2012年06月11日 02:58
來源：中證網(wǎng)

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□桃花石投資 崔永

近日，央行宣布，從今年6月8日起下調(diào)金融機構人民幣存貸款基準利率，并進一步擴大了存貸款利率的浮動區(qū)間。這是中國央行2010年10月份以來連續(xù)五次加息之后的首次降息，同時也是2004年10月份宣布“放開存款利率下限和貸款利率上限”以來，利率市場化改革領域邁出的最大步伐。很顯然，在物價同比漲幅快速回落、經(jīng)濟增速急劇下滑、投資消費出口萎靡不振、外匯資本加速外流、企業(yè)盈利能力顯著降低的情況下，央行似乎有足夠理由果斷采取降息行動。但央行為何在準備金率還有較大下調(diào)空間、央票余額也有較大下降空間以及負利率剛剛轉(zhuǎn)正的情況之下，就急于下調(diào)存貸款利率？個中原因耐人尋味。

名義上的降息

事實上，如果考慮到央行將存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，本次降息對實際存款利率影響有限。由于許多商業(yè)銀行存款明顯負增長，商業(yè)銀行為了高息攬存必定迫切需要將一年期存款利率上調(diào)到盡可能高的位置。按照上調(diào)至基準存款利率的1.1倍計算，實際一年期存款利率就會達到3.575%，這比本次下調(diào)利率之前3.5%的一年期存款基準利率還要高。照此計算，半年期、兩年期、三年期和五年期的定期存款利率如果都上浮1.1倍，實際存款利率均比利率下調(diào)之前要高，調(diào)整后三年期定期存款上浮利率比之前甚至高出11.5個基點，只有活期存款利率調(diào)整后的上浮利率比之前要略低6個基點。

盡管央行還進一步擴大了貸款利率下浮區(qū)間，但考慮到貸款實際執(zhí)行利率情況，這種貸款利率下浮區(qū)間的擴大甚至貸款利率的下降并不會帶動貸款利率的明顯下降。根據(jù)央行最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2012年3月份，在全部人民幣貸款當中，執(zhí)行貸款利率上浮的貸款占比為70.4%，執(zhí)行基準貸款利率的貸款占比為25%，執(zhí)行貸款利率下浮的貸款占比僅為4.6%。而在2011年之前執(zhí)行貸款利率下浮的貸款占比一直維持在20%以上，甚至30%以上，執(zhí)行貸款利率上浮的貸款占比則持續(xù)維持在50%以下。考慮到準備金率持續(xù)維持高位所導致的貨幣信貸派生能力的下降、經(jīng)濟下行所帶來的風險溢價水平的提高、地方融資平臺貸款和房地產(chǎn)貸款等領域不良貸款上升提高金融機構放貸謹慎程度，下一階段貸款利率上浮的比例以及貸款利率上浮的程度還有可能提升。在這種情況下，央行本次降息事實上只是名義上的降息，并沒有在實質(zhì)上起到降息的作用，事實上，央行深層次目的是旨在借降息的名義來達到利率市場化的結果。

降息實為利率市場化

一方面，當前央行數(shù)量型工具的使用空間還很大，如果單純?yōu)檎{(diào)低中長端利率，就沒有必要急于降息。畢竟盡管當前物價回落的趨勢已經(jīng)確定，但物價回落的基礎還不穩(wěn)固，負利率也剛剛轉(zhuǎn)正，正利率的可持續(xù)性還有待觀察，并不存在扭轉(zhuǎn)正利率的迫切需要。事實上，隨著近期央行不斷開展公開市場操作和降低準備金率，中長端利率已經(jīng)大幅回落。如果央行要繼續(xù)實現(xiàn)降低中長端利率的目的，央行顯然可以通過持續(xù)暫停央票發(fā)行，甚至回購央票或者持續(xù)開展逆回購、加快降低準備金率等數(shù)量型工具方式向市場注入流動性，從而降低債券收益率，降低貸款利率，進而降低企業(yè)融資成本。畢竟貸款利率上限是放開的，如果央行不通過數(shù)量型工具向市場提供充足的流動性，即便央行降低貸款基準利率，由于缺乏可貸資金，金融機構勢必要提高貸款利率上浮幅度，從而抵消貸款基準利率下調(diào)的作用。

2012年5月份以來，受央行連續(xù)降低準備金率、暫定央票發(fā)行、持續(xù)開展逆回購等政策的影響，加之物價開始見頂回落，SHIBOR利率開始明顯下行，尤其是中長端利率下行幅度更為明顯。其中，7天SHIBOR利率由5月初接近4%的水平回落到目前2%略高的正常水平。盡管貸款基準利率受到管制，一旦央行通過數(shù)量性工具提供充足流動性，貸款利率上浮幅度也會下降，事實上還是起到下調(diào)中長端利率的作用。

另一方面，央行要推進利率市場化有必要配合降息同時進行，因為在目前經(jīng)濟和通脹下行趨勢基本確立的情況之下，提高存款利率上浮區(qū)間無異于加息，顯然不合時宜。而且如果提高存款上浮區(qū)間不與降息相配合還會造成利率市場的大幅波動。恰如2004年10月29日央行“放開存款利率下限和貸款利率上限”同時加息一樣，這同樣是為了避免利率市場化帶來利率市場意外波動，也防止利率市場化可能對經(jīng)濟產(chǎn)生的傷害。

恰如中國經(jīng)濟整體改革一樣，利率市場化改革的過程事實上也遵循著“帕累托改進”的過程，這一改革過程將盡可能地使一部分人受益，并且不使其他人的利益受到損害。2004年升息與下浮存款利率和上浮貸款利率，以及2012年上浮存款利率和下浮貸款利率，應該都是利率市場化改革遵循帕累托改進原則的體現(xiàn)。

從存款人角度來看，降低存款利率但擴大存款利率上浮區(qū)間顯然沒有損害存款人利益，反而因為存款利率的上浮而可能受益。從貸款人角度來看，降低貸款基準利率的同時還擴大了貸款利率下浮區(qū)間，這無疑對貸款人來講也是有百利而無一害的。事實上，盡管存款利率上浮和貸款利率下浮看似縮小了金融機構的名義利差，損害了金融機構的利益，但從凈利差角度來看，金融機構的利益實際上并沒有受到損害。因為提高存款利率上限之后，盡管商業(yè)銀行為了高息攬存會迅速將存款利率提高到政府許可的高度，但是在不允許上浮的情況之下，金融機構已經(jīng)開發(fā)出很多種收益率高于存款利率的理財產(chǎn)品來吸收資金，商業(yè)銀行的融資成本事實上已被提高。存款利率的上浮只不過是將部分收益率相對較低的理財產(chǎn)品資金轉(zhuǎn)換為銀行存款，金融機構整體成本并不會明顯提高。盡管擴大貸款利率下浮區(qū)間，但貸款利率下浮貸款占比數(shù)量十分有限，相反貸款利率上浮的程度卻越來越高。

年內(nèi)不會再次降息

綜上，央行雖然名義上降低了存貸款基準利率，但實際上并沒有起到降低存貸款名義利率的作用，而是為了借降息的名義行利率市場化之實，以期實現(xiàn)帕累托改進式改革的目的。這樣的話，就有理由認為，央行本次降息盡管打開了降息周期之門，但是下一次降息在年內(nèi)可能不會再次發(fā)生。

2004年10月29日央行借加息名義推進利率市場化，盡管開啟新一輪加息周期，但下一次加息則發(fā)生在一年半之后的2006年4月28日。畢竟從影響利率政策決策的各種因素來看，沒有足夠理由支持央行采取連續(xù)降息行動。

一是通貨膨脹盡管在回落，但截至2012年5月份CPI同比漲幅依然處于3%的較高位置，盡管PPI受到大宗商品大幅回落影響已經(jīng)連續(xù)三個月負增長，但從2008年至2009年CPI與PPI之間的關系來看，CPI不會像2009年那樣陷入負增長，而可能會處于3%左右的水平溫和增長，這種情況的出現(xiàn)不支持連續(xù)降息。二是從資本流動角度來看，去年下半年以來，熱錢開始集中外流，外匯占款甚至出現(xiàn)罕見的負增長，在這種情況之下持續(xù)降息，顯然可能會進一步促使資本外流，這顯然是決策者不希望看到的。三是從投資回報率角度來看，截至2012年一季度，全部A股上市公司非金融企業(yè)的ROE為9.23%，考慮到60%的資產(chǎn)負債率，折合負債收益率為5.5%,而2012年一季度的一般貸款加權平均利率為7.97%。很顯然，目前一般貸款加權平均利率已經(jīng)覆蓋掉投資回報率，央行有必要將利率降低以保證利率水平處于中性利率水平，但是這一目的的實現(xiàn)似乎并不能通過降低貸款基準利率來實現(xiàn)，畢竟貸款利率上限是放開的，如果央行沒有有效阻止資本外流以及采取有效手段投放流動性，單純降息不會起到任何作用。因此，預計下一階段，考慮到外匯占款的下降，央行還是會頻繁動用準備金率、公開市場操作等數(shù)量型工具，以期向市場注入更多的流動性，而不是急于再次動用利率工具。