一心堂上市定位分析

一、公司基本面分析

公司是中國(guó)西南地區(qū)最大的連鎖藥店品牌企業(yè)。公司目前有1,500 余家直營(yíng)連鎖藥店,網(wǎng)點(diǎn)遍布云南、四川、廣西、貴州、山西、重慶等地區(qū),絕大多數(shù)門店位于西南地區(qū)。2010 年中國(guó)藥品零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力百?gòu)?qiáng)榜西南地區(qū)排名第一。公司受益于國(guó)家十二五醫(yī)藥流通行業(yè)規(guī)劃,行業(yè)集中度有望提高;藥品流通企業(yè)兼并重組步伐加快,行業(yè)集中度開始提高?，F(xiàn)代醫(yī)藥物流、網(wǎng)上藥店以及第三方醫(yī)藥物流等新型藥品流通方式逐步發(fā)展,扁平化、少環(huán)節(jié)、可追蹤、高效率的現(xiàn)代流通模式比重開始提高。

二、上市首日定位預(yù)測(cè)

中航證券：24.40-28.50元

國(guó)泰君安：27.6-29.9元

海通證券：24-30元

華泰證券：19.2-223.46元

一心堂新股研究報(bào)告：立足云南、布局西南

一心堂前身為成立于2000年11月8日的云南鴻翔藥業(yè)有限公司,主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)藥零售連鎖和醫(yī)藥批發(fā),歸屬于醫(yī)藥制造業(yè)中的醫(yī)藥流通細(xì)分行業(yè)范疇,本次擬在深交所中小板掛牌,發(fā)行6,510萬(wàn)股,募集資金凈值7.49億元,主要投向直營(yíng)連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、信息化電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金以及償還銀行貸款等;

一心堂作為目前云南省最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè),堅(jiān)持以連鎖藥店終端業(yè)務(wù)為核心,通過(guò)以省級(jí)區(qū)域?yàn)榛A(chǔ)的密集擴(kuò)張策略,完善物流體系以及對(duì)供應(yīng)鏈的價(jià)值整合,強(qiáng)化公司在云南省醫(yī)藥零售市場(chǎng)的主導(dǎo)地位,并大力拓展桂、川、渝市場(chǎng),截止2013年12月31日,公司共開設(shè)直營(yíng)藥店2,389家,成為西南地區(qū)醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)的領(lǐng)航者之一;

一心堂的核心業(yè)務(wù)是醫(yī)藥零售連鎖,營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于直營(yíng)藥店,近幾年,公司持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,不斷增開新的零售連鎖門店,推動(dòng)其業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì),雖然客單價(jià)和交易量的提高也是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一個(gè)重要因素,但我們認(rèn)為更主要的因素仍將是門店數(shù)量的增加;

近幾年,在居民健康意識(shí)提升、收入水平提高、醫(yī)保支付比例提升等因素的影響下,我國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,與此同時(shí),政策驅(qū)動(dòng)藥店零售行業(yè)的市場(chǎng)集中度不斷提升,連鎖企業(yè)迎來(lái)較好的發(fā)展機(jī)遇,隨著新醫(yī)改的深入,尤其是醫(yī)藥分離等政策的落地實(shí)施,將會(huì)為其發(fā)展提供更大的市場(chǎng)空間;

一心堂立足云南,并深耕西南地區(qū),具有較為明顯的規(guī)模、連鎖管理和成本控制等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),預(yù)計(jì)本次上市完成,公司將會(huì)進(jìn)入新一輪的擴(kuò)張周期,進(jìn)而推動(dòng)其業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng),此外,隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),公司對(duì)上游的議價(jià)能力將會(huì)進(jìn)一步提升,有望帶來(lái)盈利能力的持續(xù)穩(wěn)定;

投資評(píng)級(jí)：

我們預(yù)測(cè)公司14-16年的EPS分別為1.14元、148元、1.76元,同比增長(zhǎng)率分別為23.21%、29.36%、19.46%,根據(jù)公司招股意向書披露信息,我們簡(jiǎn)單估算公司的本次發(fā)行價(jià)格應(yīng)該在12.20元,對(duì)應(yīng)的市盈率遠(yuǎn)低于行業(yè)當(dāng)前平均水平,我們認(rèn)為公司的合理價(jià)格區(qū)間應(yīng)該在24.40-28.50元之間;

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);管理風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);政策風(fēng)險(xiǎn)。（中航證券）

國(guó)泰君安：一心堂合理價(jià)格區(qū)間27.6-29.9元

我們預(yù)計(jì)2014-2016年發(fā)行后攤薄EPS分別為1.15、1.40、1.70元。參考A股可比的醫(yī)藥商業(yè)公司平均估值2014PE25X，給予公司合理估值為2014PE24-26X，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間27.6-29.9元。不考慮發(fā)行股份變動(dòng)，建議詢價(jià)區(qū)間為12.20元。

扎根云南的西南區(qū)域藥店零售龍頭。公司主要從事藥品的零售和批發(fā)業(yè)務(wù)，目前擁有數(shù)量全國(guó)第一的2389家直營(yíng)店，主要分布在云南地區(qū)。目前公司正繼續(xù)完善云南地區(qū)門店覆蓋，同時(shí)往廣西、四川、重慶、貴州、山西等地區(qū)擴(kuò)張。

門店數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，渠道優(yōu)勢(shì)明顯。公司通過(guò)不斷新建直營(yíng)零售藥店實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，從2001年的12家門店，增長(zhǎng)到2013年的2389家。

在區(qū)域內(nèi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比在門店數(shù)量以及覆蓋范圍方面已經(jīng)獲得顯著優(yōu)勢(shì)。

品牌共建模式毛利潤(rùn)較高，具有長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。公司通過(guò)與生產(chǎn)企業(yè)簽訂品牌共建協(xié)議，公司直接從廠家采購(gòu)，并獲得較長(zhǎng)賬期和優(yōu)惠的退貨政策。截止2013年底，公司廠商品牌共建品種1194個(gè)，銷售額前100名的品種占廠商品牌共建品種2013年銷售額的比例接近50%。

毛利貢獻(xiàn)上，共建產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司毛利的75%。

募投項(xiàng)目分析：公司此次募投凈額為74926萬(wàn)元，用于直營(yíng)連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、信息化電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還銀行貸款。通過(guò)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)門店的擴(kuò)張，能夠提高公司的區(qū)域覆蓋水平，提高營(yíng)業(yè)收入，增加利潤(rùn)。信息化電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目有望進(jìn)一步完善公司業(yè)務(wù)的一體化平臺(tái)，提高公司運(yùn)行效率，流動(dòng)資金和銀行貸款的償還可以改善公司目前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化風(fēng)險(xiǎn)，門店擴(kuò)張推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)。（國(guó)泰君安）

海通證券：一心堂合理價(jià)值區(qū)間：24-30元

1.主營(yíng)業(yè)務(wù)和股東情況一心堂是一個(gè)以連鎖零售藥店經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的公司，公司連續(xù)7年進(jìn)入中國(guó)連鎖藥店排行榜十強(qiáng)，連續(xù)7年在云南省排名第一，目前業(yè)務(wù)遍布云南、貴州、廣西、四川、重慶等地，是西南地區(qū)的藥品零售龍頭企業(yè)。

公司11-13年?duì)I業(yè)收入為22.18億、28.42億、35.47億，復(fù)合增長(zhǎng)率26.44%，扣非后歸屬于母公司凈利潤(rùn)為1.33億、1.77億和2.36億，復(fù)合增長(zhǎng)率33.18%一心堂實(shí)際控制人為阮鴻獻(xiàn)先生和劉瓊女士，發(fā)行前阮鴻獻(xiàn)持有公司45%股份，劉瓊持有24.5%，兩人合計(jì)持股69.5%。此外還有北京君聯(lián)睿智創(chuàng)業(yè)投資中心、趙飚等股東。

公司控股股東阮鴻獻(xiàn)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)、總裁，趙飚、周紅云、伍永軍、羅永斌、祁恒曦、田俊也都在公司擔(dān)任高管職務(wù)。

2.醫(yī)藥零售連鎖是公司的核心業(yè)務(wù)一心堂的業(yè)務(wù)有醫(yī)藥零售和醫(yī)藥批發(fā)，其中零售業(yè)務(wù)是公司最主要的業(yè)務(wù)，也是核心業(yè)務(wù)；公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中藥品零售業(yè)務(wù)占比達(dá)到93.78%，近兩年同比增長(zhǎng)率在25%以上。

2011-2013年公司在中國(guó)連鎖藥店銷售排行榜中分列第9、第6和第6名；而公司的直營(yíng)門店數(shù)量在最近一期的評(píng)比中名列全國(guó)第一，超過(guò)了海王星辰、國(guó)大藥房等國(guó)內(nèi)老牌連鎖藥店；在西南地區(qū)，一心堂超過(guò)桐君閣大藥房和健之佳連鎖藥店，在競(jìng)爭(zhēng)力排行榜中名列第一。

一心堂的經(jīng)營(yíng)理念為“一心做事，以心換心”，在門店發(fā)展模式上以“少區(qū)域高密度網(wǎng)點(diǎn)”為主要策略，而不采取“多區(qū)域分散網(wǎng)點(diǎn)”的方式。2013年底門店數(shù)量為2389家，在云南門店達(dá)到1842家，一心堂的醫(yī)保門店數(shù)量占比較高，截止2013年底，醫(yī)保門店達(dá)到1616家，占比達(dá)到67.64%，這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于醫(yī)保定點(diǎn)藥店的平均水平，根據(jù)有關(guān)報(bào)道，同為醫(yī)藥連鎖龍頭的海王星辰的醫(yī)保定點(diǎn)藥店數(shù)量占比也只有50%左右。2013年醫(yī)保銷售藥品占到了一心堂藥品零售比例的39.56%，可見醫(yī)保定點(diǎn)對(duì)一心堂有很大的影響。

一心堂的全部藥店均為直營(yíng)連鎖藥店，這使得公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展要較其他類型藥店穩(wěn)定，海王星辰與公司的發(fā)展模式類似。

3.藥房托管業(yè)務(wù)有可能受益于醫(yī)改一心堂在云南省范圍內(nèi)對(duì)部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥房開展托管工作，并取得了一定的成績(jī)，對(duì)推進(jìn)云南省城鎮(zhèn)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革起到積極作用，目前已經(jīng)與昆明城南醫(yī)院等28家醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深度合作。

2013年一心堂的藥房托管業(yè)務(wù)的銷售額達(dá)到6977.90萬(wàn)元。收入主要來(lái)自于幾種模式：1、醫(yī)療機(jī)構(gòu)每月收入固定金額，其余為公司收入；2、醫(yī)療機(jī)構(gòu)按收入比例計(jì)算收入，其余為公司收入；3、前兩種方式混合。

公司的藥房托管業(yè)務(wù)銷售額2012年下降2.11%，2013年增長(zhǎng)1.54%，目前狀況不佳，但隨著公立醫(yī)院改革的推進(jìn)，有可能獲得新的機(jī)遇。

4.廠商品牌共建經(jīng)營(yíng)模式提升盈利能力連鎖業(yè)態(tài)一般都有一部分貼牌業(yè)務(wù)以提升盈利能力，作為藥品零售企業(yè)，藥品不能直接實(shí)現(xiàn)貼牌，而通過(guò)廠商品牌共建可以解決這一問(wèn)題。

通過(guò)廠商品牌共建，貼牌產(chǎn)品使用的仍然是原有生產(chǎn)企業(yè)的商標(biāo)，外包裝上僅標(biāo)示公司作為全國(guó)獨(dú)家代理權(quán)利，防止串貨。

截止2013年底，公司有1194個(gè)共建品種，其中前100名品種占共建品種銷售額達(dá)到50%。

5.募投項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能公司擬向社會(huì)公開發(fā)行不超過(guò)6510萬(wàn)股其中網(wǎng)下60%，網(wǎng)上40%，不進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓，募集資金項(xiàng)目總金額為30673萬(wàn)元。

6.合理價(jià)值區(qū)間：24-30元我們預(yù)計(jì)公司2014-2016年EPS（對(duì)應(yīng)發(fā)行后股本）分別為1.20、1.47、1.82元。對(duì)比同類醫(yī)藥硫流通企業(yè)估值，給予2014年倍PE20-25倍，合理的價(jià)值區(qū)間為24-30元。

7.主要風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)估值分化嚴(yán)重，藥品電商等新業(yè)務(wù)模式對(duì)傳統(tǒng)藥品零售業(yè)務(wù)構(gòu)成威脅。（海通證券）

一心堂新股詢價(jià)報(bào)告：外延擴(kuò)張助力,規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯

投資要點(diǎn)：

西南醫(yī)藥零售連鎖的領(lǐng)航者。公司作為云南省最大的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè),堅(jiān)持以直營(yíng)連鎖藥店終端業(yè)務(wù)為核心,通過(guò)以省級(jí)區(qū)域?yàn)榛A(chǔ)的密集擴(kuò)張策略,完善物流體系以及對(duì)供應(yīng)鏈的價(jià)值整合,強(qiáng)化公司在云南省醫(yī)藥零售市場(chǎng)的主導(dǎo)地位,并大力拓展桂、川、渝市場(chǎng),成為西南地區(qū)醫(yī)藥零售連鎖行業(yè)的領(lǐng)航者之一。

外延擴(kuò)張助力,駛?cè)肟焖侔l(fā)展軌道。公司通過(guò)不斷增開零售連鎖門店,保持收入快速增長(zhǎng)。在募投項(xiàng)目營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)中,未來(lái)三年將開設(shè)1,350家藥店,提升直營(yíng)連鎖藥店規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng),并依據(jù)省級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥零售競(jìng)爭(zhēng)情況,確定選擇快速布局發(fā)展策略或集中密集開店策略,兼顧中短期利潤(rùn)目標(biāo)和中長(zhǎng)期市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯,產(chǎn)業(yè)鏈整合提升盈利能力。公司憑借渠道優(yōu)勢(shì)開展廠商品牌共建經(jīng)營(yíng)模式,毛利率持續(xù)穩(wěn)定提升。隨著募投項(xiàng)目的實(shí)施,公司對(duì)藥品銷售終端的控制優(yōu)勢(shì)更加明顯,對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng),有利于盈利能力的提高。

募投項(xiàng)目。公司擬發(fā)行6,510萬(wàn)股,占發(fā)行后總股本的25.01%,擬募集金額79,448.42萬(wàn)元,主要用于直營(yíng)連鎖營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和信息化電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目,進(jìn)一步提升公司自身服務(wù)和整合供應(yīng)鏈資源。

盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)2014~2016年?duì)I業(yè)收入分別為45.7億元、56.0億元、67.1億元同比增長(zhǎng)28.8%、22.6%、19.8%;歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為2.8億元、3.4億元、4.1億元,同比增長(zhǎng)15.2%、24.0%、20.0%。新股發(fā)行攤薄后2014~2016年每股收益1.07、1.32、1.59元,考慮到其他同行二級(jí)市場(chǎng)目前估值在14年P(guān)E約22倍,公司合理估值區(qū)間19.2~23.46元,對(duì)應(yīng)2014年P(guān)E在18~22倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示：藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn);門店租賃房產(chǎn)成本上升風(fēng)險(xiǎn);連鎖門店的管理風(fēng)險(xiǎn);藥品安全風(fēng)險(xiǎn)（華泰證券）