中概股回歸進(jìn)行時(shí)

曾經(jīng)豪情萬丈越洋上市的游子，正想念著故鄉(xiāng)的風(fēng)和云，縱然歸路漫長(zhǎng)、腳步蹣跚，他們依舊向往A股泥土的芬芳。

在暴風(fēng)科技、分眾傳媒等回歸先行者的召喚下，海外上市公司乃至擬赴海外IPO的公司已悄然轉(zhuǎn)動(dòng)著旗幟，以前所未有的決心重回境內(nèi)資本市場(chǎng)。僅6月10日一天，就有世紀(jì)互聯(lián)、人人公司、易居中國(guó)三家公司宣布接到私有化提議，成為整個(gè)中概股回歸浪潮的最新案例。

更令市場(chǎng)振奮的是，在萬眾創(chuàng)新大潮之下，政策層面也給予中概股回歸更大的空間，本月初，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確表示，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，給長(zhǎng)期游走在灰色地帶的VIE架構(gòu)帶來回歸曙光。

“在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的助推下，中概股回歸的大幕已經(jīng)開啟，隨著標(biāo)桿效應(yīng)愈加顯現(xiàn)，相信會(huì)有更多的科技類公司把A股視為最佳上市地。”有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示。

⊙記者邵好溫婷朱方舟○編輯全澤源

競(jìng)相私有化

6月10日，世紀(jì)互聯(lián)、人人公司、易居中國(guó)三家公司宣布接到私有化提議，成為中概股回歸浪潮的最新案例，這或許只是此輪浪潮的先行者，已有更多的中概股萌生歸意，疾駛在返鄉(xiāng)途中

幾乎是一夜之間，大洋彼岸的中概股決定放棄那片曾經(jīng)孕育過蘋果、微軟等巨擘的土地，集體醞釀進(jìn)行私有化，以盡快回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)。

6月10日，世紀(jì)互聯(lián)宣布，公司董事會(huì)已接到來自公司董事長(zhǎng)兼CEO陳升、金山軟件和清華紫光國(guó)際的私有化要約，董事會(huì)將成立一個(gè)由獨(dú)立董事組成的特別委員會(huì)進(jìn)行評(píng)估。

同一時(shí)間，人人公司宣布，收到來自CEO陳一舟、COO劉健提出的初步私有化建議，按照每ADS4.2美元現(xiàn)金的價(jià)格或每股1.4美元的價(jià)格準(zhǔn)備私有化。除此之外，另一家中概股公司易居中國(guó)也宣布，公司收到聯(lián)席董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官周忻、董事沈南鵬提出的“私有化”初步提議。

一天之內(nèi)，三家公司宣布收到私有化提議，加上此前公布類似消息的世紀(jì)佳緣、淘米，中概股私有化浪潮已經(jīng)蔚然成風(fēng)。更令市場(chǎng)驚訝的是，上述公司或許只是此輪浪潮的先行者，已有更多的中概股萌生歸意，疾駛在返鄉(xiāng)途中。

據(jù)上證報(bào)最新獲悉，曾于2014年1月提出接到私有化要約的盛大游戲如今已進(jìn)入私有化收官階段，目前，寧夏中銀絨業(yè)集團(tuán)和張鎣鋒正在繼續(xù)推進(jìn)私有化進(jìn)程，并已經(jīng)簽署退市協(xié)議，正在進(jìn)行必要的法律流程，預(yù)計(jì)將在2、3個(gè)月后正式完成退市。

世紀(jì)佳緣的私有化進(jìn)程亦在推進(jìn)，記者從世紀(jì)佳緣相關(guān)人士處獲悉，公司正在組建獨(dú)立董事特別委員會(huì)對(duì)此項(xiàng)交易進(jìn)行評(píng)估，但仍未給出評(píng)估意見。

今年3月，世紀(jì)佳緣亦公告收到來自宏利基金的非約束性私有化要約書，計(jì)劃以每股普通股3.58美元或每股美國(guó)存托股份5.37美元的價(jià)格（世紀(jì)佳緣的每2股美國(guó)存托憑證代表3股普通股），現(xiàn)金收購(gòu)不屬于宏利基金的流通股份。

值得一提的是，在回歸A股的中概股中，游戲公司擔(dān)當(dāng)了開拓者的角色。除了上述盛大游戲，巨人早在去年就已經(jīng)完成了私有化，但仍未透露新的上市地點(diǎn)。巨人網(wǎng)絡(luò)總裁紀(jì)學(xué)鋒此前接受記者采訪時(shí)就坦言：“無論港股還是A股都很好，都比美股了解中國(guó)市場(chǎng)。”

紀(jì)學(xué)鋒表示，私有化為巨人的二次創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。他坦言，面對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的沖擊，靠端游起家的巨人必須改變做事方式。而上市公司需要對(duì)投資者負(fù)責(zé)，使得很多創(chuàng)新性行為的執(zhí)行變得困難重重。

據(jù)介紹，為了在內(nèi)部培育創(chuàng)新氛圍，巨人私有化以來已經(jīng)進(jìn)行了一系列調(diào)整，包括制定創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)路線圖、給各個(gè)部門充分授權(quán)、改革原有績(jī)效制度等。“巨人二次創(chuàng)業(yè)是確保游戲業(yè)務(wù)這艘大船在持續(xù)穩(wěn)健的基礎(chǔ)上不斷孵化小船的，大公司轉(zhuǎn)型全盤否定非亂不可，這一點(diǎn)我非常贊同。”

另一家赴美上市的游戲巨頭完美世界在2015年1月宣布，公司董事會(huì)已收到創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)池宇峰的私有化協(xié)議要約，按該協(xié)議，池宇峰擬以每股20元美元的價(jià)格收購(gòu)其他人持有的完美世界股票。

除了私有化之外，中概股引入A股公司作為股東也成為一種新選擇。本周內(nèi)，紫光國(guó)際將向500彩票投資1.24億美元，交易完成后紫光集團(tuán)將持有500彩票網(wǎng)15.2%的流通股份并成為500彩票網(wǎng)的第一大股東；奧康國(guó)際以7700萬美元的價(jià)格購(gòu)買蘭亭集勢(shì)25.66%的公司股份。兩項(xiàng)計(jì)劃宣布之后，500彩票網(wǎng)和蘭亭集勢(shì)股價(jià)都出現(xiàn)了大幅上漲。

追逐高估值

登陸A股不足三個(gè)月，暴風(fēng)科技股價(jià)從發(fā)行價(jià)每股7元多飆漲至307.56元，多達(dá)29個(gè)的連續(xù)漲停更書寫了A股新神話，超高估值令在大洋彼岸的一眾互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭羨慕不已

無論是當(dāng)年的遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，還是現(xiàn)在的返身回歸，中概股及其背后財(cái)團(tuán)的初衷始終沒有變，就是追逐更大的利益。

“中概股回歸主要基于A股高估值的誘惑。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)概念受到A股投資者熱捧，股價(jià)一路飆升，動(dòng)輒有200倍至300倍的超高市盈率，而境外市場(chǎng)的估值僅10倍至20倍，差異非常大。在資本趨利的驅(qū)動(dòng)下，中概股回歸無可厚非。”啟明創(chuàng)投董事總經(jīng)理甘劍平在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)給出了如此評(píng)價(jià)。

事實(shí)的確如此，在登陸A股不足三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，暴風(fēng)科技股價(jià)已經(jīng)從發(fā)行價(jià)每股7元多飆漲至307.56元，動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)706.4倍，市值達(dá)到369億元，多達(dá)29個(gè)的連續(xù)漲停更是書寫了A股新神話。

超高估值令在大洋彼岸的一眾互聯(lián)網(wǎng)視頻巨頭羨慕不已。無論是從用戶數(shù)量，還是市場(chǎng)知名度上，優(yōu)酷土豆都超過暴風(fēng)科技一個(gè)數(shù)量級(jí)，可是，就因?yàn)樗谑袌?chǎng)不同，盡管經(jīng)過了一波上漲，優(yōu)酷土豆58億美元（約合359億元人民幣）的最新市值仍無法與暴風(fēng)科技匹敵。

與優(yōu)酷土豆模式更加類似的樂視網(wǎng)則在A股創(chuàng)業(yè)板有著更加出色的演繹。截至6月11日，樂視網(wǎng)的估值已經(jīng)高達(dá)1266億元，相當(dāng)于三個(gè)半優(yōu)酷土豆，但是，其整體流量仍然與優(yōu)酷土豆有著不小的差距。

“啟明投資兩年前將所投資的PPS賣給愛奇藝，價(jià)格在30億元人民幣左右，當(dāng)時(shí)其收入已是暴風(fēng)目前營(yíng)收的2倍。”甘劍平調(diào)侃稱，這筆買賣“賣虧了”，不過，也正是如此才反映出資本市場(chǎng)的瞬息萬變。誰曾先知，A股創(chuàng)業(yè)板如此火爆？

顯然，A股牛市開啟給了上市公司估值更高的想象空間，即使同一家公司從納斯達(dá)克跨到A股中小板，起步也是估值翻番。

6月3日，停牌超過半年的宏達(dá)新材披露了重組方案，擬通過一系列交易，實(shí)現(xiàn)分眾傳媒借殼上市。方案顯示，宏達(dá)新材擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。其中，宏達(dá)新材擬置出資產(chǎn)的作價(jià)為8.8億元，擬置入資產(chǎn)作價(jià)457億元，兩者差額部分由宏達(dá)新材以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向分眾傳媒全體股東購(gòu)買。盡管宏達(dá)新材至今仍未復(fù)牌，但是，考慮到市場(chǎng)對(duì)首只回歸中概股的強(qiáng)烈看好，以及分眾傳媒遠(yuǎn)超暴風(fēng)科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。可以預(yù)見，經(jīng)過前期連續(xù)漲停的分眾傳媒至少將達(dá)到千億市值。

此時(shí)回看分眾傳媒在納斯達(dá)克的表現(xiàn)，二者差距之大令人咋舌。公開資料顯示，分眾傳媒于2005年在納斯達(dá)克掛牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年從納斯達(dá)克退市前，分眾傳媒的市值約為26.46億美元，約合人民幣165億元。

除此之外，甘劍平還認(rèn)為，中概股回歸的另一因素或源于品牌在國(guó)內(nèi)有一定的知名度。畢竟他們的大多數(shù)用戶是在國(guó)內(nèi)，是一個(gè)家喻戶曉的品牌，所以回歸也存在一定的好處。但他強(qiáng)調(diào)，最主要的差異還是估值。

一位美國(guó)PE機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者說：“良性的資本泡沫，最利于科技創(chuàng)新。”

頻吹政策風(fēng)

VIE架構(gòu)屬于“灰色地帶”，相關(guān)的政策一直不明朗，但是，種種跡象顯示，這一情況有望得到解決，政策層面頻頻提及就是一個(gè)明確的信號(hào)

除了估值的持續(xù)看漲，國(guó)內(nèi)政策環(huán)境趨好也在向市場(chǎng)傳遞著樂觀的信號(hào)。

6月4日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的政策措施，增添企業(yè)活力，拓展發(fā)展新天地。其中，在創(chuàng)新融資方式上，要?jiǎng)?chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)、股權(quán)眾籌等融資方式，推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，鼓勵(lì)發(fā)展相互保險(xiǎn)。此外，會(huì)議還審議通過了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，對(duì)推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市進(jìn)行了明確。

這已是一個(gè)月之內(nèi)，國(guó)務(wù)院再次出臺(tái)政策助力互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市。記者注意到，5月7日，國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見》在“加大金融服務(wù)支持”一項(xiàng)中明確提出，鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策。

在分析人士看來，國(guó)家層面提出的“特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類的企業(yè)”，主要是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。此前，許多具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)由于財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)的約束和較長(zhǎng)審批時(shí)間，只得通過境外搭建“紅籌+VIE”架構(gòu)，籌集海外資金并在境外上市。但實(shí)際上，這些有創(chuàng)新力和全新盈利模式的企業(yè)成長(zhǎng)性更應(yīng)該為國(guó)內(nèi)投資者共同分享。

有熟悉海外并購(gòu)的律師則表示，從法律意義上來講，VIE架構(gòu)屬于“灰色地帶”，相關(guān)的政策一直不明朗，但是，種種跡象顯示，這一情況有望得到解決，政策層面頻頻提及就是一個(gè)明確的信號(hào)。

如果將目光放在資本市場(chǎng)改革層面之上，A股多層次資本市場(chǎng)的日漸完善尤其是注冊(cè)制改革的落地，將給中概股回歸提供更大的舞臺(tái)。

記者注意到，在今年5月中旬，全國(guó)人大常委會(huì)有關(guān)證券法修訂草案的首次審議（即一讀）已經(jīng)完成，在經(jīng)過向社會(huì)征求意見后，會(huì)對(duì)草案進(jìn)行調(diào)整完善，再經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)二審、三審，預(yù)計(jì)全部審議工作最快今年四季度完成。

證監(jiān)會(huì)方面此前亦表示，注冊(cè)制具體改革方案還在制定中，其實(shí)施須以證券法修訂發(fā)布為前提。注冊(cè)制改革方案將對(duì)各類問題予以明確，方案完成后也將向社會(huì)公開征求意見。

5月19日，上交所副總經(jīng)理劉世安對(duì)戰(zhàn)略新興板計(jì)劃聚焦新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)、采用更包容上市條件、配備差異化制度等多個(gè)方面作詳細(xì)解讀，在當(dāng)前注冊(cè)制改革背景下推出戰(zhàn)略新興板，對(duì)于承接中概股回歸將發(fā)揮重要作用。

深交所方面，在2014年底就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸。創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性。

與國(guó)內(nèi)愈加火熱的環(huán)境相比，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中概股可謂越來越不友善。有研究報(bào)告顯示，從2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出現(xiàn)不同程度遭到做空機(jī)構(gòu)公開質(zhì)疑的情況。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)外機(jī)構(gòu)做空已經(jīng)形成一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈：第三方做空機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、集體訴訟機(jī)構(gòu)等在做空食物鏈上環(huán)環(huán)相扣。慣常做法則是瞄準(zhǔn)在美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)公司，然后搜集證據(jù)撰寫唱空?qǐng)?bào)告，同時(shí)雇用操盤手做空這些公司的股票。在2010年至2012年的中概股誠(chéng)信危機(jī)中，超過30只中概股遭到各種訴訟和做空，其中不少以退市、申請(qǐng)破產(chǎn)告終。

歸A不容易

中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運(yùn)作流程極其漫長(zhǎng)復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)，而上市時(shí)機(jī)的選擇也令一眾中概股困擾不已

回歸前景固然清晰，但其中艱辛與成本對(duì)中概股來說，也同樣不輕松。

“公司投資部從去年7月已經(jīng)開始考慮回歸A股的問題，但這并不是一個(gè)容易解決的問題。”一家在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司高層向記者透露，一方面是VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題，這對(duì)于已經(jīng)上市的公司結(jié)構(gòu)調(diào)整難度更大；而未上市的VIE結(jié)構(gòu)公司所面臨的利益干擾和協(xié)調(diào)難度要小一些。另一方面，境內(nèi)上市的選擇也需要考量。到底是IPO還是借殼，是創(chuàng)業(yè)板、新興板還是新三板，這些都需要比較考量。

另一家經(jīng)歷了私有化過程的上市公司高管向記者坦言，私有化的流程相當(dāng)繁瑣，美股退市也面臨著巨大的財(cái)務(wù)和時(shí)間成本。“其中的財(cái)務(wù)成本、特別是中介成本很高。”該高管坦言，“這個(gè)過程很辛苦，關(guān)鍵是要找到私有化的資源。”

事實(shí)上，面臨如今A股給出的高估值，財(cái)務(wù)成本往往并不是中概股回歸所考慮的主要因素，合適的再上市資源和出路才是最重要的。上述人士坦言，退市回歸的路徑主要包括“先退下來再上”，以及“直接找財(cái)團(tuán)，找財(cái)團(tuán)的過程本身就是選擇殼公司再上市的過程”兩種形式。

“無論選擇哪種過程，通過SEC審核所涉及的法律流程最終還是有章可循的，但與財(cái)團(tuán)的商業(yè)談判往往成為中概股回歸順利與否的關(guān)鍵因素，也是最讓人頭疼的環(huán)節(jié)。”該人士稱，中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運(yùn)作流程極其漫長(zhǎng)復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，上市時(shí)機(jī)的選擇也令一眾中概股困擾不已。

上述在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司高層就表示，公司就此進(jìn)行過測(cè)算，即使現(xiàn)在確定啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃，從今年開始準(zhǔn)備，一切都順利的話還需要再等三年，到2017年實(shí)現(xiàn)上市，“到時(shí)候國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的狀況如何還不一定。”該人士坦言，“這兩年沒踩準(zhǔn)這個(gè)點(diǎn)，以后就很難說了。”

甘劍平也表示，首家回歸A股的中概股在估值和市場(chǎng)認(rèn)知度上確實(shí)更有優(yōu)勢(shì)。很多公司都在爭(zhēng)分奪秒，搶奪最有利的上市機(jī)會(huì)。就在上個(gè)月，盛達(dá)礦業(yè)和大湖股份同時(shí)發(fā)布公告稱，分別出資8000萬元和2500萬元對(duì)百合網(wǎng)進(jìn)行擴(kuò)股增資，分別占總股的5.13%和1.6%。百合網(wǎng)表示，此次增資募集款項(xiàng)，將用于將原境外VIE模式改制為符合境內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)資結(jié)構(gòu)及公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展，而公司的目標(biāo)就是在三季度先上新三板。

如果百合網(wǎng)搶占先機(jī)，世紀(jì)佳緣恐怕很難拿到國(guó)內(nèi)首家在線婚戀網(wǎng)站上市公司的名次。據(jù)甘劍平介紹，其投資的世紀(jì)佳緣正有回歸A股的打算。世紀(jì)佳緣是2011年赴美上市的，上市后股價(jià)一直表現(xiàn)一般?，F(xiàn)在有投資人希望把它私有化，正在走私有化的流程，估計(jì)也是回境內(nèi)上市，目標(biāo)可能是創(chuàng)業(yè)板或者新三板。

事實(shí)上，比起繁瑣的流程和時(shí)機(jī)的選擇，“決定”才是最重要的。據(jù)上述在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司高層介紹，雖然公司內(nèi)部對(duì)此問題早有討論，但最關(guān)鍵的問題是老板還沒有下最終決心，如果只是從現(xiàn)在才開始考慮相關(guān)的研究準(zhǔn)備，很有可能就喪失了先機(jī)。在他看來，如果做不到A股相關(guān)概念的第一個(gè)上市樣本，那么估值就會(huì)差很多。

甘劍平則表示，拆VIE架構(gòu)最關(guān)鍵的問題就是股東。搭建VIE架構(gòu)的都是互聯(lián)網(wǎng)公司，其股東必須是中華人民共和國(guó)公民。因?yàn)樽鳛榛ヂ?lián)網(wǎng)公司VIE都持有一個(gè)ICP牌照，ICP暫時(shí)是不會(huì)對(duì)外資開放的，所以要通過VIE架構(gòu)。在這種情況下，只要VIE公司最后的股東都是中國(guó)公民，即可以通過收購(gòu)中國(guó)國(guó)內(nèi)的外商投資公司，或者是反向收購(gòu)海外的控股公司，應(yīng)該都能夠完成所謂的VIE架構(gòu)變化。

百慮而一致，殊途而同歸。中概股回歸風(fēng)潮涌動(dòng)，既是中國(guó)資本市場(chǎng)在踐行“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的表現(xiàn)，亦是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要趨勢(shì)。讓代表新經(jīng)濟(jì)、新商業(yè)模式的企業(yè)群體充分利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，去滌蕩落后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，已成為當(dāng)下中國(guó)共識(shí)。