2011年12月16日 02:33
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：彭文生

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近期人民幣對(duì)美元出現(xiàn)貶值壓力，反映了全球避險(xiǎn)情緒上升，與新興市場(chǎng)貨幣普遍貶值是一致的。同時(shí)，人民幣貶值壓力也受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下降影響，但其背后是否有更深層次的原因？為什么同樣持有大量對(duì)外資產(chǎn)，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，日元往往升值，而人民幣在2008年全球金融危機(jī)和近期歐債危機(jī)中有貶值壓力？近期的發(fā)展是不是人民幣貶值趨勢(shì)的開(kāi)始？本文試圖對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行分析，闡釋我們所理解的人民幣再平衡之路，及其對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響。

1 不存在長(zhǎng)期趨勢(shì)性 貶值基礎(chǔ)

在即期匯率貶值壓力出現(xiàn)之前，離岸匯率已經(jīng)出現(xiàn)貶值。其實(shí)在人民幣兌美元即期匯價(jià)連續(xù)六個(gè)交易日觸及跌停之前，早在9月份，離岸市場(chǎng)匯率就出現(xiàn)了較為顯著的貶值，說(shuō)明本次貶值壓力并非事發(fā)無(wú)因。離岸匯率與即期匯率之差在10月份顯著擴(kuò)大，最高時(shí)候離岸匯率比即期匯率便宜1.9%，直到近期兩者的差別才略有縮小。

這主要是因?yàn)槿嗣駧艆R率預(yù)期發(fā)生了變化。無(wú)論是即期匯率的跌停，還是離岸匯率的貶值，都說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)人民幣預(yù)期有較為顯著的轉(zhuǎn)變，從升值預(yù)期轉(zhuǎn)向貶值預(yù)期。

人民幣匯率預(yù)期變化，與近來(lái)外圍避險(xiǎn)情緒上升，內(nèi)部增長(zhǎng)放緩相關(guān)。而一個(gè)核心的問(wèn)題是：這是短期現(xiàn)象還是長(zhǎng)期趨勢(shì)的開(kāi)始？

作為與人民幣的一個(gè)自然的比較，日本無(wú)論是貨物貿(mào)易還是經(jīng)常賬戶都有順差，這與中國(guó)的情況相似(過(guò)去十年日本經(jīng)常賬戶順差占GDP 比重的均值為3.4%，而中國(guó)同期為5.4%)，但是在1997~1998 年亞洲金融危機(jī)、2007~2008 年全球金融危機(jī)期間以及近期的歐債危機(jī)期間，全球避險(xiǎn)情緒上漲。

日元都出現(xiàn)了先小幅貶值，然后大幅升值的情況。為什么在外圍避險(xiǎn)情緒高漲時(shí)，人民幣卻出現(xiàn)貶值壓力？

造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險(xiǎn)情緒高漲時(shí)一個(gè)貶一個(gè)升的原因，我們認(rèn)為在于非政府部門(mén)的資產(chǎn)跨國(guó)配置的差別。雖然兩國(guó)(私人+政府部門(mén))都擁有大量的對(duì)外凈資產(chǎn)(資產(chǎn)大于負(fù)債)，兩國(guó)的非政府部門(mén)的資產(chǎn)跨國(guó)配置則非常不同：日本是凈資產(chǎn)，中國(guó)是凈負(fù)債。

就中國(guó)而言，其非政府部門(mén)的對(duì)外負(fù)債大于對(duì)外資產(chǎn)，根據(jù)我們的估計(jì)目前凈負(fù)債有1.2萬(wàn)億美元之巨，相當(dāng)于GDP 的20%。所以，一旦國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，凈流量上通常表現(xiàn)為資本凈流出，因此危機(jī)期間人民幣有貶值壓力。

但這并不代表人民幣匯率面臨長(zhǎng)期貶值的趨勢(shì)。有觀點(diǎn)認(rèn)為我國(guó)貿(mào)易順差將繼續(xù)下降，影響外匯的供求，長(zhǎng)期看人民幣將貶值。我們認(rèn)為這混淆了貿(mào)易順差和匯率的短期和長(zhǎng)期關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)特征決定一國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)的理想的累積值，而對(duì)外凈資產(chǎn)的累積主要靠貿(mào)易順差來(lái)實(shí)現(xiàn)，匯率只是傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。這是為什么國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)期較高的貿(mào)易順差往往和弱勢(shì)匯率聯(lián)系在一起，而貿(mào)易赤字往往和較強(qiáng)的匯率聯(lián)系在一起。

我國(guó)貿(mào)易順差占GDP 比例在2007 年達(dá)到頂點(diǎn)，大量的對(duì)外凈資產(chǎn)主要反映生產(chǎn)者超過(guò)凈消費(fèi)者(尤其是農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移)所帶來(lái)的儲(chǔ)蓄率上升。貿(mào)易順差需要通過(guò)較低的匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)，這解釋了人民幣實(shí)際有效匯率在2000~2005 年期間的貶值。

近幾年，貿(mào)易順差減少，實(shí)際有效匯率升值，符合人口結(jié)構(gòu)的變化尤其是農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少的基本面。我國(guó)需要較大的貿(mào)易順差累積對(duì)外資產(chǎn)的過(guò)程可能接近尾聲。從整個(gè)國(guó)家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，人民幣不存在長(zhǎng)期趨勢(shì)性貶值的基礎(chǔ)。

但我國(guó)有一個(gè)特殊情況，對(duì)外資產(chǎn)集中在政府手中，非政府部門(mén)資產(chǎn)配置需要再平衡。如何滿足非政府部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)的需求？我們認(rèn)為不應(yīng)該通過(guò)貨幣貶值、增加貿(mào)易順差來(lái)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)檫@違背人口結(jié)構(gòu)的基本面；應(yīng)該維持有效匯率的基本穩(wěn)定，如果通過(guò)央行在公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)出美元以滿足非政府部門(mén)對(duì)外匯資產(chǎn)的配置要求，則可以避免人民幣的貶值，而且不必繼續(xù)增加我國(guó)已經(jīng)足夠龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)存量。

2 資本流出的影響

資本流出將從不同渠道影響貨幣政策。首先，央行的匯率政策會(huì)防止人民幣大幅的單方向變動(dòng)，尤其是貶值。匯率下跌預(yù)期具有自證性的反向泡沫效應(yīng)，一旦預(yù)期形成，將導(dǎo)致資本流出，而這個(gè)結(jié)果又將助推匯率下跌，導(dǎo)致預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，并帶來(lái)進(jìn)一步的人民幣貶值和資本外逃。而資本外逃往往與非政府部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、變賣(mài)資產(chǎn)相聯(lián)系。所以，短期內(nèi)大規(guī)模的資本外逃對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊大。

其次，資本流出導(dǎo)致的外匯占款增長(zhǎng)放緩將改變我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造方式。過(guò)去十年外匯占款一直是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，雖然理論上央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回籠來(lái)對(duì)沖，但是難度很大，現(xiàn)實(shí)中，央行更傾向于提高法定準(zhǔn)備金率以降低基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)：法定準(zhǔn)備金率從2003 年的6%提升到目前的21%，貨幣乘數(shù)則從最高時(shí)的4.6(2005 年)下降到3.6 左右。資本流出導(dǎo)致外匯占款增速開(kāi)始下降，未來(lái)外匯占款趨勢(shì)性的大幅上漲可能終止，這將帶來(lái)幾個(gè)后果：

如果未來(lái)外匯占款停止過(guò)去的持續(xù)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，意味著我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣將更多依賴央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作來(lái)投放。這其中有一個(gè)重要區(qū)別在于，外匯占款所投放的高能貨幣增加了銀行體系外的現(xiàn)金，可以直接創(chuàng)造存款和M2，而銀行間市場(chǎng)的投放增加了商業(yè)銀行體系內(nèi)的現(xiàn)金，必須依賴貸款來(lái)創(chuàng)造存款和貨幣，當(dāng)銀行貸存比受限制時(shí)，貨幣創(chuàng)造能力便受到很大限制。這樣，未來(lái)貸存比對(duì)我國(guó)貨幣創(chuàng)造的限制作用將更大，而不是更小。從這個(gè)意義上說(shuō)，未來(lái)修改貸存比的規(guī)定只是時(shí)間問(wèn)題。

央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)可以更加準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放目標(biāo)，有效控制基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)。因此，未來(lái)不再需要通過(guò)提高法定準(zhǔn)備金率來(lái)不斷降低我國(guó)的貨幣乘數(shù)，相反，由于基礎(chǔ)貨幣失去了外匯占款這個(gè)大幅增長(zhǎng)的機(jī)制，其增速將面臨下降的趨勢(shì)，為了維持適當(dāng)?shù)呢泿旁鏊?，我們將?huì)看到法定準(zhǔn)備金率趨勢(shì)性的下降，導(dǎo)致銀行超儲(chǔ)率上升，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性更加充沛。當(dāng)M2 增長(zhǎng)越來(lái)越受到貸存比的限制時(shí)，間接融資難度加大時(shí)，直接融資的成本可能持續(xù)下降。

第三，資本外流將在短期內(nèi)影響貨幣需求。

第四，人民幣貶值對(duì)人民幣國(guó)際化并非壞事。一定程度的人民幣貶值從長(zhǎng)期看對(duì)人民幣國(guó)際化反而有一定好處，因?yàn)樗档土巳嗣駧诺耐稒C(jī)性需求，從而有助于我們判斷人民幣在國(guó)際貨幣體系中的真實(shí)地位，也使得人民幣國(guó)際化與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)更加一致。

[責(zé)任編輯：yangm] 標(biāo)簽：匯率 人民幣 貨幣 順差 

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