渣打銀行上海分行一雇員正在數(shù)人民幣

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外媒：美國債市出現(xiàn)奇怪悖論 機(jī)構(gòu)破解幕后的中國推手

外媒：若每個(gè)人都跟隨中國拋售美國國債 美國會(huì)怎么樣

投資者們一直苦苦思索中國多大程度上威脅著全球經(jīng)濟(jì)，但他們可能找錯(cuò)了地方。

中國股市急劇上漲到六月份見頂，目前已經(jīng)下跌到年初水平，盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，中國很可能達(dá)不到其7%的增長(zhǎng)目標(biāo)。更重要的不在于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，中國目前計(jì)劃調(diào)整其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，過去集中發(fā)展工業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，累積了大量債務(wù)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)化到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠消費(fèi)，發(fā)展消費(fèi)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)提振股市的融資能力。

實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略的措施之一是降低外債購買，這一點(diǎn)比其他任何措施對(duì)全球都影響重大。

“目前，真正重要的，既不是中國股票被拋售，也不是人民幣走軟”，德意志銀行外匯策略師George Saravelos在一份報(bào)告中向客戶表示， “而是正在中國發(fā)生的儲(chǔ)備減少以及它對(duì)全球流動(dòng)性的的影響”。

2003年，中國開始了“儲(chǔ)備積累”計(jì)劃，總額為4萬億美元，甚至超過或者說逼平了聯(lián)署2008年到2014年10月完成的3.7萬億美元的量化寬松項(xiàng)目金額。

在大規(guī)模的量化寬松政策期間，中國同時(shí)增持了美國國債，從2003年的1207億美元到至2015年6月1.27萬億美元，后者是前者的整整10倍，根據(jù)最新的美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)。所有這些購買把日本擠出了過去美國國債持有人第一的位置，同時(shí)，除了在金融危機(jī)期間，這保持了美國國債收益率較低，國債收益率曲線也一直平坦。

圖：中國擁有的美國國債（十億美元）

然而，情況正在發(fā)生變化。由于人民幣的貶值，引發(fā)人們對(duì)人民幣不穩(wěn)定的擔(dān)憂，僅八月份就有2000億美元資金外流，據(jù)Saravelos估計(jì)。中國相應(yīng)的措施是一方面是出售部分外匯儲(chǔ)備來對(duì)抗人民幣貶值，更重要的還是“減少全球固定收益資產(chǎn)的持有量。”Saravelos說。

“中國央行采取的行動(dòng)相當(dāng)于解開的“QE”，換句話說，就是量化緊縮。”

Saravelos稱，“全球最大的擔(dān)心是，量化緊縮（QT）會(huì)帶來很多很多問題。”

防止中國的緊縮政策成為一個(gè)更嚴(yán)重的問題有三種可能的解決方案：人民銀行將有一個(gè)匯總的寬松政策；其他央行將不得不接收；或者中國整體經(jīng)濟(jì)增藍(lán)圖長(zhǎng)給出信心，防止人民幣外流。

“無論哪種方式，很難對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)狀況樂觀，直到找到解決中國不斷發(fā)展QT的辦法”Saravelos說。

當(dāng)然，并非所有人都如此擔(dān)心，很多人相信中國經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，足以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國有充分的政策工具來應(yīng)對(duì)面臨的問題。本周早些時(shí)候，部分由于對(duì)中國問題的恐懼，美國股市周三和周四狂跌，標(biāo)普500下調(diào)10%。

高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家Noah Weisberger and Sharon Yin認(rèn)為，中國的問題將只是在其境內(nèi)，不會(huì)造成重大的全球性問題。

“中國政策制定者似乎集中在解決國內(nèi)再平衡的需要，隨著債務(wù)負(fù)擔(dān)的減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)經(jīng)歷持續(xù)的放緩。”高盛團(tuán)隊(duì)在致客戶的報(bào)告中寫道， “從現(xiàn)在開始，我們認(rèn)為，中國會(huì)經(jīng)歷一個(gè)可管理的經(jīng)濟(jì)放緩，政策制定者將提供一個(gè)短期目標(biāo)，幫助抹平未來道路上的顛簸”。

解決這個(gè)問題不僅對(duì)中國，對(duì)全世界都是至關(guān)重要的，中國目前占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值的16%，在短短幾年內(nèi)，有可能取代美國成為頭號(hào)經(jīng)濟(jì)大國。

“理論上說中國有重要支撐，但內(nèi)部壓力、增長(zhǎng)擔(dān)憂、和市場(chǎng)情緒，仍可能變得更糟。” Weisberger and Yin警告， “就目前來說，擔(dān)憂集中在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管中國有雄心勃勃的政策......畢竟還沒有穩(wěn)定下來。”(王玲)

中國動(dòng)用1萬億美元的外匯儲(chǔ)備 相當(dāng)于抵消了美聯(lián)儲(chǔ)QE3 60%的效果

早些時(shí)候，彭博社援引消息人士消息，確認(rèn)中國正在拋售其持有的美國國債。

正如我們?cè)?月份所描繪的，從今年年初開始到6月，中國已經(jīng)大約拋售了價(jià)值1070億美元的美國國債。而根據(jù)法國興業(yè)銀行預(yù)測(cè)，中國人民銀行在8月的最后兩周中共耗費(fèi)了1060億美元用于支持人民幣匯率。

外匯儲(chǔ)備的大幅下降對(duì)于流動(dòng)性有著相同但作用相反的影響：中國國內(nèi)的流動(dòng)性變得緊張。因此中國人民銀行在周二做出了降準(zhǔn)降息的決定。結(jié)果就是，中國人民銀行每一個(gè)匯率干預(yù)都與其降準(zhǔn)措施或是向市場(chǎng)提供緊急流動(dòng)性注入的措施相抵消。(央行的緊急流動(dòng)性注入通常是通過反向回購協(xié)議和中短期的借貸工具來實(shí)現(xiàn))

現(xiàn)在這一切形勢(shì)都比一個(gè)月前更加明朗，但是還有一點(diǎn)尚不明確，那就是中國減持美國美國對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生何種影響，會(huì)對(duì)美國的貨幣政策帶來哪些影響。市場(chǎng)對(duì)于中國大量拋售美國國債將如何結(jié)束感到一絲疑惑。

中國主動(dòng)貶值人民幣的措施以及本周降息降準(zhǔn)的措施嚴(yán)重打擊了全球最受歡迎的套利交易之一。一名外匯交易員向彭博社表示，“現(xiàn)在對(duì)于長(zhǎng)期套利交易者來說是一個(gè)糟糕的時(shí)間，因?yàn)椴▌?dòng)性在不斷上漲。但是我認(rèn)為我們會(huì)繼續(xù)進(jìn)行短期套利交易，我想套利交易最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過去。”

下圖是議長(zhǎng)套利交易策略圖，從圖中我們可以看到交易員是如何通過不同的收益率的差別來獲益的。

簡(jiǎn)單來說就是，套利者的好日子在8月11日戛然而止，中國人民銀行降準(zhǔn)降息的決定將套利交易者所有的努力一并埋葬。

套利交易規(guī)模是評(píng)估一些措施花費(fèi)多少的一個(gè)很好指標(biāo)，例如為了穩(wěn)定人民幣匯率穩(wěn)定，中國共拋售多少美國國債。但是正如美林美銀提出的擔(dān)憂，中國能承受套利交易松綁么？

首先第一步，我們要預(yù)估套利交易的總體規(guī)模。盡管各方預(yù)測(cè)各不一樣，美銀美林認(rèn)為總體規(guī)模在1萬億-1.1萬億美元之間。美銀美林的研報(bào)：

正如之前的分析，人民幣套利交易規(guī)模非常巨大，從而對(duì)人民幣造成了下行壓力。但是中國人民銀行在有需要的情況下有捍衛(wèi)人民幣的空間。中國人民銀行的武器庫中包括3.65萬億美元的外匯儲(chǔ)備(截止到7月末)，收緊個(gè)人、企業(yè)和銀行外匯的管理辦法，例如對(duì)上述實(shí)體買賣外匯實(shí)行更加嚴(yán)格的要求。

但是，我們對(duì)于中國人民銀行能否持續(xù)的對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)表示懷疑。因?yàn)楦深A(yù)外匯市場(chǎng)需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的大量減少將會(huì)影響市場(chǎng)的信心并給中國人民銀行帶來挑戰(zhàn)。作為替代選擇，中國人民幣可以實(shí)行更加嚴(yán)苛的外匯管制，但是這么做是與開放資本賬戶的意愿相違背的。但是盡管如此，我們認(rèn)為中國人民銀行對(duì)于人民幣匯率的干預(yù)對(duì)于其他市場(chǎng)仍有溢出效應(yīng)。

換句話說，如果全部1萬億美元的套利交易沒有受到影響，中國需要消除來自兩方面的壓力：1，外匯儲(chǔ)備下降；2，資本賬戶自由化之路的巨大倒退。而后者更是不利于中國政府開放市場(chǎng)以及希望人民幣被納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)一籃子貨幣的計(jì)劃。

當(dāng)然，正如我們和法興銀行指出的，外匯儲(chǔ)備下降1萬億給國內(nèi)的流動(dòng)性帶來絕大壓力，國內(nèi)流動(dòng)性緊張，迫使中國人民銀行不得不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。美銀美林研報(bào)指出，“考慮到目前中國市場(chǎng)的悲觀情緒以及經(jīng)濟(jì)不斷下滑的局面，中國無法再次承受像2013年6月那樣的流動(dòng)性緊縮。”

讓我們把所有細(xì)節(jié)都串起來，我們知道人民幣套利交易的規(guī)模大約在1.1萬億美元。如果所有的交易都沒有受到損失，那么中國人民幣銀行如果想控制住人民幣匯率也需要投入相同規(guī)模的資金或是進(jìn)行外匯管制。如果中國為了穩(wěn)定人民幣匯率而動(dòng)用1萬億美元的外匯儲(chǔ)備(例如拋售美國國債)，那么這相當(dāng)于抵消了美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策60%的效果。

此外，根據(jù)花旗的研究顯示，新興市場(chǎng)國家外匯儲(chǔ)備每減少5000億美元，美國10年期國債的收益率將上漲108個(gè)基點(diǎn)。如果中國人民銀行為了抵消套利交易帶來影響，那么將會(huì)給美國10年期國債收益率帶來200個(gè)基點(diǎn)的上行壓力。

所以，中國拋售美國國債是反方向的量化寬松(大規(guī)模的量化緊縮)。在面臨這種外部環(huán)境的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策之前需要對(duì)這一問題進(jìn)行仔細(xì)謹(jǐn)慎的考慮。最壞的情況下美聯(lián)儲(chǔ)可能需要第四輪量化寬松政策，以此來抵消人民幣匯率下跌和對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)給美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來的影響。(Oscar)