2010年12月03日 14:04《中國改革》【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

在現(xiàn)有的國內(nèi)經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲的量化寬松政策就變成了中國新的通脹與泡沫的風(fēng)險因素。對策有三：升值、加息并加強資本管制

黃益平

日前，美聯(lián)儲決定實施第二階段量化寬松的貨幣政策(QE II)，國際經(jīng)濟界一片嘩然。新興市場國家的經(jīng)濟首腦都頗有微詞，連德國、法國的財長也在大西洋彼岸發(fā)出了批評之聲。

爭論的焦點自然是這樣的政策究竟能否幫助美國實現(xiàn)經(jīng)濟和就業(yè)的復(fù)蘇，尤其令國際經(jīng)濟界擔(dān)心的是這一政策將給世界經(jīng)濟帶來怎樣的負(fù)面影響。盡管這個決策是相對獨立的美聯(lián)儲做出的，在這場國際經(jīng)濟爭論中，美國總統(tǒng)奧巴馬卻成了眾矢之的。

本文將討論兩個問題。第一，量化寬松的貨幣政策可能給美國經(jīng)濟帶來什么樣的影響？第二，這樣的外部環(huán)境又將如何影響中國的通脹前景。這里討論的通脹，并非狹義的消費者價格，也包括資產(chǎn)價格。

本文的結(jié)論是這樣的：美國的量化寬松政策對實體經(jīng)濟復(fù)蘇可能有微弱的幫助，但是，泡沫的風(fēng)險已經(jīng)驟然增大。從近期看，最大的風(fēng)險可能積聚到中國等新興市場國家。中國本已面臨巨大的通脹風(fēng)險，現(xiàn)在亟需采取措施積極應(yīng)對。

美聯(lián)儲緣何實施量化寬松政策

與1929年開始的“大蕭條”相比，此次全球經(jīng)濟衰退的延續(xù)時間要短得多?！按笫挆l”發(fā)生時，全球工業(yè)生產(chǎn)負(fù)增長持續(xù)了大約40個月，這次只持續(xù)了約10個月。2009年第二季度，世界主要經(jīng)濟體歐、美、日的GDP全部出現(xiàn)了強勢反彈。到2010年年初，各大央行已經(jīng)開始討論寬松貨幣政策退出問題。不過，第二季度，歐洲債務(wù)危機忽然明顯惡化，世界經(jīng)濟“二次探底”的可能性迅速提高，各國經(jīng)濟的一些領(lǐng)先指標(biāo)，如制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，明顯下滑。今年第三季度，美國GDP增長的年率已經(jīng)降到2%以下，寬松貨幣政策退出的計劃已經(jīng)終止。

經(jīng)濟增長減速，本在意料之中。全球經(jīng)濟危機之后，經(jīng)濟增長潛力已經(jīng)下降了0.5個-1個百分點，經(jīng)濟復(fù)蘇出現(xiàn)一些反復(fù)也在意料之中。不過，最令各國央行擔(dān)心的是十分疲軟的勞動力市場。美國的失業(yè)率一直在9.5%-10.0%之間徘徊，有十多個州的失業(yè)率甚至超過了10%。美國今年的財政赤字已經(jīng)超過GDP的10%，公共債務(wù)占GDP的比例更是高達(dá)90%。這樣，支持經(jīng)濟復(fù)蘇的重任就責(zé)無旁貸地落到了央行肩上。

美聯(lián)儲開始實行量化寬松的貨幣政策，其實是從2009年開始的。當(dāng)初，央行準(zhǔn)備了大量資金直接購買資產(chǎn)抵押的證券，強力挽救狂瀉的資產(chǎn)價格。世界上其他主要國家的央行，包括英格蘭銀行，采取了同樣的措施。這一政策對于穩(wěn)定金融市場起到了十分重要的作用。這次，美聯(lián)儲再安排6000億美元購買中長期國債，被外界稱為美國的“四萬億刺激政策”(因為6000億美元相當(dāng)于人民幣四萬億元)。

持續(xù)大規(guī)模地實施量化寬松的貨幣政策，發(fā)明權(quán)應(yīng)該歸于日本央行。上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟一蹶不振，日本央行連續(xù)多年實行零利率政策，將銀行間拆借市場的隔夜利率壓到0.1%，但是，全國金融中介仍然沉寂依舊，經(jīng)濟活動依然沒有任何起色。2001年3月，日本央行破釜沉舟，推出量化寬松的政策。不過，它所瞄準(zhǔn)的是各商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶里的余額。經(jīng)常賬戶本來是用于存放存款保證金的，因為央行不付利息，余額高了，就會迫使商業(yè)銀行把這些錢動用起來，比如發(fā)放貸款，從而推動經(jīng)濟活動。

2001年3月之前，日本商業(yè)銀行放在央行的經(jīng)常賬戶的資金大概是四萬億日元，基本是存款保證金的數(shù)額。日本央行先將這個余額的目標(biāo)定在五萬億日元。在隨后的幾年里，這個數(shù)額不斷提高。到2006年3月量化寬松貨幣政策退出的時候，這個目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到35萬億日元。如此之大的資金規(guī)模，確實對市場利率產(chǎn)生了影響，隔夜利率最低降到了0.001%。

那么，日本的政策對經(jīng)濟產(chǎn)生了什么樣的影響呢？經(jīng)濟學(xué)家們曾經(jīng)對日本量化寬松政策的效果做了大量分析，結(jié)論稍有差別，但大體上還是達(dá)成了一些共識。多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策的最重要的作用是提高了日本央行保持低利率這一承諾的可信度，這也是中短期市場利率下降的原因。量化寬松政策對于改善企業(yè)融資環(huán)境，尤其是降低資金成本，起到了一定的作用。不過，總體看來，這一政策在刺激經(jīng)濟增長方面的成效不明顯。

美國量化寬松的貨幣政策的效果會不會不一樣？這種可能性是存在的，最重要的一個區(qū)別，在于日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表在上世紀(jì)90年代初被全面摧毀，一直沒有修復(fù)。而美國企業(yè)在經(jīng)過一輪去杠桿化之后，已經(jīng)有很大的改善。不過，過去一年多，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴張，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表卻萎縮了，這就是為什么盡管聯(lián)儲一直執(zhí)行寬松的貨幣政策，但貨幣供應(yīng)量卻根本沒有加速。換句話說，聯(lián)儲實際是取代了銀行等金融機構(gòu)的中介功能，這有助于緩解經(jīng)濟衰退，但卻起不到支持經(jīng)濟增長的作用。

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