給其他中小競爭對手樹立了無形障礙。

種植業(yè)：種植業(yè)是農林牧漁行業(yè)產業(yè)鏈中典型的夕陽產業(yè)。盡管2004年以來糧價持續(xù)上漲，但種植業(yè)平均毛利率卻不斷下滑至25%，同時，行業(yè)營收增速、凈利潤率以及ROE都在下降。我們認為造成這種局面的主要原因有：第一，種植業(yè)雖然銷售收入受益于糧價上漲，但成本受上游擠壓嚴重，行業(yè)增收不增利。第二，國內沒有純粹的種植業(yè)上市公司，如北大荒同時從事農產品加工、農資貿易等業(yè)務，種植業(yè)占其總營收比重僅有30%，盡管種植業(yè)毛利率可以達到40%左右，但農產品加工和農資貿易極低的毛利率影響了公司業(yè)績的成長性。

對于種植業(yè)上市公司，我們期待的是土地流轉制度改革后，行業(yè)規(guī)模的外延式擴張，但分析相關政策以及可能實現(xiàn)的收益后，我們認為種植業(yè)上市公司對外擴張的意愿不足，且政府擔心資本介入導致農民失地，對企業(yè)并地行為嚴格控制，因此短期內我們只能寄希望于土地流轉制度改革后土地土地價值重估帶來的交易性機會。

畜牧業(yè)：在計算畜牧業(yè)的盈利指標時，我們將圣農發(fā)展和民和股份等禽類養(yǎng)殖屠宰企業(yè)也包含在內，原因在于，我們認為畜禽養(yǎng)殖類公司的投資邏輯應該是一致的。

我們這里定義的畜牧養(yǎng)殖上市公司是指主要以畜禽養(yǎng)殖屠宰為主業(yè)的企業(yè)，不包括飼料企業(yè)。從國內畜牧業(yè)現(xiàn)狀看，國內畜牧養(yǎng)殖以散養(yǎng)為主，真正實現(xiàn)規(guī)模化、全產業(yè)鏈運營的公司屈指可數(shù)。由于畜牧業(yè)行業(yè)集中度很低，對上下游的議價能力均不強，上游受飼料業(yè)的成本擠壓，下游被動跟隨市場定價，是典型的內生周期性行業(yè)。我們對畜牧業(yè)的看法遵從于飼料行業(yè)的邏輯，認為消費結構升級帶來剛性需求增加，此外，在國家建立現(xiàn)代農業(yè)的政策引導下，畜牧業(yè)的規(guī)?；图s化生產是必然趨勢。打造從飼料生產到畜禽養(yǎng)殖的全產業(yè)鏈利于企業(yè)應對外圍經濟環(huán)境的不利沖擊，保持毛利率穩(wěn)定。在美國， Tyson Foods從上游飼料生產到下游屠宰加工均可實現(xiàn)上百億美元銷售收入，是國內上市公司孜孜不倦研究學習的榜樣。而國內擁有巨大的市場容量，我們認為誕生如Tyson Foods這樣年銷售百億美元的公司并非沒有可能。因此我們從規(guī)模擴張和產業(yè)鏈整合的角度去看待畜牧業(yè)的投資機會，會發(fā)現(xiàn)畜牧業(yè)依然是一個非常具有成長性的行業(yè)。

農產品加工：主要指生產番茄醬、蘋果汁、皮棉和蔗糖等軟商品的農產品加工企業(yè)。一般而言，類似的農產品加工業(yè)都有一定的區(qū)域性壁壘，公司主要集中在相對應的農產品主產區(qū)。對于農產品加工企業(yè)來講，重要的是整合上游產業(yè)，單純的進料加工會由于原材料漲價造成成本擠壓。不過對于當前國內上市公司而言，多數(shù)公司的上游對象是農戶，有一定的議價能力，相反對于下游的議價能力則不強，完全是被動接受方，尤其對于番茄醬和蘋果汁這樣以出口為導向的行業(yè)來講，其業(yè)績(主要指收入的波動)更容易受到外圍經濟環(huán)境的沖擊。不過隨著國內消費市場的擴大，番茄醬和蘋果汁仍有一定的發(fā)展空間。

我們短期內相對看好蔗糖的前景。邏輯在于隨著居民收入提高，一方面對糖精產生替代需求，另一方面對含糖食品的需求增加。海外方面，由于蔗糖是生物能源的原料之一，在經濟向好、原油價格上漲時，蔗糖的能源屬性顯現(xiàn)，能源需求上升，進一步凸顯蔗糖的供需不平衡，帶動糖價上漲。

水產品養(yǎng)殖：可以分為淡水養(yǎng)殖和海水養(yǎng)殖。盡管同屬于水產品養(yǎng)殖子行業(yè)，但兩個細分子行業(yè)目前所處的產業(yè)周期并不相同。從淡水養(yǎng)殖行業(yè)的盈利能力指標來看，毛利率已經由2000年的60%下降至25%的穩(wěn)定水平，行業(yè)發(fā)展速度明顯放緩，凈利潤率和ROE水平基本保持穩(wěn)定。由于消費結構升級，越來越多的內陸城市也開始產生對海鮮產品的需求，海產品進入高速發(fā)展期。不過海產品的價格往往較高，需求彈性也比較大，在經濟環(huán)境好的時候，需求旺盛，而經濟環(huán)境不好的時候，需求下降很快，屬于可選消費品類，因此它的行業(yè)周期受經濟環(huán)境的影響較大，業(yè)績往往隨經濟周期出現(xiàn)上下波動。

綜合分析各子行業(yè)的盈利能力，以及對未來需求和產業(yè)環(huán)境的判斷，我們認為，目前種子行業(yè)的發(fā)展前景最被看好，而飼料和畜牧業(yè)受益于消費結構升級和產業(yè)鏈整合，也將迎來較大的發(fā)展機會。農產品加工業(yè)中，番茄醬和蘋果汁行業(yè)本身已經非常成熟，但其出口導向型的特征，導致了業(yè)績容易出現(xiàn)波動，不過隨著國內消費市場的擴大，這些行業(yè)仍有一定的發(fā)展空間。在軟商品加工業(yè)中，由于蔗糖同時兼?zhèn)湎M升級和能源替換的概念，我們相對看好蔗糖的投資機會。水產養(yǎng)殖方面，我們認為淡水養(yǎng)殖目前已進入產業(yè)周期的成熟期，而海水養(yǎng)殖仍處于高成長階段，具有可選消費品的屬性。種植業(yè)是農林牧漁行業(yè)中典型的夕陽產業(yè)，短期內我們只能寄希望于土地流轉制度改革后土地價值重估給相關公司帶來的交易性機會。