本報記者張學(xué)光北京報道

在下個月召開的全國兩會上，證監(jiān)會主席肖鋼將被記者圍住追問新股發(fā)行注冊制改革的進程，所以，最近一個多月來證監(jiān)會在新股發(fā)行上的調(diào)整步伐也越來越快。

1月30日，證監(jiān)會發(fā)審委一次性給24家公司發(fā)放了新股發(fā)行批文，這些公司都集中在2月9日至11日的3天時間內(nèi)公開發(fā)售，其中僅2月10日當天就有17只新股公開發(fā)售，創(chuàng)造了近一年來最高的單日新股發(fā)售量。

與此同時，從證監(jiān)會內(nèi)部傳出的消息稱新股發(fā)行注冊制改革有望提前于市場預(yù)期，IPO審核權(quán)或?qū)⒃诮衲?月份下放到交易所。

而在過去的一年時間里，雖然新股發(fā)行數(shù)量和融資額均低于往年，但是監(jiān)管層已經(jīng)成功調(diào)整了新股發(fā)行過程中的利益鏈條，這也為隨后啟動的注冊制鋪平了道路。

理順發(fā)行利益鏈

本報記者在翻閱今年以來的幾家新股招股材料時注意到，和1月份完成上市的那一輪公司一樣，此次獲準公開發(fā)行的24家公司當中，新股發(fā)行市盈率同樣也沒有一家超過23倍，而按照這些公司目前所屬行業(yè)平均市盈率的標準，有23家公司是超過23倍市盈率的，這也意味著，這23家要想滿足發(fā)行要求，就必須將募集資金額進行壓縮。

翻閱上述幾家公司在2014年上半年提交的招股說明書申報稿可以對比發(fā)現(xiàn)，環(huán)能科技（300425.SZ）的募集資金額從5.4億元壓縮到2.7億元，博世科（300422.SZ）從3.2億元壓縮到了1.5億元，唐德影視（300426.SZ）則從8億元壓縮到了4.5億元，而其他幾家上市公司的募資金額也或多或少都進行了壓縮。

事實上，從2014年1月份新一輪IPO重啟以來，這一年多時間關(guān)于新股上市的融資額經(jīng)歷了多次調(diào)整，而這背后則是對于IPO利益鏈條的調(diào)整。

在2014年之前的IPO，特別是在2010年和2011年最為火爆的那幾年，新股發(fā)行過程中很多公司的發(fā)行費用、融資額和上市公司的業(yè)績都是被倒推出來的。

廣東省一家在2012年登陸創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在當年就出現(xiàn)業(yè)績的大幅下滑，而該公司的董秘在和記者的溝通中也吐露了很多新股上市公司的難處，由于中介機構(gòu)一個IPO項目要做3-5年的時間，而出于公司考核以及和自身利益掛鉤的因素，中介機構(gòu)往往會預(yù)先設(shè)定一個發(fā)行費用的標準，然后再按照這一比例倒推出擬上市公司的募集資金額度。

“老板不懂，可是我們也不敢說不做，說實話，要那么多錢干什么??！”財務(wù)出身的董秘在向記者抱怨時，深知其中風(fēng)險。

而在那幾年，一些上市公司在拿到募集資金之后并沒有充分發(fā)揮資金優(yōu)勢，超募資金往往沒有使用計劃而只好用于購買銀行理財產(chǎn)品，一些公司的募投項目甚至拖延兩年多時間都無法開工建設(shè)。

更有甚者，如果其保薦項目在上市前的盈利太低，就會導(dǎo)致新股發(fā)行價過高，基于此，一些保薦機構(gòu)往往會和上市公司的財務(wù)造假沆瀣一氣，導(dǎo)致一些上市公司業(yè)績造假頻發(fā)，在2011年事發(fā)的萬福生科（300268.SZ）就是一例。

由于這一畸形的新股發(fā)行利益鏈條導(dǎo)致的“三高”問題，監(jiān)管機構(gòu)也成為了投資者發(fā)泄不滿情緒的對象。

“管理層這一年來對新股發(fā)行制度的調(diào)整，很明顯的就是扭轉(zhuǎn)了此前錯位的利益鏈條，讓發(fā)行人和保薦人不再是利益共同體，而是利益相互制衡。”上海一家投行的保薦代表人向記者分析道。

從去年1月份以來，在幾輪調(diào)整中，新股發(fā)行募集資金額始終是隨需而變。去年年初的時候，為了減少老股轉(zhuǎn)讓比例、滿足發(fā)行要求，一些公司不得不臨時追加募集資金額，而在今年年初的這一輪IPO，發(fā)行人同樣是為了滿足發(fā)行要求降低發(fā)行市盈率，又不得不壓縮募集資金額。

改革思路初現(xiàn)

降低或者取消發(fā)行人的募投項目和募集資金額之間的關(guān)聯(lián)，也被市場解讀為這一輪改革的重點。

這其中在募投項目上，有投資者已經(jīng)在證監(jiān)會公開的發(fā)審委審核資料中注意到，在對發(fā)行人的意見反饋中正在逐漸淡化對募投項目的審核要求。

如果募集資金不再由募投項目投資額決定，那么募集資金額又該如何確定？起決定作用的仍舊是兩個數(shù)據(jù)，一個是發(fā)行人的業(yè)績，另外一個則是發(fā)行市盈率，二者的乘積也就是發(fā)行人的發(fā)行估值，如果不考慮老股轉(zhuǎn)讓，這一估值將決定發(fā)行人募集資金的額度。

在發(fā)行人的業(yè)績上，監(jiān)管層用了兩年多時間一方面強化發(fā)行人在信息披露上的義務(wù)，另一方面又加大監(jiān)管和處罰力度，特別是將此前的事前審批轉(zhuǎn)移到事中事后監(jiān)管，讓保薦機構(gòu)擔(dān)負起更多的職責(zé)。

而作為另一個關(guān)鍵要素的發(fā)行市盈率，目前并沒有發(fā)揮承銷保薦機構(gòu)的定價功能，最近幾輪新股發(fā)行的市盈率被統(tǒng)一卡在了23倍以下。

盡管發(fā)行市盈率和市場估值出現(xiàn)偏差，但是多數(shù)新股在上市之后，二級市場都會進行估值修復(fù)，經(jīng)過幾個月的新股發(fā)行，二級市場對于新股估值的價值發(fā)現(xiàn)也日趨成熟。從數(shù)據(jù)上來看，1月份新近發(fā)行的22只新股當中，在上市后只有5只新股的估值和行業(yè)平均市盈率出現(xiàn)大幅偏差，這一比例已經(jīng)遠遠低于去年12月份的那一批新股。

以萬達院線（002739.SZ）為例，公司的發(fā)行市盈率為23倍，發(fā)行時的行業(yè)平均市盈率為65倍，公司上市后經(jīng)過11個交易日的估值修復(fù)，當股價對應(yīng)的動態(tài)市盈率進入到60倍的區(qū)間時就出現(xiàn)多空均衡，漲停板也隨之打開。

此前有投行人士撰文指出，隨著二級市場對于新股定價逐步趨于理性，未來實行注冊制之后，其定價能力將影響到發(fā)行人和承銷保薦機構(gòu)對新股的定價，對于新股發(fā)行定價形成制衡。

更重要的是，新股發(fā)行實施注冊制之后，新股的市場供應(yīng)量將增加，目前暫時出現(xiàn)的新股炒作也就失去了奇貨可居的基礎(chǔ)。

而證監(jiān)會在今年1月份完成了去年100只新股發(fā)行的承諾之后，從1月底開始增加了每個月的新股供應(yīng)量，到2月份的時候，已經(jīng)增加到每個月24只新股的供應(yīng)量，而市場預(yù)期這一供應(yīng)量在春節(jié)之后還會進一步增加。

上述新股發(fā)行改革所體現(xiàn)出來的思路，也正符合肖鋼在今年1月份時給出的新股發(fā)行注冊制總體目標，“建立市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。”