2011年05月17日 14:53
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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宏源證券首席經(jīng)濟學家兼首席金融研究員 房四海 圖片來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 由上投摩根與經(jīng)濟觀察報主辦，中國農(nóng)行特別支持的：2011中國機會系列論壇之中國農(nóng)業(yè)銀行“基金寶”財富論壇5月14日已在上海舉行。宏源證券首席經(jīng)濟學家兼首席金融研究員房四海對如何根據(jù)宏觀的背景來進行投資進行了闡述，以下是房四海的演講實錄：

房四海：各位下午好，我的主題是《全球宏觀驅(qū)動因子(短中長)兼談歐元和大宗商品》。美元指數(shù)是6大貨幣組成的，第一大是歐元，資產(chǎn)定價終究在什么地方？是在歐洲，美元是被決定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏觀因子驅(qū)動的，這個PE到底是高是低，美元指數(shù)的決定因素是什么？是歐美領先指標相對變化以及利率的變化，是相對的，把美元指數(shù)搞清楚，全球主要的發(fā)達經(jīng)濟體就搞清楚了。如果要是讓小孩留學，一定要去歐洲，而不是去美國。2008年8月9日我發(fā)了第一份報告，美元指數(shù)世紀大底，2008年所謂的華爾街陷阱就是美元，現(xiàn)在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一個全球的框架，是主要經(jīng)濟體一個相對實際的比較，為什么美元指數(shù)很重要？一是美國國家收益曲線協(xié)定，這是所謂的資產(chǎn)定價依據(jù)，是全球指數(shù)的風向標和牛鼻子，把這兩個搞清楚了就可以了。下面從四個方面盡快展開：全球短期、全球中長期和綜合因素。

我們看到現(xiàn)在有很多經(jīng)濟學家爭論，經(jīng)濟學家不是科學家，爭論來爭論去最后發(fā)現(xiàn)講的不是一個東西，首先講問題要把時間講清楚，巴菲特做投資是講宏觀的，我們中國人講天時地利人和，時間的選擇非常重要，沒有好的投資品，也沒有壞的投資品，看你什么時候做，就是根據(jù)宏觀的背景來進行投資。首先講一下背景知識，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表還沒有人民銀行多，總共才2.7萬貨幣，美聯(lián)儲為什么要放這些貨幣？美國從2005年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了拐點，2007年7月份的次貸危機，我當時在澳大利亞，7-8月份次貸危機的第一波攻擊，2008年3月份次貸危機的第三波攻擊，美國正式衰退，一直到2008年的9月15號雷曼破產(chǎn)，這樣美國說房地產(chǎn)的拐點增長放緩，美國的經(jīng)濟已經(jīng)調(diào)整了4年了，4年之后美國是不是進行結(jié)構(gòu)調(diào)整？實際上是進行了結(jié)構(gòu)調(diào)整，2009年10月份美國新周期啟動，我們稱之為朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，美國的企業(yè)資本開支環(huán)比增長100%，最具體的就是內(nèi)部非常緊張，美聯(lián)儲一直在壓低美國的民營利率，就是為美國的朱格拉周期保駕護航，大家記得在上個世紀八十年代美聯(lián)儲主席提高到18%，五年期和十年期的，為美國的資本開支周期做鋪墊。

剛才說美國收益率曲線的變化，實際上在2008年12月份我們寫了一個大報告，美國國家收益率曲線協(xié)定，真正的資產(chǎn)定價的核心是什么？是國家收益率曲線協(xié)定變化，這個變化正好印證了整個宏觀周期的變化，當然這個比較抽象，我們就講具體一點，歐元、美元指數(shù)大宗商品，這個比較具體。一個國家的國家主權CDS三因素，到底有沒有風險？是三個指標，債務比、赤字比，還有一個最重要的指標，它的民營GDP和民營利率相比，這個非常關鍵，因為這個民營利率是高于民營增長的，這個國家會多出一個債務陷阱，這個指標非常關鍵，日本現(xiàn)在沒有崩盤，日本的這種民營利率是低于民營GDP的，是這樣的情況。

我們看一下短期的景氣數(shù)據(jù)，主要國家的景氣指數(shù)在往下走，這里還需要細化一下，歐洲的，特別是德國的指標，美國的指標還在上行，從短期來看，未來幾年綜觀美國和歐洲宏觀周期不再同步，最好的是美國，最差的呢？中國，這是最新的通脹指數(shù)，之前歐美發(fā)達國家的通脹是在往下走的，就是核心通脹的概念，不管是核心通脹還是總體通脹都已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，以前我們做的就是歐洲央行不會加息，不是不能加息，而是沒有必要加息，為什么沒有必要加息？通脹已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，我們看宏觀指標要看拐點，看一級二級拐點，股市就是對二級拐點的反應，有的時候宏觀指標挺好，為什么股市跌了？股民是很聰明的，歐洲為什么不能加息？因為歐洲的民營增長率比較低，包括在歐洲其他國家優(yōu)惠利率的5%，因為民營GDP達到5%，債務將會發(fā)散，希臘也好，意大利也好，歐洲歐元會解體，或者歐洲中央銀行會破產(chǎn)，整個邏輯鏈拓展之后再講一個結(jié)論。

這是歐洲的第一季度環(huán)比，已經(jīng)開始往下走了，美國不一樣，美國第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度美國會出現(xiàn)一個超預期的增長，從今年下半年到明年上半年美國會有這樣一個形態(tài)，也就是說美國經(jīng)濟的真正返點是在2012年的下半年，美國經(jīng)濟會出現(xiàn)真正的返點，有時候說4月份美國的就業(yè)、失業(yè)率也不好，美國的失業(yè)率是一個滯后指標，要看美國的就業(yè)率，因為美國的失業(yè)率是一個總體指標，美國的非農(nóng)就業(yè)才是真正的指標，而且其中是在中小企業(yè)，這決定了它是內(nèi)生的。

這里還有一個證據(jù)，美國的稅收增長已經(jīng)開始收斂。從第二季度來講，美國的情況肯定比市場預期的要好。美國第一季度的環(huán)比是很低的，第二季度會好，失業(yè)率也很高，但是不足為據(jù)。失業(yè)是一個滯后指標，其實美國的就業(yè)非常好。美國的朱格拉周期已經(jīng)啟動，而且非常強勁，正因為就業(yè)比較好，所以內(nèi)部判斷也好。而且美國的消費也是超預期的，美國的增長具有內(nèi)部基礎，這是在于美聯(lián)儲的保駕護航壓低美國的實際利率，盡管不再擴充規(guī)模，但是總規(guī)模維持不變。調(diào)整的結(jié)果是美國國債最難的時候是2011年，當時美國國債最危險的時候已經(jīng)過去了，更何況美國政府的預算4月份已經(jīng)開始收斂了，但是這種收斂不太可持續(xù)，未來一年會有所反復，不管怎樣出現(xiàn)了收斂的跡象，4月份美國政府的稅收可以倒推一下美國第二季度會好于預期這樣的情況，實際上我們做一些數(shù)據(jù)調(diào)整，包括就失業(yè)率。

兩次調(diào)整之后出現(xiàn)了這樣的情況，大企業(yè)反而不好，這是好事，私營企業(yè)的就業(yè)率非常好，包括昨天晚上發(fā)布的美國零售數(shù)據(jù)都非常好，一句話就是美國的增長具有內(nèi)生基礎，盡管內(nèi)生基礎是美聯(lián)儲保駕護航，實際上最大的受益者是美國，最大的受害者是中國，這也是中國作繭自縛，因為中國的緊縮不堅決，實際上中國也是美聯(lián)儲需要的，包括香港整個14個區(qū)，人民幣持有化，這可能是未來的重磅炸彈，如果這個不改，被動局面就改變不了，英鎊現(xiàn)在也不可持續(xù)，中國的工業(yè)增加值單月的正在往下走，那個紅線是環(huán)比，，中國的工業(yè)生產(chǎn)應該還可以下降1個百分點，這是工業(yè)增加值，工業(yè)增加值回光返照是因為有些發(fā)電廠產(chǎn)量不高，積極性不高，覺得體制不合理，中國的情況是三架馬車在趨緩，還有一個重磅炸彈就是庫存比較高，我們第一季度比較好，補完庫存之后一看價格下來了，要去庫存，從去年年報來看我們的企業(yè)盈利出現(xiàn)了拐點，一季報很難看，二季報還沒有出來，更難看。

出口領先指標也是吻合的，到了第三季度中國的出口會放緩，第二季度還可以，那么投資好不好呢？消費是民意值，通脹起來了，消費也不太好，資源型價格上揚，這是名義值，不是實際值。再來看一下為什么出現(xiàn)這樣的形態(tài)，中國實際利率現(xiàn)在是最低的，在過去的十年，在朱镕基的時代實際利率大部分是正的，最近十年實際利率大部分是負的，所以房地產(chǎn)調(diào)控非常緊張。如果實際利率為正，所有的資產(chǎn)價格都要發(fā)生變化。我們是在負利率背景下做投資的，就是這樣的情況。

美國的CPI是不是很嚴峻呢？也不是很嚴峻的，因為美國的人口結(jié)構(gòu)要比歐洲好，我們再看中國，中國的PPI以前預測是一個拐點，但是有一個不太好的信號，盡管PPI總體是一個拐點，這個月剛剛公布的還在往上走，中國的CPI盡管是5.3%，但是環(huán)比重新抬頭，所以CPI很嚴峻，今年CPI能夠控制在全年的4.8%就是萬幸了，未來CPI驅(qū)動正在往上走，農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了分化，盡管大宗商品都在往下走，但是玉米價格未來還在往上走，人口工資還在往上走。CPI本身居高不下，對于消費還有抑制作為，對于房地產(chǎn)本身有抑制作用，但是價格是堅持的，真正的房地產(chǎn)價格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年開始往下走，2008年美國次貸危機，美國歷史上出現(xiàn)了11次危機，一次和銀價有關，一次和互聯(lián)網(wǎng)有關，跟房地產(chǎn)有關最大的就是這一次，在2003-2005年利率非常低，這和中國也有關，由于中國的干擾，2002年以來整個中國的外匯機制的扭曲有關，是這樣的情況。

中長期我就稍微簡單地講一講，最近兩個禮拜美元返點，歐洲固有的一些問題，我們看看歐洲的銀行和德國的銀行，我們看一下意大利好不好，再來看看歐洲銀行，每個債務的高峰期可能已經(jīng)過去了，通過9次調(diào)整，歐洲銀行的高峰期還沒有到，2002年第一季度，歐洲在未來的9個月有可能會二次探底，美國不會的。我們講歐洲中央銀行，天下沒有免費的午餐，沒有大公無私的人，你們搞一些金融機構(gòu)也是為自己融資服務，是這樣的情況。美國會從今年開始到明年減緩，因為財政需要調(diào)整，但是還有一個慣性，這是4月份美國財政有一點收斂的跡象。

中國的通脹什么時候出現(xiàn)拐點？中國的通脹會在2012年出現(xiàn)一個下降的拐點，通脹是一個很長期的因素，這和它的人口有關，所謂的生產(chǎn)點，現(xiàn)在中國人口是低生育率，低死亡率，人們開始走向老齡化，實際上通脹終究是往上移的，亂七八糟的加起來整個在往上走，其實是從系列通脹向非系列通脹轉(zhuǎn)移，包括大白菜3月份的暴漲，通脹恰恰在2012年，今年通脹可能是4.8%-5%左右，可能是這樣的情況。

現(xiàn)在美元全球的資金流動量，特別是1998年的金融危機美元大反卷，是不是上次亞洲危機在香港，在中國大陸的重演？這種概率是很大的，正好有一個泡沫在頂峰，實際上我們是做市場的，不太可能寫政策經(jīng)營，中國應該先主動硬著陸，等到2012年下半年美國真正好的時候再放松對沖，那個時候資產(chǎn)價格有吸引力了，而不是在美國返點的時候的巔峰狀態(tài)。實際上美元見底，美元返點三大因素，歐洲固有的問題，剛剛已經(jīng)展開說了，實際上宏觀基金一直是在加大歐元的空投頭寸。

再講一下大宗商品和黃金，黃金在金融危機期間走的是美國主權的定價模型，因為美國要壓低它的實際利率來維持服務需求，我們講一下亞洲的股票，亞洲股票還是自上而下型的，現(xiàn)在就是金融類和周期類，大宗商品經(jīng)濟類的，金融類就是資產(chǎn)敏感型的，順便講一下我們的亞洲銀行，其實不是利率敏感型的。由于時間有限，我就把結(jié)論講一講。短期而言，中美歐周期不同步，實際上從2009年開始就已經(jīng)不同步了，2009年6月份全球見底就不同步了，面臨著去庫存，第二季度的GDP一下子下來了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不錯了，所以中美歐周期不同步是一件好事，歐洲指標現(xiàn)在已經(jīng)見底了，美國還是周期不同步，實際上就是二次探底，這是好事，明年就有機會了，中國主要的經(jīng)濟體財政困境，這個比較好理解，政府債務不變，長期來看靠人口、農(nóng)業(yè)以及勞動增長率，人口是指人口質(zhì)量，農(nóng)業(yè)也有一個周期，我們說經(jīng)濟有7個周期，還有50年的農(nóng)業(yè)周期，實際上總共是9個周期，未來對于農(nóng)業(yè)不能太樂觀，全球氣候不會變暖，而是變冷，為什么要進行調(diào)整呢？就是這個意思。

增長將會全球趨緩，歐洲央行只是一次警示性加息，沒有進入加息通道，歐洲央行越加息通脹越高，一加息打壓美元，不加息通脹就下來了，中國三架馬車趨緩，消費品趨緩，投資看起來很好，六七月份也要趨緩，出口很好，八九月份就要下來，是這樣的情況，但是總體來看有一個緩沖，PPI拐點也確認了，明年還有一個下行，第三季度可能會好一點，企業(yè)盈利將會有反彈，中國通脹今年CPI第二季度出現(xiàn)拐點，恐怕中央都不太認可，通脹不要緊，預期的通脹沒有關系，主要是兩個因素，現(xiàn)在把美元搞清楚，美元是返點，主要大的返點是在2012年下半年，我最擔心的是2012年下半年中國經(jīng)濟硬著陸，資產(chǎn)價格出現(xiàn)頂峰，應該提前把資產(chǎn)價格壓下來，什么叫做主動硬著陸？那個時候資產(chǎn)價格很低了，講大白話就是宏觀調(diào)控一直到明年上半年，明年下半年再放出來，這肯定是大家在探討的東西，包括原油，這實際上是不確定的，每年都是被政治家所利用的，油價終究也就是50-80塊錢，玉米價格要上去，豬肉價格也會上去，未來的半年豬肉價格還會上去。黃金是另外一個大的資產(chǎn)，美國現(xiàn)在的實際利率也是負的，中國現(xiàn)在是-2%，美國股票可能還有一點上行空間，因為轉(zhuǎn)移的周期向好，中國宏觀調(diào)控新周期推演，這是一個最大的風險，我們講新周期、舊周期是怎么來的？年初不斷有人講新周期，現(xiàn)在可能還有的人認為是新周期，新周期也就是朱格拉周期，實際上是產(chǎn)業(yè)升級，標志性的東西就是經(jīng)濟性周期的破滅，最近幾十年來，美國這次房地產(chǎn)破滅四五年了，2009年10月份開始確認，不可能兩全其美，做一個不恰當?shù)谋确剑驮瓉淼南眿D一定要辦離婚手續(xù)才能娶新媳婦，所以不是新周期起步了，怎么會莫名其妙地起步呢？所以硬著陸不一定是壞事，可能還是一件好事。

我就講這么多，謝謝大家！