2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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飼料行業(yè)

飼料行業(yè)分析框架

本節(jié)中，我們討論的是專業(yè)的工業(yè)飼料生產(chǎn)模式，對于飼料、養(yǎng)殖一體化模式，今后我們將另辟專題進行深入討論。一般而言，行業(yè)的投資機會取決于行業(yè)成長性和平均利潤率水平。運用波特五力模型可以給我們提供完整的分析框架。

橫向看，上游(原材料供應(yīng)商)—飼料加工行業(yè)—下游(養(yǎng)殖戶)演繹了飼料行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈條。一方面，產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的發(fā)展空間，另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈決定了行業(yè)的利潤率水平。總體而言，我們認為，由于消費者對動物蛋白需求的增長，推動飼料行業(yè)規(guī)模的擴張，但行業(yè)內(nèi)競爭白熱化、對上下游議價能力有限決定了行業(yè)的微利化特征。

縱向看，新進入者和替代品決定了行業(yè)利潤的分割。 新進入者決定了行業(yè)內(nèi)部利潤分割，新進入者將加劇行業(yè)內(nèi)部競爭。替代品則決定了行業(yè)間利潤分割，不過我們認為，在可預見的未來，飼料作為飼養(yǎng)動物的主要材料，被替代的可能性不高。

因此，對于飼料行業(yè)的基本面分析，我們主要從以下三個方面展開：

其一，行業(yè)內(nèi)部競爭狀況(利潤率水平)。

其二，下游需求與飼料行業(yè)需求的關(guān)系(成長性)，以及飼料價格與肉類價格的關(guān)系(利潤率水平)。

其三，上游原料與飼料價格的關(guān)系(利潤率水平)。

行業(yè)競爭激烈，整合趨勢初顯崢嶸

2008年我國飼料年產(chǎn)量1.37億噸，飼料加工企業(yè)13612家，平均每家企業(yè)年產(chǎn)量僅有1萬噸，行業(yè)中最大的50家飼料企業(yè)，市場占有率僅為36%。從全球飼料行業(yè)看，飼料行業(yè)內(nèi)大約3800家大型企業(yè)生產(chǎn)的配合飼料占全球總產(chǎn)量的80%，單個企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模達到了12.5萬噸/年。飼料年產(chǎn)量排名第一的美國，只有300家飼料加工企業(yè)，卻生產(chǎn)了1.45億噸的飼料。我國飼料行業(yè)充分競爭的格局，使得行業(yè)平均毛利率水平只有1-2%。

不過，2008年國際糧價大幅上漲，使得部分小飼料生產(chǎn)企業(yè)步履維艱，行業(yè)整合逐漸顯現(xiàn)。中國飼料工業(yè)協(xié)會和國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，全國飼料企業(yè)從2006年的15501年，下降到2008年的13612家，企業(yè)數(shù)量連續(xù)3年下滑，同時，規(guī)模以上飼料生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量由2409家上升至2854家。2009年來，全國飼料生產(chǎn)企業(yè)的整合仍在進行，飼料工業(yè)協(xié)會的抽樣數(shù)據(jù)顯示，2009年前9月，月產(chǎn)10萬噸以上企業(yè)的飼料產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的比重達到46.8%，而月產(chǎn)1萬噸以下企業(yè)的產(chǎn)量占比已經(jīng)下降到11%左右。

《Feed International》的統(tǒng)計結(jié)果顯示，2007年全球飼料產(chǎn)量超過100萬噸的企業(yè)共有49家，泰國的正大集團以2150萬噸排名第一，美國入選家數(shù)最多達到8家。中國共有5家企業(yè)入選，其中新希望集團以1100萬噸的產(chǎn)量排名第四。

我們列舉榜單并不是好大喜功地追求排名，而是通過對比，展示國內(nèi)飼料行業(yè)整合的空間。無論發(fā)達國家還是農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)較好的泰國、巴西等國，飼料行業(yè)集中度均明顯高于中國。我們因此而看好國內(nèi)飼料行業(yè)的整合。行業(yè)整合是大勢所趨，但短期內(nèi)我們也不能對此期望過高，原因在于，小規(guī)模企業(yè)被劣汰出局符合行業(yè)運行趨勢，但小企業(yè)達不到規(guī)模效應(yīng)，難成大企業(yè)的并購整合目標，而中等規(guī)模飼料企業(yè)在區(qū)域市場具有品牌和顧客優(yōu)勢，全國性大型企業(yè)對其進行并購的難度相對較大。我們更希望看到大型企業(yè)能夠迅速占領(lǐng)小企業(yè)被淘汰后留出的市場空間，從而實現(xiàn)規(guī)模上的擴張，在A股上市公司，誰擁有了這樣的能力，我們就相對看好誰。

下游需求決定行業(yè)成長空間

行業(yè)規(guī)模不斷擴張

根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2008年我國工業(yè)飼料總產(chǎn)量為1.37億噸，2000—2008年間年均復合增長率為7.92%?！禙eed International》顯示，2008年全球飼料總產(chǎn)量為7.01億噸，較2000年增長14.9%，年均復合增長1.75%。過去8年，中國飼料行業(yè)的成長性明顯快于全球行業(yè)的成長性。

消費升級推動行業(yè)成長

2008年我國豬牛羊肉產(chǎn)量達到5334萬噸，人均占有40千克，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，城鎮(zhèn)人均豬肉消費量僅有19.26千克，牛羊肉3.44千克，禽肉8千克，兩組數(shù)據(jù)均遠低于70-130千克的世界平均水平。此外，數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)居民收入提高，對水產(chǎn)品和牛奶的需求量正處于快速增長期，近年來水產(chǎn)品和牛奶產(chǎn)量快速增長。我們認為，未來居民對動物蛋白攝入量的需求仍將保持快速增長，從而推動飼料行業(yè)的成長。

工業(yè)飼料普及率仍有成長空間

在《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠景目標規(guī)劃》中，曾提到2005年我國豬肉的工業(yè)飼料普及率達到30%，牛、羊肉達到20%，禽肉達到65%，2015年上述肉類的工業(yè)飼料普及率分別達到45%、30%和70%。但實際情況是，2008年我國豬肉和牛羊肉的工業(yè)飼料普及率大約只有20%，禽類大約45%，低于此前的規(guī)劃目標。我國畜牧業(yè)總體工業(yè)飼料普及率不足30%，遠低于美國80%的水平。

目前，我國50%的生豬養(yǎng)殖為散養(yǎng)，我們看好未來工業(yè)飼料普及率的成長性。一方面，畜牧業(yè)規(guī)?；⒓s化和專業(yè)化的發(fā)展符合現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)的政策方針，另一方面，散養(yǎng)戶對工業(yè)飼料帶來的較低的料重比和較短的生長周期的認知，都將促進工業(yè)飼料普及率的提升。

保守預計行業(yè)年均增速3.83%

《飼料業(yè)“十五”規(guī)劃和2015年遠景目標規(guī)劃》根據(jù)肉類產(chǎn)品的年產(chǎn)量、料重比及工業(yè)飼料普及率預測我國2015年工業(yè)飼料的需求量為1.78億噸，以2008年我國飼料總產(chǎn)量1.37億噸計算，隱含的年均增速為3.83%。盡管，規(guī)劃中對工業(yè)飼料普及率可能有所高估，但我們認為其對飼料需求量的估計是比較保守的，未來飼料行業(yè)的成長性高于預期的可能性很大。

首先，規(guī)劃中對動物產(chǎn)品產(chǎn)量的估計值是明顯低估。2008年我國牛奶產(chǎn)量已達到3559萬噸，禽蛋產(chǎn)量達到2702萬噸，水產(chǎn)品達到4896萬噸，而規(guī)劃中的預估值僅為3322萬噸、2926萬噸和3500萬噸。

其次，實際的料重比明顯高于預估。發(fā)達國家豬肉的料重比一般為3—3.3—目前我國豬肉的料重在3.9—4.2之間。

下游議價能力有限

由于國內(nèi)畜牧業(yè)散養(yǎng)比重較高，因此下游對飼料行業(yè)的議價能力有限。一般而言，飼料價格上漲會推動下游肉類價格上漲，但當肉類價格下跌時，飼料價格不一定會下跌。當然，由于疫病或者其他因素造成肉類需求急劇萎縮，養(yǎng)殖業(yè)存欄大幅下降，會使飼料價格承受一定壓力，但后期補欄會推動飼料上漲。

我們選取了幾個案例來印證下游對飼料行業(yè)影響較弱的判斷。

首先，2006年初豬肉價格下跌，但飼料價格沒有下跌反而上漲。

第二，2008年初，豬肉價格從高點回落，而飼料價格仍在上漲，3個月后因為大宗糧食價格的回落才導致了飼料價格下跌。而且2008年這波調(diào)整中，飼料價格下跌幅度明顯小于豬肉價格下跌幅度。

第三，2005年下半年肉雞價格下跌，但肉雞飼料價格保持平穩(wěn)。

第四，2008年肉雞價格總體保持盤整，而肉雞飼料價格則跟隨大宗糧食價格下挫。

上游決定行業(yè)利潤率水平

飼料的原材料主要包括玉米、豆粕、魚粉等動植物蛋白以及賴氨酸、蛋氨酸和維生素等添加劑。我們以海大集團為例，發(fā)現(xiàn)原材料成本中玉米占40%，豆粕和魚粉分別占22%和16%。我們分析了近年來玉米、豆粕和魚粉與飼料價格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性很高，因此，我們認為上游原材料成本的高低是決定飼料行業(yè)利潤率的主要因素。

盈利驅(qū)動需看經(jīng)營水平

我們在本文2.5一節(jié)中，曾討論了飼料行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，行業(yè)毛利率水平不斷下降，不過企業(yè)通過嚴格的費用成本管理，保證了凈利潤率水平的穩(wěn)定，同時飼料企業(yè)通過提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿，保證行業(yè)整體盈利能力水平ROE的回升。本節(jié)中，我們選取了行業(yè)中具有代表性的4家公司進行分析，進一步印證我們此前得出的結(jié)論。

首先，4家公司的毛利率水平均呈現(xiàn)下降趨勢，不過，由于上市公司均為行業(yè)龍頭公司，規(guī)?；⒓s化和專業(yè)化經(jīng)營使得公司對上下游的議價能力均明顯提升，毛利率高于全行業(yè)1-2%的水平。

其次，4家公司過去5年營業(yè)收入的平均增速能保持在20%-30%左右，高于行業(yè)7.92%的水平。

第三，4家公司中，通威股份財務(wù)杠桿略顯偏高，其余3家合理利用了財務(wù)杠桿提高ROE水平。

第四，2007年以來，除通威股份外，其余3家公司的經(jīng)營效率均有明顯提升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率向上趨勢明顯。

我們對飼料行業(yè)特征的總結(jié)是：成長、整合、微利

國內(nèi)消費結(jié)構(gòu)升級、散養(yǎng)比重下降帶動工業(yè)飼料需求上升，決定了行業(yè)的成長性。

按照發(fā)達國家和農(nóng)業(yè)基本較好國家的經(jīng)驗，以及政府對規(guī)?；?、集約化和專業(yè)化的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的訴求，預見了行業(yè)內(nèi)整合趨勢的必然性。

當前，行業(yè)內(nèi)部競爭的激烈性和上游糧食價格不斷上漲的確定性導致了行業(yè)的微利性特征。

如我們在2.5節(jié)中所述，未來飼料行業(yè)的看點在于需求的增長和行業(yè)內(nèi)部的整合。我們青睞的公司應(yīng)該有如下特征：第一，公司營收增長率應(yīng)保持在行業(yè)平均水平之上；第二，能通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提升營運效率；第三，合理運用杠桿保證公司的ROE水平；第四，公司有明確的準備外延式擴張計劃。

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