浙商證券：農(nóng)林牧漁行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析(5)

2010年01月12日 14:54
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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生豬

生豬價格波動周期研究的意義

2003年以來的生豬價格波動周期具有明顯的規(guī)律性，我們對其進(jìn)行研究，一方面，是希望通過研究歷史規(guī)律，探尋本輪生豬價格周期演繹的路徑；另一方面，作為農(nóng)業(yè)股票研究員，我們更關(guān)心生豬價格波動對產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)子行業(yè)和上市公司盈利的影響，通過數(shù)據(jù)分析，揭示生豬價格波動周期中，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤流向及投資機會是研究生豬價格波動周期的關(guān)鍵意義所在。

生豬價格的決定因素

生豬價格自周期波動特征明顯，我們嘗試從長、中、短期三個視角來解析豬肉價格的決定因素。

長期：所謂長期，就是時間跨度超過生豬價格自身波動的一個周期。從長期視角看，我們認(rèn)為生豬價格走勢受成本因素推動，同時受制于供需狀況。2001-2006年，全國生豬供給過剩，造成豬價多年在底部徘徊，2007年全國生豬供給顯著下降使得豬價大幅上漲，表明豬價長期走勢受供求因素決定。同時受我們看到，豬價與豬飼料價格走勢相關(guān)性很高，在全球糧食供給偏緊，國內(nèi)糧食價格上漲的背景下，豬飼料價格上漲必然成為豬價長期上漲的推手。

中期：中期也就是豬價自身波動的一個周期。生豬價格中期決定因素本質(zhì)上也是一個供需問題，不過，我國生豬的散養(yǎng)化特征，使得當(dāng)期供給取決于上期價格，而當(dāng)期需求由當(dāng)期價格決定，這樣容易造成中期內(nèi)的供需失衡，產(chǎn)生價格波動。因此，研究生豬價格波動周期，本質(zhì)上是研究能繁母豬、仔豬存欄等影響供給的指標(biāo)變動情況。

短期：在一個豬價波動周期內(nèi)，影響豬肉的價格因素主要是一些突發(fā)性因素，比如疫病造成當(dāng)期需求大減，同時造成下一期供給減少，再比如，自然災(zāi)害如地震、洪水等造成當(dāng)期供給減少，從而造成豬價波動。

價格波動周期這一中期趨勢的把握，因為它決定了生豬產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)子行業(yè)的盈利波動，同時，我們也會積極關(guān)注如疫病等一些短期因素的影響，因為這些短期因素將為相關(guān)子行業(yè)帶來短期的交易性機會

對豬價波動周期歷史規(guī)律的總結(jié)

2003年以來，國內(nèi)經(jīng)歷過兩次明顯的生豬價格波動周期，分別是2003年5月—2006年5月(下文可能用“上上周期”指代)，以及2006年5月—2009年5月(用“上周期”指代)，兩個周期持續(xù)的時間長度均為37個月，其中上上周期上漲期間從2003年5月持續(xù)到2004年9月，時間跨度17個月，下跌期間從2004年9月持續(xù)到2006年5月，時間跨度20個月；上周期上漲期間從2006年5月持續(xù)到2008年3月，時間23個月，下跌從2008年3月到2009年5月，時間14個月。上周期上漲周期持續(xù)較長是2008年初南方雪災(zāi)造成全國生豬供給減少所致。

一般而言，一個完整的生豬價格波動周期大約持續(xù)3年左右。但上漲持續(xù)時間一般會超過12個月，這是由于母豬補欄后需要12個月才能影響生豬供應(yīng)決定的，下跌持續(xù)時間則由前期母豬補欄的多少決定。

我們選取(03/05—06/05)生豬價格波動周期進(jìn)行分析。03/03—03/06期間，連續(xù)4個月頭豬盈利為負(fù)，仔豬補欄停止，大量能繁母豬被淘汰，母豬存欄量下降。由于存欄量減少，3—5個月后(03/07—03/08)，市場供需狀況好轉(zhuǎn)，生豬價格開始上漲，頭豬盈利由虧轉(zhuǎn)盈，不過養(yǎng)殖戶仍處觀望狀態(tài)，對仔豬和母豬補欄的積極性不高。此后(03/09—03/11)，供需狀況進(jìn)一步改善，豬價發(fā)轉(zhuǎn)確立，頭豬盈利快速回升，仔豬和母豬快速補欄，但母豬生產(chǎn)的仔豬育肥出欄需要11-13個月才能對市場供給產(chǎn)生影響，市場供需缺口依然存在。03/12—04/08期間，市場仍然供小于求，豬價和頭豬盈利快速上升，仔豬和母豬補欄持續(xù)進(jìn)行。9月份，第一批(03/09—03/11)補欄的母豬生產(chǎn)的仔豬育肥出欄，市場供應(yīng)大幅增加，市場供需關(guān)系發(fā)生變化，豬價達(dá)到周期頂端。此后(04/09—06/05)，上漲周期中補欄的母豬形成源源不斷的供給，生豬市場進(jìn)入下行周期。

通過分析，我們一個完整的生豬價格波動周期主要包括六個階段：

階段一，頭豬虧損，仔豬補欄停止，大量母豬被淘汰，母豬存欄量大幅下降；

階段二，由于存欄減少，3-5個月后，供需好轉(zhuǎn)，豬價開始上漲，頭豬盈利回升，但養(yǎng)殖戶仍處觀望狀態(tài)，對仔豬和母豬的補欄積極性不高。

階段三，豬價和盈利快速上漲，反轉(zhuǎn)確立，仔豬和母豬進(jìn)入快速補欄期，但母豬生產(chǎn)的仔豬育肥出欄需要11—13個月才能對市場供給產(chǎn)生影響。

階段四，市場供需缺口仍然存在，豬價和盈利繼續(xù)快速上漲，仔豬和母豬補欄持續(xù)進(jìn)行。

階段五，第一波母豬補欄11—13個月后，生豬供應(yīng)大幅增加，市場供大于求。

階段六，生豬供應(yīng)源源不斷增加，市場進(jìn)入下行周期。

對本輪豬價波動周期演繹路徑的預(yù)判

本輪豬價反彈持續(xù)時間已達(dá)7個月，幅度約45%

根據(jù)畜牧業(yè)信息網(wǎng)公布的全國22省市生豬預(yù)警報告，截止12月18日一周，生豬價格12.87元，自5月8日生豬價格觸底反彈以來，已持續(xù)31周(7個月)，反彈幅度達(dá)到43%。同時，根據(jù)四川省畜牧食品局披露的生豬預(yù)警報告，12月18日一周，生豬價格11.85元，該省生豬價格自6月19日觸底反彈，持續(xù)時間26周(6個月)，幅度46.6%。

頭豬盈利7月中旬轉(zhuǎn)正，8月底開始快速回升

盡管生豬價格于5月初已經(jīng)率先反彈，但頭豬盈利才是決定養(yǎng)殖戶是否補欄母豬的關(guān)鍵指標(biāo)。根據(jù)全國22省市生豬預(yù)警報告測算的頭豬盈利，從2009年5月份開始，養(yǎng)殖戶連續(xù)8周出現(xiàn)虧損。頭豬盈利7月中旬由負(fù)轉(zhuǎn)正，8月下旬頭豬盈利達(dá)到150-200元/頭的水平，我們認(rèn)為這樣的盈利水平將促發(fā)養(yǎng)殖戶的補欄熱情，事實上，根據(jù)農(nóng)業(yè)部畜牧司的數(shù)據(jù)，8月份能繁母豬存欄數(shù)的確探底回升。

能繁母豬存欄8月份開始回升

根據(jù)農(nóng)業(yè)部畜牧司最新公布的數(shù)據(jù)，10月份生豬存欄量46921萬頭，連續(xù)4個月回升，同時，作為未來生豬供給先行指標(biāo)的能繁母豬存欄量自8月份以來也開始見底回升，10月份能繁母豬存欄量4874萬頭，較7月份增加68萬頭。

預(yù)計本輪豬價反彈持續(xù)到明年7—9月份

如我們在上節(jié)所述，根據(jù)一般規(guī)律，生豬價格將在第一波母豬補欄后11-13個月見頂回落。因此，不考慮其他因素的影響，本輪母豬補欄開始于09年8月份，按11—13個月遞延計算，明年7—9月份，生豬價格可能見頂，考慮到飼料成本和通脹水平不會高于2007年，我們認(rèn)為本輪生豬價格最高可能在15元左右。

我們認(rèn)為，不考慮其他偶發(fā)因素，生豬下行周期的長短取決于上行周期母豬補欄的多少。但我們沒有合適的指標(biāo)來預(yù)估上行周期中母豬補欄數(shù)量，因此結(jié)合前兩個周期下跌持續(xù)時間，一般為14-20個月，這意味著下一輪上升周期可能開始于2011年末或者2012年初。

豬價波動對相關(guān)子行業(yè)影響分析

生豬養(yǎng)殖上下游產(chǎn)業(yè)鏈很長，其上游主要是飼料加工，下游包括生豬屠宰和肉制品深加工。

如本節(jié)開頭所講，我們之所以研究生豬價格波動周期的規(guī)律，是為了更好的關(guān)注生豬價格波動對產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)子行業(yè)和上市公司盈利的影響，從而揭示在周期不同階段，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤流向和投資機會。

為了表述方便，我們按照前文中劃分的生豬價格周期六個階段，依次標(biāo)號為階段1—階段6。分別對飼料加工、生豬屠宰和肉制品深加工行業(yè)進(jìn)行分析。

飼料加工：

從長期視角看，肉類需求的增長決定了飼料需求的增長，但生豬養(yǎng)殖對飼料行業(yè)的議價能力不足，生豬養(yǎng)殖的價格波動無法決定飼料價格的長期走勢以及行業(yè)的盈利水平，飼料價格及行業(yè)的平均利潤率受糧價及行業(yè)內(nèi)部競爭結(jié)構(gòu)的影響。

但是中短期來看，生豬價格波動周期內(nèi)，仔豬和母豬存欄數(shù)的變動將對飼料需求造成影響。一般而言，階段1，養(yǎng)殖戶停止仔豬補欄，大量母豬被淘汰，造成飼料需求下降；階段2，盡管生豬價格已經(jīng)開始上漲，但養(yǎng)殖戶補欄意愿不強，飼料需求不旺；階段3，生豬價格和頭豬盈利快速回升，仔豬和母豬大面積補欄，飼料需求環(huán)比呈現(xiàn)爆發(fā)式增長；階段4，生豬價格和頭豬盈利繼續(xù)快速上漲，仔豬和母豬補欄繼續(xù)，飼料需求環(huán)比增長放緩；階段6，市場進(jìn)入下行周期，但存欄量處在高位，對飼料需求保持高位。

在一個完整的生豬價格波動周期中，飼料需求較生豬價格底部應(yīng)該滯后6個月左右，也就是階段1和階段2中的飼料行業(yè)應(yīng)該表現(xiàn)不佳，階段3是飼料需求環(huán)比表現(xiàn)最好的階段，階段4飼料需求隨著補欄數(shù)量增加繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢，階段5飼料需求增速高點與生豬價格頂點同步到來，階段6飼料需求增速隨著生豬價格同步下滑。

目前，國內(nèi)生豬價格波動周期處于理論上的第3階段，飼料需求將呈現(xiàn)環(huán)比爆發(fā)式增長階段。

生豬屠宰：

“肉—豬”價差是豬肉價格與生豬價格的差額，反應(yīng)了生豬屠宰企業(yè)獲取利潤的能力。通過歷史數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)“肉—豬”價差與生豬價格走勢正相關(guān)，同樣表現(xiàn)周期性特征。同時，由于屠宰加工企業(yè)利潤受“肉—豬”價差影響，以“06/05—09/05”周期為例，生豬屠宰加工企業(yè)的銷售利潤率同樣表現(xiàn)出周期性特征，即生豬價格上漲，“肉—豬”價差擴大，屠宰加工企業(yè)利潤率走高，反之亦然。

本輪生豬價格價格反彈已持續(xù)7個月左右，“肉—豬”價差已由6月份的6元/千克擴大到目前的8元/千克，生豬屠宰企業(yè)的銷售利潤率反彈趨勢明顯。我們此前分析，生豬價格反彈將持續(xù)到2010年3季度，生豬價格達(dá)到15元/千克，按此計算“肉—豬”價差仍將維持?jǐn)U大趨勢，未來有望達(dá)到9元/千克的水平，明年3季度以前，屠宰加工企業(yè)銷售利潤率有望達(dá)到4%以上。

肉制品深加工：

“肉—豬”價差是生豬屠宰加工企業(yè)的利潤，同時是肉制品深加工企業(yè)的成本，因此“肉—豬”價差走高將侵蝕肉制品深加工企業(yè)的利潤水平。由于“肉—豬”價差和生豬價格走勢同步性較強，因此仍可以用生豬價格波動周期的六階段來考察肉制品深加工企業(yè)的利潤水平波動情況。

一般而言，階段2和階段3，生豬價格快速上漲，肉制品深加工企業(yè)成本上升，絕對毛利潤和利潤率水平同時下滑，此時是肉制品深加工企業(yè)盈利表現(xiàn)最差的時期。

階段4，雖然生豬價格仍在上漲，但是深加工企業(yè)通過提高產(chǎn)品價格有效抵消了成本的上升，此時絕對毛利潤企穩(wěn)，而毛利率水平仍在下滑。

階段5，生豬價格高點顯現(xiàn)，深加工企業(yè)的盈利拐點將會出現(xiàn)。

階段6，生豬價格下滑，但深加工企業(yè)產(chǎn)品價格保持不變，絕對毛利潤和毛利率水平雙雙上升，此時是深加工企業(yè)盈利表現(xiàn)最佳的時期。

階段1，生豬價格接近周期底部，深加工企業(yè)產(chǎn)品價格有所下調(diào)，毛利潤和毛利率水平處在高位，企業(yè)盈利狀況表現(xiàn)較佳。