【主持人姚長(zhǎng)盛】：非常感謝陳行長(zhǎng)的演講，經(jīng)歷了2008年的大熊市和2009年的快速回暖，資本市場(chǎng)在2010年的走勢(shì)更加撲朔迷離。如何在新的一年中把握宏觀經(jīng)濟(jì)的脈搏，分享政策調(diào)整帶來的投資機(jī)會(huì)？現(xiàn)在有請(qǐng)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、研究員、博士生導(dǎo)師，主要研究領(lǐng)域?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理與金融市場(chǎng)監(jiān)管的巴曙松教授,帶來關(guān)于2010年宏觀經(jīng)濟(jì)的主題演講，大家歡迎。

巴曙松：謝謝主持人，非常高興參加今天這場(chǎng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的盛會(huì)，剛才三位女士的演講給我一個(gè)感受，做高端的財(cái)富管理比較難，她們的細(xì)心，是每一個(gè)細(xì)節(jié)的安排和揣摩是粗心的男士比較難做到的，我自己的書都沒有注意到印了多少本，她們都注意到了，非常感謝。今天給我的時(shí)間是從14：28—15：18。

今天我想給大家討論一下宏觀金融政策的走向，會(huì)前會(huì)議的主辦方非常認(rèn)真，一定要讓我準(zhǔn)備一個(gè)講義，但是我準(zhǔn)備的講義是照著5個(gè)小時(shí)準(zhǔn)備的，給我的50分鐘肯定是不夠的，所以我想今天為了應(yīng)付農(nóng)行和國(guó)海富蘭克林的要求我就準(zhǔn)備了一個(gè)，講的時(shí)候我按照自己的理解和大家一起來討論，這是以前中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的講解，而今天我們要就最新的金融政策的走向和變化可能出現(xiàn)的趨勢(shì)進(jìn)行講解。剛才李總監(jiān)說現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化非?？?，去年底還充滿樂觀情緒，元旦之后存款準(zhǔn)確金率就開始調(diào)了，政策出的非常快。其實(shí)我們要把它放到整個(gè)大的歷史感的趨勢(shì)背景下討論理解起來就更輕松一些。

我在準(zhǔn)備今天的講稿的時(shí)候，我近期準(zhǔn)備翻譯一本書，是美國(guó)的幾個(gè)非常優(yōu)秀基金管理公司的基金經(jīng)理寫的，講了一些話：“很多人在資本市場(chǎng)上不賺錢，主要原因不是因?yàn)樗粔蚵斆?，不是因?yàn)樗悬c(diǎn)遲鈍，主要原因是因?yàn)樗斆?。”這本書的扉頁(yè)上寫著這句話。我重新表述一下，在中國(guó)也是一樣，在財(cái)富管理里面沒有賺錢，我想主要原因不是因?yàn)槟悴粔蚵斆?，主要原因是你太聰明。所以?duì)一些非常簡(jiǎn)單、容易，但是不容易做到的原因不堅(jiān)持。比如我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策要關(guān)注，他偏不關(guān)注；比如剛才有人開玩笑說金總沒給他推薦基金，我想即使她在年初可能也推薦了，多數(shù)人還是不會(huì)買，只有到了事后才發(fā)現(xiàn)。巴菲特有一句名言，說投資非常簡(jiǎn)單，但是又很不容易。說出來都很簡(jiǎn)單，但是做起來很難，比如當(dāng)別人貪婪的時(shí)候你要恐懼，當(dāng)別人恐懼的時(shí)候你要貪婪，非常簡(jiǎn)單，但是做到很不容易。

我親身看到了在07年中國(guó)股市的瘋狂一面，預(yù)測(cè)08年的股市走勢(shì)的時(shí)候，有一家分析報(bào)告說，要到珠峰上迎奧運(yùn)，珠峰8840米，當(dāng)時(shí)到6000點(diǎn)了，結(jié)果到1600點(diǎn)的時(shí)候又說肯定要跌破歷史的低點(diǎn)998點(diǎn)。所以宏觀政策分析也是這樣，很多人說沒有用，但是用處在什么地方？我也是一個(gè)多年的資本市場(chǎng)投資者，它有點(diǎn)像一個(gè)導(dǎo)游手冊(cè)，比如今天我們有很多從外地來的朋友，我們要去三亞旅游，我們告訴大家如果是渡假酒店，亞龍灣比較密集，旅游景點(diǎn)天涯海角等等。等你去的時(shí)候具體路線如何是你特定的選擇了。 我今天就給大家嘗試著提供一個(gè)導(dǎo)游手冊(cè)，至于后面的具體路線，我們后面還安排了富蘭克林的投資報(bào)告會(huì)。

做一個(gè)演講開場(chǎng)白就花了5分鐘，我上大學(xué)演講老師告訴我，說講的超過了三點(diǎn)大家就記不住，所以原來我準(zhǔn)備的講義也大概是三點(diǎn)，今天就將這三點(diǎn)：

第一點(diǎn)：如果把2010年放到整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的大周期背景下，中國(guó)現(xiàn)在處于什么位置？

這是一個(gè)很重要的投資策略判斷，對(duì)我們下一步資產(chǎn)配置非常關(guān)鍵，我自己回答是，09年中國(guó)GDP現(xiàn)在應(yīng)該能到8.9%左右，我們2010年在整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期里面處于什么位置對(duì)我們的資產(chǎn)配置至關(guān)重要，處于什么位置？從2008年的走勢(shì)來看，四季度目前來看可能要過10%，從季度看，2009年的一季度是谷底，6.1%。從年度來看，09年的8.3%到8.5%是谷底，從2010年開始進(jìn)入第十輪的周期。我這張圖有非常強(qiáng)的對(duì)比性，第九輪周期是典型的中國(guó)的周期，上升的非常陡峭，3.8%到9.2%到14.2%，然后因?yàn)樯仙惓６盖?，投資規(guī)模非常大，導(dǎo)致過熱。這時(shí)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)顯著的惡化，政策要花很大的力氣進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整，逐步的調(diào)整下來花了六、七年的時(shí)間，調(diào)到了99年的7.6%。這一段時(shí)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的改進(jìn)是有的，大家大部分的時(shí)間在調(diào)整中。

而1999年以來的這一輪周期應(yīng)該說是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開放以來老百姓得益最多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化最大，進(jìn)步最顯著的一段時(shí)期，我們從1999年的7.6%到1990年8.4%、9.1%，非常平緩。來我們中國(guó)演講的洛奇經(jīng)常說該往下走了，結(jié)果中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2003年開始進(jìn)入兩位數(shù)的增長(zhǎng)，一直持續(xù)到2007年13%的增長(zhǎng)，是改革開放以來中國(guó)第二次連續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。

接下來我們看到07年見頂之后，經(jīng)過了非常陡峭的回落和調(diào)整，其中既有金融危機(jī)的影響，其實(shí)也不全是，本身也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨的要素價(jià)格的約束。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的材料里用了一句話：金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)速度的沖擊，從13%陡峭的降到了9%，這是很顯著的，但是實(shí)際上體現(xiàn)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)方式的沖擊。

我們接下來的最主要的任務(wù)已經(jīng)不再是“保8%”的增長(zhǎng)，而是使第十輪上升周期持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)一些，我們希望看到第十輪這樣比較長(zhǎng)的上升周期，而不希望看到第九輪周期里面如此陡峭的上升，然后花很長(zhǎng)的時(shí)間調(diào)結(jié)構(gòu)。這一點(diǎn)和富蘭克林先生提倡的每年穩(wěn)健的收益慢慢累積的邏輯是一致的。

有了這一點(diǎn)大家在理解當(dāng)前的政策走勢(shì)時(shí)心里就有底了，這個(gè)圖表大家應(yīng)該都看得清楚，上市公司業(yè)績(jī)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善而出現(xiàn)上升是會(huì)出現(xiàn)的。不太會(huì)出現(xiàn)09年這樣大幅度的行情，應(yīng)該把09年忘掉，09年的投資策略簡(jiǎn)單一點(diǎn)說，拿著就別動(dòng)。到了2010年復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，很可能變成要經(jīng)常學(xué)習(xí)、關(guān)注一點(diǎn)，經(jīng)常要自己調(diào)整一下組合。

現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得上升周期的時(shí)間延長(zhǎng)的更長(zhǎng)一些，理解當(dāng)前的政策就是復(fù)蘇已經(jīng)確定，所以中國(guó)的資本市場(chǎng)現(xiàn)在的估值和全世界一樣，基本上回到了雷曼兄弟倒閉的時(shí)期，我們把它叫“后危機(jī)時(shí)代”，我理解是基本上大概的時(shí)間大家事前已經(jīng)猜到了，美國(guó)的高負(fù)債，中國(guó)的順差，只有雷曼兄弟的倒閉是比較突然，現(xiàn)在這個(gè)刺激在全球聯(lián)手下逐漸消化，是估值逐漸恢復(fù)到雷曼兄弟倒閉之前的水平。同時(shí)我們把全球的估值水平描述一下看，也回到了全世界主要市場(chǎng)估值的歷史水平附近。中國(guó)是這樣，美國(guó)也是這樣，香港也是這樣。中國(guó)現(xiàn)在的估值大概處于中國(guó)有資本市場(chǎng)以來的中間水平。所以這個(gè)邏輯就順理成章的出現(xiàn)了。

接下來主要的推動(dòng)力來自于上市公司盈利的改善，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，上市公司盈利的改進(jìn)推動(dòng)股市的上升。如果上市公司盈利改進(jìn)20%、30%，我們今年有20%、30%的空間也是不難的事情。所以把握大的趨勢(shì)就是這樣的參考價(jià)值，作為一個(gè)標(biāo)尺。

近期的經(jīng)濟(jì)政策出乎意料，如何理解？實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇比市場(chǎng)的預(yù)期要強(qiáng)勁的多，尤其是12月份，促使決策者做了一個(gè)把動(dòng)態(tài)微調(diào)提前的動(dòng)作，動(dòng)態(tài)微調(diào)的情況下表現(xiàn)的數(shù)字還是非常強(qiáng)勁，有幾個(gè)方面的指標(biāo)。最關(guān)鍵的指標(biāo)就是TMI指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)被稱為所謂的經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)，格林斯潘當(dāng)年還是比較受追捧的，當(dāng)時(shí)有人說，到你們中國(guó)的待遇簡(jiǎn)直和搖滾明星差不多，在中國(guó)參加過20國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議。有人當(dāng)時(shí)問格林斯潘，如果只給你一個(gè)指標(biāo)，讓你來進(jìn)行宏觀政策的超前判斷和決策，你選擇哪一個(gè)？把你關(guān)再一個(gè)荒島上，他想了想說我選擇TMI指標(biāo)，大家把這個(gè)指標(biāo)稱為“格林斯潘荒島指數(shù)”，這個(gè)指數(shù)統(tǒng)計(jì)的時(shí)間不是很長(zhǎng)，但是它的預(yù)警性越來越明顯。大家通常認(rèn)為50%以上經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，50%以下經(jīng)濟(jì)收縮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在沖擊最嚴(yán)重的時(shí)候08年降的非常低，到了12月份連續(xù)超過50%不說，達(dá)到了56.3%的非常高的水平。有了這個(gè)指數(shù)以來，過55%的月份只有七個(gè)月份，超過55%的TMI指標(biāo)大概推算都在11%-13%之間。

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