匯率 壓利率補(bǔ)匯率

從過去幾年的情況看，進(jìn)來的錢主要不是吃利息，除了直接投資以外，相當(dāng)大一部分是用于實物投資，也有股票投資。

《英才》：你對熱錢的問題有著怎樣的判斷？

宋國青：對熱錢這個詞的含義有爭論，這里理解為外面進(jìn)來的投資，包括外商直接投資，也包括以轉(zhuǎn)移支付形式出現(xiàn)而實為投資的部分，還包括可能以虛假出口形式出現(xiàn)的投資。不管是冷是熱，進(jìn)來的實際投資都算。其實真實出口也和投資有很大關(guān)系。

我對這個有關(guān)熱錢問題的說法一直有保留。在人民幣名義匯率看升不看跌的前提下，利率水平高于國外會導(dǎo)致所謂熱錢的進(jìn)入，這個邏輯沒有錯。但是，外面的錢進(jìn)來不一定非要存在銀行吃利息不可。從過去幾年的情況看，進(jìn)來的錢主要不是吃利息，除了直接投資以外，相當(dāng)大一部分是用于實物投資包括購買房地產(chǎn)，也有股票投資。特別是，房價和利率有很大關(guān)系，越是壓低利率房價越高。壓低利率在一定程度上抑制了熱錢吃利息，卻給實物投資留下了更大的套利空間。我真搞不清楚壓低利率的綜合結(jié)果到底是抑制熱錢還是鼓勵熱錢。唯一有點區(qū)別的是，存款和證券類投資交易成本低，而實物投資交易成本比較高。也許實物投資的交易成本對熱錢有一定抑制作用。

社會的總投資報酬率不是能簡單改變的。像一般的企業(yè)投資，利率越低投資報酬率甚至越高。外資進(jìn)來考慮的是未來的匯率趨勢和真實的投資報酬率。利率平價這個關(guān)系，應(yīng)當(dāng)從投資報酬率的角度來理解，而不是只從銀行存款和債券收益率的角度來理解。所以，應(yīng)當(dāng)將利率平價這個說法改成投資報酬率平價，就是說匯率和投資報酬率有關(guān)。這樣，為了抑制外面的錢進(jìn)來，中國就要人為壓低所有的投資報酬率。

《英才》：如果關(guān)于熱錢問題的說法理由不充分，為什么還要壓低利率？

宋國青：也可能管理層真的認(rèn)為壓低利率可以抑制外來投資，這是看法問題。但是壓低利率有一個重要的真實理由，就是外匯儲備的盈虧。目前央行的資產(chǎn)和負(fù)債高速增長，主要是外匯儲備高速增長。外匯儲備是央行的資產(chǎn)，而商業(yè)銀行繳存的準(zhǔn)備金和其他儲備貨幣以及央票是央行的負(fù)債。如果提高了存款利率，是否要提高準(zhǔn)備金利率和央票的利率？不提高后者，商業(yè)銀行就要完全負(fù)擔(dān)損失，提高了后者就由央行負(fù)擔(dān)虧損。商業(yè)銀行的大部分資本還是國有的，算來算去是財政的損失。

將央行和商業(yè)銀行合起來看，外匯儲備是借國內(nèi)存款者的錢買的。先不考慮匯率變化的損益，要達(dá)到收益成本打平，就要使中國的利率不高于外匯的報酬率也就是外國的利率。央行還有鑄幣收入，可以增加一點靈活性，但是外匯儲備量太大，鑄幣收入相對很小。所以，如果說外匯儲備招致了損失，那么這個損失是通過壓低利率轉(zhuǎn)移到了國內(nèi)儲蓄者身上，或者說壓利率補(bǔ)匯率。

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