2012年05月30日 03:34
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中國(guó)外匯交易中心宣布，自6月1日起銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)日元實(shí)行直接貿(mào)易做市商制度。這意味著今后人民幣兌日元中間價(jià)，將不再依據(jù)當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)及美元兌日元匯率套算形成，而改為直接交易做市商報(bào)價(jià)形成。

坦白說(shuō)，日元成為繼美元外第二個(gè)與人民幣直接交易的外幣，將降低市場(chǎng)主體的匯兌成本和交易成本，并將逐漸削弱美元在人民幣與其他貨幣間的影子定價(jià)功能。而更重要的是，這將反映人民幣匯率定價(jià)將逐漸市場(chǎng)化，現(xiàn)行參考一籃子貨幣的匯率形成機(jī)制逐漸走進(jìn)歷史。

具體而言，按照之前的國(guó)內(nèi)定價(jià)模式，市場(chǎng)主體要以人民幣或日元為貿(mào)易結(jié)算貨幣，首先需把人民幣或日元換成美元，然后再用美元購(gòu)買日元或人民幣，才能進(jìn)行交易。在這一復(fù)雜的幣種匯兌過(guò)程中，市場(chǎng)主體需在三個(gè)貨幣中至少進(jìn)行兩次匯兌交易，從而帶來(lái)了不必要的匯兌成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，當(dāng)前這種盯住美元的人民幣匯率定價(jià)體系，配置以關(guān)鍵資本項(xiàng)目的非可自由兌換，致使美元事實(shí)上充當(dāng)了人民幣與其他幣種的影子定價(jià)功能，這使國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)相對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)如同是一個(gè)信息孤島，進(jìn)而致使目前的人民幣匯率定價(jià)機(jī)制面臨制度性套利風(fēng)險(xiǎn)。如只要國(guó)內(nèi)人民幣匯率與國(guó)際市場(chǎng)存在定價(jià)偏離，人民幣與美元等貨幣就存在套利空間，國(guó)際市場(chǎng)投資者就會(huì)通過(guò)無(wú)本金交易，以保證金杠桿套取近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的匯差收益。進(jìn)而言之，一旦人民幣與韓元等直接交易化，那么將漸次打破東亞事實(shí)上的以美元為核心、本幣為外圍的傳統(tǒng)金融格局。

然而，人民幣與日元的直接交易并不會(huì)自動(dòng)屏蔽美元的影子定價(jià)功能，要真正有效清除美元影子定價(jià)角色，亟須人民幣匯率市場(chǎng)化、外匯市場(chǎng)改革等相匹配。其一，隨著人民幣與日元直接交易，人民幣與日元將面臨兩套匯率定價(jià)體系：一是人民幣與日元基于直接交易的匯率形成機(jī)制，一是傳統(tǒng)的依據(jù)美元影子定價(jià)產(chǎn)生的人民幣與日元定價(jià)套算公式，這如同央行腳踩美元和日元直接交易這兩條船，其管控難度無(wú)疑變得更為復(fù)雜。

若同期這兩套定價(jià)體系中的人民幣與日元匯率不一致，基于這兩套定價(jià)體系的制度套利空間就出現(xiàn)，投資者會(huì)通過(guò)保證金交易進(jìn)行套利，直到套利缺口消失；同樣若以日元換算的人民幣/美元匯率同人民幣與美元直接交易匯率出現(xiàn)偏離，也會(huì)致使國(guó)際市場(chǎng)投資者反向?qū)θ嗣駧艑?duì)美元進(jìn)行套利交易，從而導(dǎo)致參考一籃子貨幣的人民幣匯率定價(jià)被逐漸瓦解。畢竟，人民幣同美元、日元同時(shí)直接交易，如同在三大貨幣間形成了相互矯正又相互牽制的參照體系，倒逼人民幣逐漸摒棄參考一籃子貨幣，向真正市場(chǎng)化定價(jià)方向努力。

其二，鑒于關(guān)鍵領(lǐng)域資本項(xiàng)目管制，及國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)交易主體和交易品種不足，當(dāng)前中國(guó)外匯市場(chǎng)之于國(guó)際市場(chǎng)，事實(shí)上成了一個(gè)信息孤島，存在相對(duì)明顯的孤島效應(yīng)。這反映人民幣與美元和日元直接交易產(chǎn)生的匯率，必將與國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)存在偏差，是為近年來(lái)離岸人民幣與在岸人民幣兌美元匯價(jià)不一致為常態(tài)之緣由。這就要求決策層拓寬國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)交易主體，使國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的報(bào)價(jià)更接近于國(guó)際市場(chǎng)均衡水平，避免國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)套利空間。同時(shí)，這也要求國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)品種豐富化，使市場(chǎng)主體更好地管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟若人民幣缺乏遠(yuǎn)期、掉期互換等衍生交易品種有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，外匯市場(chǎng)的深化將帶來(lái)的是風(fēng)險(xiǎn)，畢竟人民幣跨境貿(mào)易和離岸市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的套利風(fēng)險(xiǎn)和制度沖擊，已不勝枚舉。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前人民幣匯率趨向均衡狀態(tài)，甚至面臨貶值趨勢(shì)，為中日啟動(dòng)本幣直接交易提供有利條件，中日本幣直接交易也為人民幣匯率市場(chǎng)化邁出了重要而關(guān)鍵一步。盡管這一關(guān)鍵的一步會(huì)使管理層短期內(nèi)面臨腳踩兩只船之風(fēng)險(xiǎn)，而引發(fā)反復(fù)試錯(cuò)，但隨著國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)逐漸并軌，整個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格的管制扭曲也將逐漸得以矯正，從而促使金融市場(chǎng)更好地服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型，舒緩經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡和中國(guó)福利的制度性外流。