2012年10月30日 07:55
來源：《財經(jīng)》雜志 作者：劉煜輝

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房地產(chǎn)去庫存化、競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化、銀行體系壞賬清除以及未來增量的空間被打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革，這四件事推進的力度決定著經(jīng)濟底部的時間長度

從2012年11月8日召開黨的十八大，至2013年3月“兩會”召開和政府換屆，這段時間將成為市場演化的重要時間窗口。新政府的政策取向，對于2013年的經(jīng)濟運行態(tài)勢，進而對證券市場有著重大的影響。從政策上看，可能存在以下三種場景。

場景一：新一輪“米德沖突”

政府換屆，是否會開啟新一輪投資周期？在過去15年中，我們都看到了這樣的投資政治周期現(xiàn)象——十五大（1997）、十六大（2002）、十七大（2007）會后的一年內(nèi)都發(fā)生了投資激增的現(xiàn)象，這一次會不會繼續(xù)？

過去一年多，股市的抵抗性下跌反映了這一規(guī)律慣性預(yù)期逐步衰退的過程，但顯然，投資者對于樓市還沒有放棄。不少投資者仍認(rèn)為，十八大后新一屆政府的政績沖動還會有一次資產(chǎn)再膨脹的過程，這能幫助其解套。

此次政治規(guī)律在經(jīng)濟邏輯上或已不可持續(xù)。最大變數(shù)來自中國的長期資本回報率及其預(yù)期下行。根據(jù)伍曉鷹（2012）的研究，從1999年起，中國的K/Y值（資本存量/GDP，其倒數(shù)為資本回報率）開始超過其他國家，而且增速越來越快。

到了2009年，中國的K/Y值猛增至4.6。不但大大超過了“低收入組”內(nèi)所有的國家（平均值為2.6），而且大大超過了“高收入組”內(nèi)所有的國家（平均值為3.1），包括K/Y值最高的日本（3.7）。新的需求擴張政策將導(dǎo)致資本流出的進一步擴大（見《財經(jīng)》2012年第20期“宏觀大拐點”）。

中國可能又進入了新一輪“米德沖突”的政策狀態(tài)。

當(dāng)經(jīng)濟體處于經(jīng)常賬順差疲弱和經(jīng)濟衰退的時候，擴張性政策往往導(dǎo)致貿(mào)易順差進一步變差，因為出口短線依然弱勢（這是由企業(yè)競爭力下降和不靈活的匯率所決定的），但投資擴張將導(dǎo)致進口增加；與此同時，投資收益項會擴大負(fù)項（因為國內(nèi)投資回報率下降），因此經(jīng)常賬會進一步惡化，人民幣貶值壓力的上升將導(dǎo)致資本流出擴大，國際收支順差進一步收窄，更加劇國內(nèi)經(jīng)濟的收縮。

當(dāng)然“米德沖突”的前提是不靈活的匯率。顯然，要求中國的貨幣當(dāng)局在短期內(nèi)放棄對美元盯?。壳皡⒖家换@子貨幣決定人民幣中間價的機制實際上也是對美元的一種軟盯?。┑膮R率機制，實現(xiàn)自由浮動是不太可能的。其中有諸多顧慮，主要是在過去人民幣漸進升值過程中，私人部門所建立的龐大的美元債頭寸可能是一個包袱。

如果政策選擇這個方向，可能的場景也就是：

以周期股引領(lǐng)短線反彈后會有更深幅的回落。過去一年多股市的運行軌跡，清晰地顯示股票運行的預(yù)期邏輯或已發(fā)生了轉(zhuǎn)換：市場從迷信政策到懷疑政策，認(rèn)為刺激政策不會出臺，即使出了也沒有什么效果。

場景二：接受經(jīng)濟減速，

推動轉(zhuǎn)型和改革

如果政策上能容忍比目前更低的經(jīng)濟增速（7％，甚至6％），以下的一些政策取向是可以預(yù)期的：

經(jīng)濟進入實質(zhì)性的產(chǎn)能清洗階段，意味著“關(guān)廠”將成規(guī)模地出現(xiàn)（允許大面積企業(yè)倒閉和行業(yè)兼并整合）；為緩解失業(yè)給社會穩(wěn)定造成的壓力，實施失業(yè)補貼政策和加大勞動力再就業(yè)培訓(xùn)的投入；政策上開始轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯，短線表現(xiàn)出的權(quán)力將再次向中央回歸，政策的核心不是再行增加地方政府和國有經(jīng)濟部門的財權(quán)，而是約束和節(jié)制它們的開支。

具體政策可能包含這樣一些方向：反腐；精減機構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策，以削減龐大的財政補貼和轉(zhuǎn)移支付；改革發(fā)改委職能，節(jié)制其審批權(quán)力；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護銀行體系，并以此為契機推動央地架構(gòu)的重新設(shè)計（財權(quán)和事權(quán)的重新界定）；大幅減支以拓展減稅空間；推進國有壟斷部門的改革，特別是推動國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域，讓社會資源加快進入被管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高。

股票市場可能出現(xiàn)相當(dāng)幅度的反彈和明顯的結(jié)構(gòu)性機會，確定性增長前景的行業(yè)將獲得顯著的超額收益。因為這些政策或使得股票從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）的估值框架的分子和分母兩方向都獲得支撐因素。

只有進行實質(zhì)性的“關(guān)廠”，工業(yè)品價格才能結(jié)束下跌趨勢而趨于穩(wěn)定，競爭性企業(yè)盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。

一是因為實際供給的下降，二是因為總需求下降而致生產(chǎn)要素成本下降（包括原材料以及勞工成本）。

從中長期看，支持出清的政策使得該死的死掉，釋放出資源和要素，使新生的供給面獲得更快、更多重構(gòu)的機會，走出新的增長周期。

所有這些政策所表現(xiàn)出的新一屆政府推進改革和轉(zhuǎn)型的決心，將明顯改變經(jīng)濟主體的風(fēng)險偏好，有利于風(fēng)險溢價的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率，以提升估值中樞。

如果政策上能接受更低的經(jīng)濟增速，則固定收益投資將蘊育著機會。因為政策基調(diào)將向2012年5月之前的狀態(tài)回歸，即對投資擴張保持抑制態(tài)勢。同時，或開始清理龐大的“影子銀行”部分：鑒于目前“影子”規(guī)模巨大，允許違約事件無序出現(xiàn)的可能性極低，但至少要開始抑制規(guī)模進一步擴大，同時推動理財資產(chǎn)無可避免地回表。

降息的可能性會上升：如果政策開始實質(zhì)性推動改革，意味著短期財赤上升不可避免（一是減稅，二是維穩(wěn)的失業(yè)補貼等），政府有降低財政成本的動機。當(dāng)然，經(jīng)濟減速和通脹下行本身也在拓展減息的空間。

場景三：一如既往地膠著

新一屆政府不會也沒有能力再在基建和投資鏈條上釋放過量錯配的訂單，但原有模式利益關(guān)系的固化，使得改革和轉(zhuǎn)型面臨很大的掣肘，短期內(nèi)也難以有很大的作為。

可能的場景就如當(dāng)前，政策上難有很大的突破，或者新領(lǐng)導(dǎo)能夠表達一些長遠的意愿，但實質(zhì)性推進仍面臨較大的困難。短期政策仍難以擺脫增長速度的糾結(jié)；中央宏觀當(dāng)局與經(jīng)濟諸侯（地方政府和國有經(jīng)濟部門）的博弈更趨激烈；經(jīng)濟出清過程因受到經(jīng)濟諸侯的干預(yù)而進展不順利，宏觀政策時常要進行一些妥協(xié)性的調(diào)整。

如果是這種場景，企業(yè)盈利會在經(jīng)歷一個緩慢下行過程后來一個“硬著陸”，之后將長期萎靡在底部，難以有效反彈。

目前工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況顯示，銷售增長顯著高于盈利（銷售還有10個百分點的增長而盈利早已轉(zhuǎn)負(fù)），企業(yè)處于不講回報的階段。財務(wù)上反映為庫存堆積、應(yīng)收賬款上升、現(xiàn)金流變差。這是典型的政府“援助”之手在延緩經(jīng)濟自然“出清”（通過一些稅收減免和優(yōu)惠資金補貼要求企業(yè)不“關(guān)廠”）。

如此，股票市場不但難以出現(xiàn)趨勢性機會，相反還會累積更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。這可能是投資者最不愿意看到的場景。由于股票的基本面，無論宏觀還是企業(yè)盈利，中期都難言數(shù)據(jù)上的明確拐點。股票反彈只能靠預(yù)期（風(fēng)險偏好）推動，故此不確定性很大，持續(xù)的時間和幅度都存在疑問。

如果中央銀行的貨幣政策始終處于與經(jīng)濟諸侯的擴張沖動博弈之中，那么資金面很難回到相對寬松的狀態(tài)，固定收益市場也只能處于糾結(jié)狀態(tài)。支持債市的中長期因素（經(jīng)濟正處于典型的總需求收縮周期之中）沒有變化。但債市的短線風(fēng)險來自對于增長速度的政治要求。只有對增長速度的需求逐步弱化，新政府政策轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯經(jīng)濟，債市才能走出調(diào)整的格局。

如果政府經(jīng)濟活動的融資需求受抑制，供給的壓力會下降；同時，隨著銀行信貸減速，資金面將重新變得相對寬松，貨幣市場名義利率才會擺脫糾結(jié)，繼續(xù)下行。

無論是政策主觀意愿發(fā)生改變，還是政策的約束條件發(fā)生了變化，經(jīng)濟自身的邏輯在制約著政策出臺的類型、時間和力度。

若從客觀角度評判，場景一出現(xiàn)的概率在10％以下；場景二出現(xiàn)的概率大致有40％；場景三出現(xiàn)的概率為50％。

更積極一些的預(yù)測是，未來2年－3年內(nèi)政策處于第二種場景與第三種場景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。開始的時候，場景三的可能性較大，隨著時間的推移，場景二的可能性將增加。

經(jīng)濟底部或是一個時間區(qū)間

從純經(jīng)濟因素本身看，中國經(jīng)濟運行形勢的判斷相對比較簡單和明確。

一直持相對樂觀觀點的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，中國經(jīng)濟四季度可望觸底回升（當(dāng)然他們中大部分都在修正過去過于樂觀的預(yù)測，或是調(diào)低了對2013年經(jīng)濟增速的預(yù)測高度，或是將經(jīng)濟反彈的時點不斷延后），能呈現(xiàn)出一個小復(fù)蘇狀態(tài)，即能持續(xù)數(shù)個季度增速遞增。如果這個預(yù)測可靠的話，目前應(yīng)是增配股票頭寸的時間窗口，特別是金融類和早周期類股票。

但如果未來經(jīng)濟運行呈現(xiàn)“L型”底部呢？自2011年二季度經(jīng)濟明確下行以來，始終未見其有明顯反彈，此形態(tài)已經(jīng)不在正常的需求面條件下存貨周期的預(yù)測范圍內(nèi)了。

需求面若在正常情況下，經(jīng)濟因企業(yè)存貨周期（去庫存和補庫存）而發(fā)生短期波動。但如果經(jīng)濟的宏觀杠桿率大幅偏離均衡，那么這種經(jīng)濟的調(diào)整就會演變成一種長時間的去杠桿過程（因為對于去完庫存之后的企業(yè)來說，此時首要的不是補庫存，而是去產(chǎn)能和降低債務(wù)）。特別是當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫進入破裂狀態(tài)時，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往會持續(xù)很長一段時間，在過去30年中，發(fā)達經(jīng)濟體多次出現(xiàn)了這樣的情況。

中國經(jīng)濟波動有可能已從庫存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯配等長期層面。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化，短線要保住一定的經(jīng)濟增速，只能以基建、地產(chǎn)為主而形成錯配產(chǎn)能的訂單，而且需要比以前更大規(guī)模的劑量。這種情況無疑在經(jīng)濟分析中不可想象。所以未來數(shù)個季度的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù) 觸底持續(xù)反彈的力度有限。

微觀層面改善顯然比宏觀數(shù)據(jù)要困難得多。

根據(jù)IMF報告，中國目前的產(chǎn)能利用率只有60％。而企業(yè)利潤率決定于產(chǎn)能利用率，一般來講，產(chǎn)能開工率只有接近閾值（90％），企業(yè)才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。在當(dāng)前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可能辦到的事情。允許效率低下的企業(yè)“關(guān)廠”，可能是解決當(dāng)前中國產(chǎn)能過剩問題的唯一途徑。

今天中國正在發(fā)生的或是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），以目前的杠桿水平，中國經(jīng)濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

政府部門：2010年中國可以統(tǒng)計的政府債務(wù)總額約為28萬億元，占GDP的70％。而這其中尚未計入高校債務(wù)、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口。

企業(yè)部門：中國的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達到105.4％，這在OECD國家中屬于最高一檔。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（今年前七個月，中國工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達到7.83萬億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成的或有負(fù)債，整個部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。

家庭部門：雖然只有28％（2010年），但中國財富的分布高度有偏，未呈現(xiàn)橄欖型社會的特征，中國的中產(chǎn)階級家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。

銀行體系：真實的不良率比賬面顯現(xiàn)的要高得多。因為大企業(yè)和政府平臺通過債務(wù)滾動、展期以及彈性化的五級分類標(biāo)準(zhǔn)將呆滯賬暫時掩蓋起來；近年來迅猛膨脹的影子銀行體系（IMF的估計，差不多相當(dāng)于GDP的40％），其抵押品和擔(dān)保條件比正規(guī)信貸系統(tǒng)要低得多，一旦發(fā)生風(fēng)險，都會以表內(nèi)不良資產(chǎn)的形式呈現(xiàn)出來。

銀監(jiān)會公布的當(dāng)前中國商業(yè)銀行體系的核心資本充足率高達10.5％，但實際上這個數(shù)字明顯虛高。

根據(jù)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表，截至2012年7月，商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)125萬億元，對企業(yè)和居民部門傳統(tǒng)信貸投放66萬億元，余下的資產(chǎn)若剔除存在央行準(zhǔn)備金（17.5萬億元）、對央行和政府的債權(quán)（6.9萬億元）、國外資產(chǎn)（3.2萬億元）以及其他資產(chǎn)（5.9萬億元），剩下的基本都是銀行通過非傳統(tǒng)方式投放的信用，大致在26萬億元左右。

這部分資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重極低，但是性質(zhì)與貸款無異。如果嚴(yán)格計算的話，整個銀行體系實際的資本充足率堪憂。因此，背負(fù)巨大潛在不良資產(chǎn)和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹(jǐn)慎。

在債務(wù)緊縮需求的背景下，經(jīng)濟的底部只會是一個時間區(qū)間的概念，因為經(jīng)濟部門“表”的清洗需要時間。中國經(jīng)濟在底部至少要完成四件事：房地產(chǎn)去貨存化、競爭性行業(yè)去產(chǎn)能化、銀行體系壞賬清除以及未來增量的空間（右側(cè)增長的燈塔）被打開，即以開放壟斷、節(jié)制資本和權(quán)力為突破口的結(jié)構(gòu)改革。這四件事推進的力度決定著經(jīng)濟底部的時間長度。

從目前態(tài)勢看，經(jīng)濟衰退會按其自身邏輯演進，它反映了經(jīng)濟自然出清、自我調(diào)整的過程。

第一階段，往往是PPI進一步加速下行，反映企業(yè)層面面對需求萎縮需要降價才能出清，一般正常的傳遞邏輯就是，盈利進一步下降，投資下降，就業(yè)下降，收入下降。

這時候衰退進入第二階段，即傳遞到家庭層面，由于失業(yè)和降薪引起家庭減少不必要的開支，消費和服務(wù)業(yè)會受到明顯的影響；中國物流與采購聯(lián)合會、國家統(tǒng)計局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心發(fā)布的9月中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.7％,環(huán)比回落2.6個百分點，或領(lǐng)先反映這種演進，不久，或能看到消費和零售的疲弱數(shù)據(jù)。

進入第三階段之后，危機的形態(tài)便開始顯現(xiàn)。由于資本回報率及其預(yù)期惡化，家庭的流動性需求上升和企業(yè)去杠桿會導(dǎo)致拋棄非核心資產(chǎn)，資產(chǎn)/抵押物價格會出現(xiàn)大面積、大幅度的跳水（Haircut)，信用/債務(wù)鏈條開始斷裂，銀行遭受重創(chuàng)，金融體系壞賬堆積，衰退將深化到金融層面 。

中國經(jīng)濟目前正處于第一階段，后面的演進需要進一步觀察。政府的干預(yù)只能緩和收縮幅度，但改變不了趨勢，付出的代價通常是延長經(jīng)濟呆在底部的時間。

我們認(rèn)為，從今天中國銀行體系的狀態(tài)來看，未來存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對銀行呆滯賬進行財務(wù)處理政策的可能性，因為根據(jù)上世紀(jì)90年代末東亞國家成功走出金融危機和通貨緊縮的經(jīng)驗總結(jié)，共同點是，這些國家當(dāng)時都采取了極端的財務(wù)手段保護本國信用系統(tǒng)的完整性，無論是中國還是韓國。

金融具有順周期性，不健康的金融體系可能導(dǎo)致通貨緊縮狀態(tài)的自我實現(xiàn)和深化。金融救助政策可能會給深度低迷的銀行股帶來政策紅利，但它的推出取決于經(jīng)濟衰退深化的程度。

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