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2011年05月21日 13:34
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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 由上海市政府和中國一行三會共同主辦的2011陸家嘴金融論壇于5月19-21日在上海舉行，本次論壇的主題為“新時期的金融體系及其宏觀管理”，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)進行全程直播。以下為專題會場一：“創(chuàng)建繁榮的中國債券市場”發(fā)言實錄

[09:10:41] [汪洋] 各位來賓，上午好。我們今天相聚在美麗的上海灘、美麗的浦東，今天是陸家嘴論壇的分論壇之一，主題是“創(chuàng)建繁榮的中國債券市場”。今天我們有幸請來了國內有關債券方面的一些權威專家、學者，來參加我們的演講，和大家交流。我先介紹一下今天出席演講的嘉賓，他們是：謝多先生，來自于中國人民銀行金融市場司司長；張育軍先生，上海證券交易所總經(jīng)理；許臻先生，銀行間市場清算所股份有限公司董事長；朱榮恩先生，上海新世紀資信評估投資服務有限公司總裁；庹啟斌先生，國泰君安證券股份有限公司副總裁。

[09:12:33] [汪洋] 大家知道，債券市場是我們中國資本市場發(fā)展比較后起的一個領域。1997年我們銀行間債券市場產生以后，到現(xiàn)在也就14年的時間，在這14年的時間，中國債券市場應該說是后起之秀，后發(fā)制人，發(fā)展還是很迅速的。據(jù)我們所知，中國債券市場在發(fā)展中有這么幾個特點。

[09:13:34] [汪洋] 首先是剛剛講到速度很快。據(jù)了解，2010年中國債券市場規(guī)模已經(jīng)達到了20.4萬億。在國際清算銀行的調研統(tǒng)計當中說，我們的債券市場已經(jīng)躍居世界第五位，亞洲第二位。還有一個特點，中國債券市場企業(yè)信用類市場發(fā)展非常迅猛，從2010年來看，市場規(guī)模躍居世界第四位，亞洲第二位。

[09:13:57] [汪洋] 還有一個特點，債券市場的交易量流動性非常大，2010年已經(jīng)突破了銀行間債市，公司信用債市已經(jīng)突破150萬億，是2004年的14倍，所以應該說是非常大的。流動性也是亞洲國家的第二位，居于前列。當然還有其他的一些特點。

[09:14:20] [汪洋] 當然中國的債市在資本市場發(fā)展來說應該是后起，所以還存在不少問題，當前主要存在著總規(guī)模比較小的問題。清算銀行統(tǒng)計，2010年全球的債市規(guī)模是92萬億美元，其中美國就占了32萬億，而中國是20.4萬億人民幣，所以規(guī)模很小，占了全球的3%左右。這是一個很大的不足。

[09:14:39] [汪洋] 再一個問題是我們的比例很不合理?，F(xiàn)在國債和金融債比較多，占主要成份。而公司債雖然發(fā)展比較快，但是總規(guī)模還是小。還有其他的市政債等等也是比較少，市場也缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，特別是投資者結構有些缺陷。大家知道銀行債占比是超過60%，金融債是超過了70%。而剛剛講到的一些像公司債等等還是比較少。所以中國的債市在發(fā)展中間既看到它很好的成長性、很好的發(fā)展空間，同時也存在不少問題。

[09:15:18] [汪洋] 所以今天圍繞怎么樣創(chuàng)建繁榮的中國債市，和大家一起探討。首先我想第一階段請我們的演講嘉賓做5到6分鐘的演講，把最精彩的觀點給大家提出來。然后提一些問題進行交流。首先請來自中國人民銀行金融市場司謝多司長來演講。謝多司長畢業(yè)于牛津大學，獲得了經(jīng)濟學碩士，在人民銀行也經(jīng)歷過調統(tǒng)司、貨政司等等方面擔任領導職務，經(jīng)驗很豐富，也在外匯交易中心擔任過總裁，現(xiàn)在是中國人民銀行金融市場司司長。下面掌聲有請謝司長演講。

[09:18:38] [謝多] 謝謝主持人。女士們，先生們，早上好。很高興再次來到陸家嘴論壇，來討論中國金融市場的發(fā)展。今天我們這個主題是非常重要的題目，也是各方都很關注的新市場的發(fā)展。今天主要想和大家介紹新的市場發(fā)展的狀況，同時談一下我對這個市場的觀察。

[09:19:23] [謝多] 想講三個方面的問題，第一個是想談一談，關于當前我們國家的債券市場發(fā)展的基本狀況。實際上剛才主持人已經(jīng)介紹了，我們這個債券市場起步比較晚，基礎設施相對比較薄弱。但是經(jīng)過這些年來，各個方面的努力，我們國家的債券市場有了很大的發(fā)展。其中包括國債、政策性金融債，也包括公司信用債，在這方面剛才主持人也引用了一些基本的數(shù)字。從公司信用債來講，我們通常認為是比較“短腿”的債券品種，最近五年來也有了很大的發(fā)展。2001年，債券公司信用債融資全年是150億元不到；到2010年的時候，公司融資已經(jīng)差不多到1.2萬億。根據(jù)我們的計算，過去10年，增長了將近80倍。這個市場的發(fā)展是非常迅速的，而且這樣的規(guī)模也已經(jīng)對我國宏觀經(jīng)濟產生了重要的支撐作用。

[09:23:55] 因此我想講第一個問題，對于當前我國債券市場的發(fā)展狀況，希望大家能夠關注，最近十年來中國債券市場的迅速發(fā)展，這樣一種情況值得我們從業(yè)的同志們和學者深入的研究。

[09:24:11] [謝多] 第二個，我想和大家談一點體會，為什么我們國家債券市場，在最近10年來有了一個很大的發(fā)展。我看大概有這樣幾個重要的原因，首先一條，繼續(xù)堅持按照中央金融體制改革的總體方向，不斷地堅持市場化的發(fā)展路徑。我們在工作中間也感覺到，如果能夠用市場化解決的方式去解決，就不要用行政化的方式去解決。

[09:24:22] [謝多] 十幾年前，大家都記得，國債、政策性債和其他一些債券，都像是賣不出去的東西。我也參加過人民銀行的工作，大量地像實物一樣分配，現(xiàn)在這種狀況已經(jīng)得到了根本的改變，其中一條就是要有堅定的決心，繼續(xù)以市場化的方式來推動債券改革。我想這是第一點體會。

[09:24:41] [謝多] 第二點體會，如果要推動債券市場發(fā)展，包括公司性債券的發(fā)展要明確市場定位。從工作中間的實踐也表明，主要要建立面向機構投資者的市場。大家知道債券市場的風險，實際上比較特殊，很多中小散戶和零售客戶，對這中間的風險把握，以及特點是把握不太準確的。過去這些年來，特別是十幾年前，有一些企業(yè)債券也出現(xiàn)了破產等等的問題。這次金融危機中間也出現(xiàn)，比如說香港雷蒙債券的問題，這都表明了怎么樣發(fā)展債券市場，以什么樣的投資者為基礎需要明確。

[09:25:14] [謝多] 我們在實踐中間感覺，仍然要堅持以機構投資者為基礎。機構投資者對債券風險的把握，總體上來講，比較專業(yè)。從世界各國基本態(tài)勢來看，也是以機構投資者為主的市場。目前銀行間債券市場已經(jīng)包括了全社會的銀行、證券、保險、各類社會企業(yè)的基金和各種投資性基金，大概已經(jīng)突破了這樣一種規(guī)模。

[09:25:21]

[謝多] 同時，廣大的零售投資者，就是普通居民投資者，都通過了這樣一些專業(yè)的公司，直接參加到規(guī)模巨大的20萬億的債券市場。我想如何建立好、確立好機構投資者的發(fā)展，市場定位是非常有意義的。

[09:25:33] [謝多] 第三，在發(fā)展模式上，我們在工作中間體會，還要堅持以場外市場為主，債券和其他類型的投資，像期貨、股票還是有所不同的。如果以機構投資者為主的市場，通常對交易要求是大封，這種以撮合競價的方式在交易便捷上就有一定的問題。另外交易的目的也有不同。所以世界各國的實踐特點，都是以這種場外市場交易模式占主導的地位。

[09:29:00] [謝多] 目前銀行間債券市場份額，總體上來講，在咱們國家債券市場份額中間占的比例不是很大，但是據(jù)我們分析，這個比例和美國、歐洲、英國以機構投資者和場外市場為主的比例大體上是吻合的，所以也和一般債券市場發(fā)展的規(guī)律是一致的。

[09:29:10] [謝多] 第四，要發(fā)展好債券市場，我們在工作中間的感覺還是要樹立正確的監(jiān)管理念。特別在發(fā)展公司信用債券中間，要解決的核心問題，是如何處置違約風險的承擔問題。過去風險比較多，就比較強調行政的管制方式。實際上，歷史和實踐都表明，用行政管制嚴格管制的方式解決不好風險的處置問題，特別是如果采用大量的行政審批，實際上還會產生其他各方面的負面效果，所以我們認為不宜采用大量行政性的管制，來管理債券，包括公司信用類債券市場的發(fā)展。

[09:29:16] [謝多] 在銀行間債券市場，公司信用類債券主要采取了注冊制。和審批制不同，注冊制注重程序合規(guī)，一般不對公司狀況做實質性的判斷，不是以管理做實質性的判斷，大多強調信用各種信息向市場公布，由投資者來進行分析和判斷。這兩種方式，是根本路向上的不同方式。

[09:29:22] [謝多] 從實踐效果來看，如果更關注信用評級，更加注重信息披露等市場化的約束機制，實踐表明，這個路子比加強行政管制審批的方式要好。這也是最近幾年來我們國家公司信用債券有很大發(fā)展的很重要的原因。

[09:33:54] [謝多] 在這方面，在工作中間實際上也遇到很多矛盾，特別在監(jiān)管理念上。在市場上，我們也遇到不同的意見，一些意見中實際有隱含了咱們管理體制上所說的“誰家的孩子誰家抱”的想法。但實際上根據(jù)現(xiàn)在市場的發(fā)展，交易的主體、交易的品種越來越在不同的市場上出現(xiàn)各種各樣的組合。所以如果要是專門、特別強調審批的范圍和交易領域，就會出現(xiàn)劃地為牢的狀況，就會約束住金融市場的發(fā)展，其中包括債券市場的發(fā)展。

[09:34:15]

[謝多] 所以我們認為，無論債券的發(fā)行管理體制如何，證券執(zhí)法部門都可以依據(jù)國家的法律授權范圍，執(zhí)行證券法規(guī)。在銀行間市場上，同樣監(jiān)管部門也是可以依據(jù)證監(jiān)法，對各類違法的行為進行打擊和追查

[09:34:24] [謝多] 目前銀行間債券市場上功能監(jiān)管與機構監(jiān)管是相互補充的，在這方面主管部門主要是推動市場發(fā)展，相關的行業(yè)監(jiān)管部門仍然能夠依法對參與的主體或者相關的行為進行實時管理。在銀行間債券市場發(fā)展中另外一個很重要的因素，我認為是充分發(fā)揮行業(yè)自律組織的作用，剛才我們也談到了，在減少政府的行政管制同時，并不應該形成各方面的管理空白。

[09:35:16] [謝多] 在這方面加強自律組織，就可以很有效地填補這方面的空白，這也是國際金融市場上普遍的實踐。由自律組織來完成一些自律的管理以及自律產品的發(fā)行，是可以充分調動廣大金融行業(yè)的從業(yè)者的積極性，因為他們比政府更了解市場，他們也有經(jīng)驗。在國家法律和政府政策的指導下，進行自律組織的建設，有助于金融市場的創(chuàng)新。

[09:35:24] [謝多] 從2007年9月在銀行間市場上成立了協(xié)會，這個協(xié)會目前有將近2000名成員，這個協(xié)會很好的發(fā)揮了，一方面進行金融產品的創(chuàng)新，包括中期票據(jù)、短期融資券等等一系列產品的創(chuàng)新，同時組織會員進行了一系列的主協(xié)議和一系列自律管理的協(xié)議，這樣就能比較有效地支持對于市場的監(jiān)管。所以我想充分發(fā)揮自律組織的作用，也是推動中國銀行間債券市場的重要原因。

[09:40:11] [謝多] 最后我想談談人民銀行在債券市場中能夠發(fā)揮什么樣的作用。我們說了在銀行間債券市場發(fā)展中間，人民銀行盡量走到間接的地位，是不是人民銀行就沒有作用了呢？這是一種說法。另外一種說法說，是不是人民銀行在債券市場上就不應該進行直接的管理呢？在我們工作中間經(jīng)常聽到這兩方面的議論。

[09:40:18] [謝多] 首先我們想說明的是，人民銀行參加銀行間債券市場管理是有法可依的。根據(jù)《人民銀行法》，人民銀行要監(jiān)督管理銀行間債券市場，債券市場的發(fā)展和金融穩(wěn)定和貨幣政策的執(zhí)行都有高度的密切關系。所以根據(jù)國務院的“三定”方案，人民銀行也負責金融市場的發(fā)展規(guī)劃，協(xié)調金融市場的發(fā)展、推動金融產品創(chuàng)新也是中央銀行的重要職能。同時人民銀行為什么這么關心債券市場呢？還有一個很重要的關系，就是債券市場的發(fā)展和利率的市場化，以及其他一些更廣泛的貨幣政策，有著十分緊密的關系。

[09:40:25] [謝多] 人民銀行對債券市場的發(fā)展負有相當?shù)呢熑?，并不等于人民銀行就要直接干預市場的運作。所以在這里政府的監(jiān)管和自律監(jiān)管是相互補充的關系。我們認為市場的主管部門應該著重推動市場發(fā)展，包括對自律規(guī)劃的確認和業(yè)務指導。而自律組織可以做好對于市場的自律管理，制訂有關的市場自律管理規(guī)范。當然人民銀行也非常注重與其他監(jiān)管部門的協(xié)調和配合，比如說在去年，人民銀行就與相關部門多次溝通協(xié)調，推進了商業(yè)銀行進入交易所債券交易所，我們完成了銀行間市場與債券交易所之間的連通，進一步提升了中國整體債券市場的運行效率。

[09:41:20] [謝多] 這當中還有很多的困難等待我們去克服，但是總體上來講，我個人認為只要堅持“十二五”規(guī)劃中間所規(guī)定的一些基本指導思想，堅持金融體制改革的總體方案，不斷探索債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律，同時調整我們一些過時的監(jiān)管觀念，不斷加強我們的基礎設施，中國債券市場，包括公司信用債券市場，是大有潛力的。雖然我們已經(jīng)發(fā)展到了一個相當?shù)乃剑菑恼麄€社會、中國在全球經(jīng)濟中間的地位來講，我們債券市場和其他市場，包括股票市場、期貨市場等等，都有非常大的增長潛力和空間。我的發(fā)言就到這里，不對的地方請大家批評。

[09:52:41] [汪洋] 謝謝謝司長，謝司長的身份特殊，既是專家也是官員。所以在剛才的演講中間介紹了我們國家債市，特別是銀行間發(fā)展的情況，另外也提出了一些存在的關鍵問題，以及將來發(fā)展的一些方向。再次感謝謝司長。下面請張育軍先生演講。張育軍先生上海的同志們應該都很熟悉，他是經(jīng)濟學和法學雙博士，供職過國務院、證監(jiān)會、中國人民銀行總行，也在深圳證券管理辦公室工作過，所以他是來自于監(jiān)管部門的證券業(yè)一線操作者，歡迎張先生演講。

[09:52:46] [張育軍] 各位參加論壇的嘉賓，上午好。剛才人民銀行謝多司長做了一個非常好的介紹，介紹了我國債券市場發(fā)展取得的巨大成就，特別是銀行間市場取得的巨大成就，對此我表示熱烈祝賀。我跟謝多既是多年的朋友，過去也是同事。所以今天這個論壇收獲之一就是見到多年的老朋友。

[09:52:50] [張育軍] 相比銀行間債券市場，交易所債券市場是很小的份額，份額不到銀行間債券市場的3%。利用這個機會，我想簡單介紹一下交易所債券市場情況，以及我個人對債券市場的一些看法。目前上海證券交易所交易的各類債券品種，大約有523個品種。其中有1/3是國債，有1/3是企業(yè)債，各類非上市企業(yè)債。國債是指財政部這條線發(fā)行的，企業(yè)債是發(fā)改委這條線發(fā)行的。還有1/3是證監(jiān)會這條線發(fā)行的，叫公司債。盡管這個市場很小，最近幾年還是取得了一定的發(fā)展，有一定成效

[09:52:56]

[張育軍] 2009年的時候，上交所債券總交易量是4萬億，2010年的時候債券市場交易量是7.5萬億，增長了80%左右。今年1到4月份是4萬多億，今年估計能夠保持50%以上的增長。去年新上市各類債券100多只，今年估計能新增加各類債券100多只。所以市場發(fā)展是很快的。盡管這樣，上交所最近幾年仍然始終將債券市場發(fā)展作為工作重點。今年上交所就確定了兩項工作重點，一是國際板籌備，二是債券市場發(fā)展。為什么把債券市場放在很重要的位置，剛才主持人講到、謝多也講到，我們國家債券市場發(fā)展比較晚，現(xiàn)在從政府到世界各界，都對發(fā)展債市寄于了很大的期望。

[09:53:25] [張育軍] 從政府方面來說，大家可以看一下，從十六屆三中全會，到十七大，再到歷次全國金融會議，都講到了要大力發(fā)展債券市場。最新的一個提法是在“十二五”規(guī)劃當中，黨中央、國務院強調，要進一步推動多層次市場發(fā)展，提高直接融資的比重。從市場交易所的角度來觀察，多層次市場，除了股票市場經(jīng)常講到的，主板、中小板、場外市場、還有創(chuàng)業(yè)板等等，還有一些很重要的其他市場的發(fā)展，比如說債券市場、基金市場、衍生品市場等等，多層次、多角度。

[09:53:31]

[張育軍] 從這個角度來觀察的話，我們感覺到盡管以國家信用為基礎的國債、金融債已經(jīng)規(guī)模龐大，剛才主持人介紹到是亞洲第二、全球第五，但是我們總的感覺，以社會信用為基礎債券市場十分薄弱，發(fā)展滯后。從多層次市場角度講，從提高直接融資的比重講，最大的潛力在債券市場，不在股票市場。大家觀察一下最近幾年，特別是2006年以來，最近5年來看，我國股票市場已經(jīng)成為全球第二大市場，最近兩三年的集資活動、籌資量中國占到一半以上，55%。

[09:53:46] [張育軍] 所以說真正的潛力在以社會信用為基礎的債券市場的發(fā)展。國家層面以國家信用為基礎的債券市場發(fā)展，相對來說要容易一些，因為國家信用推動了，老百姓放心，咱們要發(fā)國債，發(fā)央票，發(fā)金融債就容易了，從某種意義上來說，這也是一種源于國家信用債券的替代品。

[09:53:56] [張育軍] 怎么樣以市場為基礎，以社會信用或者說以民間信用為基礎，進一步推動我國債市的多元化是一個非常重要的任務。剛才謝多司長也講到，公司債券的發(fā)行，原來的企業(yè)債，大量是非上市公司發(fā)行的，都跟國家項目掛鉤的一些債券。真正的公司債發(fā)展就是最近兩三年的事，市場潛力還很大。剛才主持人和謝多司長都展望了我國債券市場取得的輝煌成就，他們都講得非常好，我不再重述。

[09:54:02]

[張育軍] 從交易所的角度，經(jīng)常觀察的是債市有什么問題。從非監(jiān)管者，從市場參與的角度來說，我們看到債市還面臨一些比較突出的問題，我想講三個比較突出的債券市場的問題。第一個問題市場的分割非常明顯。從監(jiān)管層面，發(fā)改委批債、證監(jiān)會批債，其他機構也在批債，地方政府也在批債；從市場來看，銀行間市場和交易所市場現(xiàn)在開始走通路，但是總體來說通暢程度還不夠，分割還是比較明顯的。

[09:54:09] [張育軍] 第二個，我剛才實際上已經(jīng)間接提到，市場的結構不盡合理。一個良好的債券市場結構肯定是以社會信用為基礎發(fā)展起來的，現(xiàn)在的債券市場是以國家信用為基礎，這里面還是有比較大的風險。

[09:54:39] [張育軍] 第三個，整個債券市場從稍微中長期一點來看，發(fā)展債券市場的社會基礎還需要大大強化。比如說社會誠信文化、法制建設、評級體系，債券風險擔保機制、債券市場需要依托的市場人才，都是很缺乏的。咱們在座有這么多人對債市有興趣，我還是感到很欣慰的。但是應該看到，我們現(xiàn)有的金融體系當中，真正能夠懂債券，能夠把債券收益率曲線、把利率結構曲線講得比較清楚的是很少的。至少我跟大家擔保，我是外行，債券市場我是說不清楚的。

[09:54:44] [張育軍] 此外，能比較完整地描繪債券市場產業(yè)鏈、產品鏈的人就更少，能做投資組合、能做投資的人更少。買個債券放在那里，當然是容易的，機構投資者也好，作為居民也好，放在那里是容易的，最重要的是能不能成為金融市場風險管理的工具。我覺得這一塊一是社會基礎，二是市場結構，三是市場分割，這還是比較突出的問題。

[09:59:10] [張育軍] 對應這些問題，實際上監(jiān)管部門，比如說一行三會，甚至國務院對這些問題還是從不同層面有所提及、有所認識的。2003年國務院頒布關于穩(wěn)定推動資本市場發(fā)展的若干意見，在這個意見當中實際上提到了我剛才說的三個問題當中的兩個問題，從正面角度描繪的，這個文件我們叫“國9條”，在這個文件當中提到要互聯(lián)互通。集中監(jiān)管跟我沒有關系了，不論誰管只要能搞好都是好事?；ヂ?lián)互通始終作為一個重點事情來推動，特別在謝多司長上任后，這個事情有了實質性的進展。所以借這個機會，向謝多司長表示感謝

[09:59:34] [張育軍] 過去銀行間市場和交易所市場是分開的，這些年為了互聯(lián)互通，我們在做幾件事，第一寄希望于打通投資人，因為即使在交易所市場還是存在著上海、深圳這樣的分割，還有其他一些柜臺市場的分割等等存在。為了互聯(lián)互通，我們在做的幾件事第一就是打通投資人之間的相互溝通。具體來說，中國債市最大的投資人是商業(yè)銀行。由于1997年亞洲金融危機當時的背景，國務院文件在對應2008金融危機的時候，推出進一步推動商業(yè)銀行上市的措施，特別是在謝多司長具體的推動下，這個工作有了突破。

[09:59:40] [張育軍] 第二個需要互通的是，需要進一步推動運作機制上的互通。比如說交易、結算、托管體系。這一塊在轉托管環(huán)節(jié)有了部分突破，但是總體突破還不是特別明顯。第三個互聯(lián)互通想做的事情，是產品的互通。現(xiàn)在有些產品是在雙向掛牌，但是真正互聯(lián)互通還沒有做到。今年上交所做的最重要的工作之一，是抓住一行三會，對于商業(yè)銀行進入債券市場這件事，爭取辦成，把一行三會的文件落到實處

[09:59:45] [張育軍] 去年12月份，第一家商業(yè)銀行交通銀行正式進入交易所債券市場開始交易。到今年上半年，我預計大概有一半的上市銀行能夠進入交易所市場，爭取全年16家已經(jīng)上市的商業(yè)銀行進入債券市場。在互聯(lián)互通問題上，今年希望能夠有一個實質性的進展。

[09:59:52] [張育軍] 我看今天不少的參與者，還有不少新聞媒體的朋友，幫我們呼吁一下，不能小看商業(yè)銀行進入債券市場的重要性?，F(xiàn)在商業(yè)銀行重視不太夠，在謝多司長管理的銀行間市場，他們做的比較順手、比較熟，對進入交易所這件事重視不是太夠，積極性不是太高，意義不是太了解。所以拜托各位幫我們宣傳，推動商業(yè)銀行進入債券市場。為什么國務院2008年對應文件當中提出這一條，當時有一個金融30條講到，上市商業(yè)銀行要進入交易所債券市場。這里面有幾個意義我可以解讀一下。

[09:59:58] [張育軍] 第一個就是剛才講到的，解決我們現(xiàn)有債券市場的主要問題之一——市場分割，初步實現(xiàn)互聯(lián)互通。這是非常明顯的，兩個債市發(fā)揮不同的優(yōu)勢，交易所市場和債券市場優(yōu)勢是不一樣的，讓機構互聯(lián)互通起來，這是非常重要的意義。具體說到交易所債市、場外市場不同于銀行間市場有幾個特點，第一個特點是說有一個最終的社會投資人，就是交易所市場實際上是以個人投資人為基礎的，能把債券推到個人投資者那里去。

[10:05:08] [張育軍] 現(xiàn)在我們70%的債券是銀行持有，這樣對整個債券風險分擔到社會投資人還有一段距離，過去是國家全部包，國家要求把債券發(fā)給銀行，風險還沒有進入到最終投資人手里。觀察債券市場，同西方的區(qū)別之一，我們個人投資人持有的比例過低?，F(xiàn)在上交所的個人投資人，9000萬戶，就以股票單個來衡量，還不說債券市場，日常參與交易的3000萬。第二連續(xù)競價，一個連續(xù)交易機制對于價格的形成機制，價格的連續(xù)性，價格發(fā)現(xiàn)有一種獨特的優(yōu)勢，有助于形成真正的價格曲線、收益率曲線，有這樣一個好處。

[10:05:15] [張育軍] 第三個特點是交易所債券市場高度透明。首先是信息披露、監(jiān)管體系等等，其他還有很多，就不展開說了。第一個商業(yè)銀行進入交易所債券解決互聯(lián)互通。第二個解決什么呢？剛才說到的市場形成真正的定價機制，商業(yè)銀行推出債券市場讓大家關注一下。比如說發(fā)國債，定價缺少一定的合理性，有一定人為性，兩個人一談判，一商量，是不是再給點互利政策，債券價格就定了，實際上不利于債券市場形成科學合理、連續(xù)、公平的定價機制。進入交易所債券市場，商業(yè)銀行進來了，這里是集中競價、拍賣，完全是市場化。大家不要小看這個定價機制，定價機制真正解決才意味著這個市場真正符合以以市場需求為基礎的債券市場真正形成。這是很重要的作用。

[10:07:57] [張育軍] 第三個作用，商業(yè)銀行進入交易所債券，是有助于我們形成完整的債券市場產品鏈，為風險管理、為商業(yè)銀行、為機構投資者的風險管理創(chuàng)造條件。現(xiàn)在我們的債券是持有，大家基本上就不動了，進一步的交易通常面臨不連續(xù)、不穩(wěn)定的問題，產品鏈、現(xiàn)貨、結構化產品、衍生品相互之間是不連接的。

[10:08:03] [張育軍] 債券市場尚未真正成為我們靈活控制風險、釋放社會信用風險的一個重要渠道。通過商業(yè)銀行在交易所債券市場，和社會投資人和交易所現(xiàn)有的產品鏈形成一個整體、完整的產品鏈，這也有助于提高商業(yè)銀行資產配置能力，風險管理能力，更好的了解市場需求。其他還有很多作用，就不展開了。

[10:08:10]

[張育軍] 總體上，借這個論壇，呼吁一下，希望我們債券市場參與各方，高度重視上市商業(yè)銀行進入交易所債券市場的契機，推動我們國家債券市場走向結構更加合理、運行更加可靠、風控更加完整，產業(yè)鏈更加有序的方向來共同努力。上交所愿意同銀行間市場一道，共同為我們國家債券市場的發(fā)展多做工作。

[10:16:01] [汪洋] 張總有在金融監(jiān)管部門工作過的經(jīng)歷，又從一線操盤手的角度總結了債券市場發(fā)展的一些情況。特別是大聲呼吁，在搞好銀行間債市同時，要加大商業(yè)銀行進入交易所債市的發(fā)展工作。我想今天他在這里呼吁大家，特別是媒體，加大這方面的宣傳，我想很有意義。再次感謝張總。下面請銀行間市場清算所股份有限公司董事長許臻先生演講，大家掌聲有請。許臻先生是經(jīng)濟學博士，他是在中國人民銀行總行工作了很多年，擔任過很多部門的重要領導工作，他也是我們國家支付系統(tǒng)建設的重要參與者。現(xiàn)在他在銀行間債市重要的崗位上工作，一定會給大家?guī)砗芏嗑实挠^點，掌聲有請。

[10:16:07] [許臻] 謝謝主持人，各位來賓，大家上午好。很高興有機會參加陸家嘴論壇重要的平臺，和大家一起圍繞繁榮中國的債券市場這一重要主題進行交流。剛才兩位嘉賓分別從不同的角度，對如何加快我國債券市場的發(fā)展提出了很多精彩的觀點，我也深受啟發(fā)。接下來，我想就加快集中清算機制的建設，完善金融基礎設施服務體系，促進中國債券市場的發(fā)展，簡單談自己的幾個觀點。

[10:16:12] [許臻] 大家都知道，國外成熟債券市場發(fā)展的基本格局都是場外債券市場是主體，這也是債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。銀行間債券市場作為一個場外市場，在市場的規(guī)模上雖然已經(jīng)占有了97%以上的規(guī)模，但是它的發(fā)展應該說還存在著很長的路，還有很多空間。正像前兩位嘉賓剛才所介紹的，我們這個債券市場，應該說從初級發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)到了一個非常關鍵的時間段。也就是說，在目前的階段，我國債券市場面臨一個更高層次的發(fā)展機遇。

[10:16:19] [許臻] 從基本的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，我們國家債券市場現(xiàn)在的情況，2010年我們是20萬億人民幣，美國的債券是200多萬億人民幣，我們是它的1/10。然后從債券的余額和股票流通總市值比重來看，我們股票的比值將近是104%，但是從貸款余額來看，債券市場非常低，只占到整個銀行貸款的40%，而在美國，國際上一些發(fā)達國家一般都在200%以上。所以初級階段的債券，通過這幾年的迅速發(fā)展，我們已經(jīng)臨界到一個飛躍發(fā)展的質的變化期限。在這個過程當兩位嘉賓也介紹了很多的方法和觀點，從不同的角度、不同的手段、不同的側面有很多的方式，對債券市場的飛躍發(fā)展起到促進作用。

[10:16:24]

[許臻] 我想從集中清算的角度來闡述。債券當發(fā)展到一定的量時會面臨著一個非常好的機遇。而在目前質的變化情況下，我們目前雙邊詢價交易所引出的雙邊自主清算概念，就是全額實施來清算債券交易，會產生越來越多的毛病。它相應地出現(xiàn)了三個方面，第一是結算環(huán)節(jié)相對比較多，引起了結算資金的使用效率低下，雖然在初期全額清算的方式很適應，但是發(fā)展到了一定的量以后，這變成了一個弊病。

[10:16:32] [許臻] 第二個，在交易過程中由于都是以雙邊授信，因此交易達成的活躍程度降低，在達到一定的量以后會影響交易的頻繁。第三個，監(jiān)管者在整個場外市場交易中難以全面、準確地來掌握整個市場的風險，也難以積極的去推廣新的衍生產品。從這三方面來看，我認為在當前要繼續(xù)發(fā)展場外市場。要在這上面有所作為，必須引入中央集中清算機制。只有引入這個清算機制以后，才可以解決目前債券市場存在的一些弊病，同時也符合國際上發(fā)展債券場外市場的主流。

[10:22:57] [許臻] 所以首先我有三個想法，第一從引入清算機制以后，我們實現(xiàn)差額、凈額的軋差清算方式。原來是全額的、實時的逐筆的清算，一筆交易一筆資金、一筆票。我們引入集中清算機制以后，當前的所有交易可以在日中進行軋差，這樣節(jié)省了做市商的做市成本。因為在場外市場中，價格是由市場定價的，也是非常透明、非常公開的一個定價機制，是做市商行為。所以我們通過資金的釋放，來提高做市的意愿，活躍做市的交易，實際上也是釋放流動性，也是對市場定價的透明和公平。

[10:23:09] [許臻] 根據(jù)今年的數(shù)字來看，實現(xiàn)全額結算和實行差額結算，這個對當天的流動性釋放程度將節(jié)省90%以上。所以第一個就是我們如果引入集中清算機制的功能，對于我們做市商的做市意愿，市場的流動性，價格的透明度都將會帶來非常好的效果。

[10:23:14] [許臻] 第二個方面，因為現(xiàn)在雙邊詢價交易，沒有引入集中清算前，主要是靠雙邊授信來完成達成交易后的履約。引入集中清算機制以后，就可以通過一個專業(yè)的清算所來實行中央對手的方式，實行合約替代的方式，來解決、集中的管理信用風險程度。只有通過專業(yè)的方法，專業(yè)的統(tǒng)一的風險管理模式，對市場雙邊交易后的對手方的信用進行統(tǒng)一管理，才可以降低交易雙方在交易的過程中對對手方風險的考慮，同時也活躍交易程度。

[10:23:32] [許臻] 這樣一來，既解決了流動性問題，又考慮了交易對手方的風險，而且有一個專業(yè)的機構來管理整個風險，也給監(jiān)管者統(tǒng)一的管理，使他們能積極地推動新產品，包括衍生產品的新產品出臺，同時帶來了可靠保證。所以第二個方面是從制度的層面來保證交易的活躍程度。

[10:23:38] [許臻] 第三個，剛才謝多司長也說了，我們債券產品是個利率產品，也是個信用產品，隨著我們人民幣走向國際化，人民幣要走向國際化，利率要逐步市場化，在利率逐步市場化的過程中，利率波動幅度會逐步增大，在利率市場化過程中，同時債券市場的公司信用類債券的發(fā)行規(guī)模會越來越大。

[10:30:03] [許臻] 我個人認為，目前債券市場公司信用類債券的發(fā)行結構應該進一步擴大。隨著公司信用類債券的逐步擴大，發(fā)行人、發(fā)行信用的水平也會逐漸的下移，就是發(fā)行的資質、信用評級也會逐漸下移。在這三個情況下，債券市場上除了現(xiàn)貨市場以外，必然會有更大需求要求對沖風險的衍生產品，比如說利率類的衍生產品、信用類的衍生產品。隨著市場的不斷擴大，雖然中小企業(yè)不斷加入債券市場發(fā)行的主體，我想風險跟現(xiàn)在相比肯定會有一定的釋放，它必然會有這個需求。

[10:30:13] [許臻] 而現(xiàn)在我們面臨兩種情況，第一，中國現(xiàn)階段在債券市場衍生產品非常小，2001年發(fā)行的量只有1.8萬億，跟我們現(xiàn)貨市場20.4萬億比更小，因此還不能說是一個初級階段，而是一個初級起步的階段。從國際上來看，2008年次債危機蔓延，已經(jīng)體現(xiàn)出如果衍生品市場不加以管理，必將會因為過度發(fā)展衍生品而產生危機?，F(xiàn)在世界各國都對這個發(fā)展產生了共識，尤其是G20，都要求對場外衍生品進行集中清算。大家都覺得用集中清算的方式來解決這些問題比較好。

[10:30:21] [許臻] 上海銀行間市場清算所，我們在債券發(fā)展到一定的時期，衍生品發(fā)展的起步階段，就重視中央集中清算機制，要引入中央對手清算的方法，在債券現(xiàn)貨發(fā)展過程中就引入這個機制，為我們衍生品市場發(fā)展做好準備，同時也為積極推動衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)造條件，同時又可以反過來促進我們的監(jiān)管部門推行、放行場外衍生品市場的發(fā)展，最終促進我國債券市場的發(fā)展。我就簡單說這三點，謝謝大家。

[10:42:42]

[汪洋] 謝謝許總，許總是從加快集中清算的機制話題入手，怎么樣做好債市服務手段的建設，加快創(chuàng)新發(fā)展，都談了很好的觀點。接下來請朱榮恩，朱總演講，朱總是博導，上海財經(jīng)大學的信用研究中心的主任，他也是我們國家信用評級專業(yè)委員會、銀行間市場交易專業(yè)委員會副主任委員，也是中國證監(jiān)會的資信評級專業(yè)委員會的委員，他會給我們帶來什么樣的觀點呢？掌聲有請。

[10:42:48] 朱榮恩] 各位來賓，感謝大家參加今天的論壇，也感謝會務組織方邀請我參加這次演講。剛才兩個中國債券平臺的領導，和一位中央清算平臺負責人的講話，我非常有感觸，中國評級業(yè)起步于80年代末，但真正迎來春天的也就是近五年，也就是以人民銀行銀行間債券市場發(fā)展帶動了中國評級業(yè)的發(fā)展。2005年銀行間債券市場產生，2007年證監(jiān)會推進公司債，經(jīng)過這5、6年的時間，中國評級業(yè)我認為有了非常長足的進步。

[10:42:56] 朱榮恩] 這個體現(xiàn)在幾個方面。一個就是人員規(guī)模，目前兩個市場分別是“4+5”，這里面其實兩家是同一個機構，就是7家評級機構在做資本債券市場做評級，人員已經(jīng)達到1000多人。評級的品種已經(jīng)從最初的企業(yè)債發(fā)展到公司債、短期融資券、中期票據(jù)、具有中國特色的中小企業(yè)結合債，以及交易所的可分離債、可轉化債，保監(jiān)會的股權投資等等這些品種。

[10:43:02]

[朱榮恩] 從收入規(guī)模上面，我們這個行業(yè)非常小，以前幾乎沒有收入，但是由于債券市場發(fā)展，給我們一個收入大增的機會。據(jù)我估算，去年一年全行業(yè)大概在4、5億。今年從我們公司角度來看，到了5月份債券市場的評級收入已經(jīng)達到去年的全年水平，這是超出我預料的。所以這個行業(yè)也在中國債券市場發(fā)展中間得到了發(fā)展。所以昨天屠光紹講直接融資四大機遇，專門講到中介服務機構，我感觸非常深。中國評級業(yè)盡管取得了一些成績，但是我們要看到與中國債券市場的發(fā)展、與上海金融中心的建設，乃至于國際金融市場要求還存在很大差距。這里面有幾個方面，我想談一下，也想引起大家的一些共鳴和探討。

[10:43:49] [朱榮恩] 第一個問題，我國評級機構的立法監(jiān)管問題。環(huán)顧全球，各國各地區(qū)凡是債券市場有評級的這些機制的地方，都有專門的資信評級獨立的法規(guī)，包括美國，日本、歐盟、中國香港、中國臺灣。次貸危機以后，這些地方的立法機關又在修訂自己的評級機構。

[10:43:54] [朱榮恩] 我們國家到目前為止還沒有一部專門針對信用評級管理的法規(guī)。我在想，中國債券市場走到今天，形成銀行間債券市場和證券交易所市場，形成證監(jiān)會管公司債，銀行間債券市場管短融和中票，以及發(fā)改委管企業(yè)債，是一種歷史的轉軌期間的現(xiàn)象，目前這種現(xiàn)狀具有一定的客觀背景。但是我們信用評級機構的管理應該統(tǒng)一。

[10:44:01] [朱榮恩] 我給大家說一下，現(xiàn)在做交易所市場5家，做銀行間債券市場4家，其中有4家是合業(yè)的，其他都是做各自市場的業(yè)務。這就產生一個問題，如果一家企業(yè)同時既發(fā)公司債又發(fā)短融，就會出現(xiàn)不同等級。這種差異從目前階段就會做一些倡導，比如說一個企業(yè)在公司債里面得到了高等級，在銀行間債券市場，因為評級機構不能參與銀行間債券市場，就要找銀行間債券市場得到認可的公司再進行一次評級。

[10:44:24] [朱榮恩] 這兩個不同，即便處于兩個不同的機構，這是合理的，問題是在中國定價機構是以主體為定價的，就是會倒逼評級公司。因為公司債這一塊，主體就變高了，原來評銀行間債券市場的短融、中票的評級公司如果低的話，就會受影響。所以最近我們研究了這幾年的級別四家遷移，幅度很大。銀行間債券市場征信局專門找我們談話，分析了這個問題，其中有一條我們就感覺到，這兩個市場分頭認證倒逼影響，所以呼吁政府加快這方面的進程。

[10:44:32] [朱榮恩] 第二方面，推進評級業(yè)的自律組織建設。我們知道國際評級業(yè)是市場經(jīng)濟的產物，也是唯一一個沒有行業(yè)自律組織的行業(yè)，也就是三家公司，說得不好聽，雞犬之聲相聞，老死不相往來，市場經(jīng)濟就是需要不同的聲音，不能坐在同一個板凳上。但是中國評級業(yè)是不是一定要走這條路呢？不行，我們應該抓緊時間，集中我們的行業(yè)智慧、行業(yè)力量，來加速我們評級業(yè)的發(fā)展。所以銀行間債券市場和交易所債券市場相繼成立了專業(yè)委員會，這個專業(yè)委員會正在進行一些治理的規(guī)范，最近我們看了這些即將出臺的規(guī)范，我想對于我們行業(yè)來說都是很好的基礎。

[10:44:37] [朱榮恩] 第三個中國債券市場發(fā)展過程中，如何改進我們的評級，提高我們評級的公信力，這也是一個很重要的方面。我認為現(xiàn)在目前一種評級狀態(tài)，是不是可以再進一步的改進，我們能不能把債券發(fā)行時候的評級主體和債項同一時候評，變?yōu)榉珠_評，叫主體評級和債項評級。在國際上面，這是分開的，首先發(fā)債企業(yè)要取得一個主體評級等級，然后企業(yè)根據(jù)自己的融資規(guī)模、要求、時間，再去確定債券發(fā)行規(guī)模。

[10:44:42] 朱榮恩] 我們看了一下，美國的標普的收入結構中間，去年主體評級叫固定收費這一塊，是120億。債項類收入是60億，臺灣地區(qū)我看了一下，每年評180家主體，真正能夠發(fā)債的也就是90家到100家。印度每年要評將近9000家的企業(yè)主體，發(fā)債也就在這里面。所以這可能是今后中國評級業(yè)走的道路。這有什么作用呢？一個就是剛才講的主體是企業(yè)基本的信用等級，剛才張總也說了，社會誠信體系建設就是要讓市場的各個主體有自己的信用市場，所以信用主體評級起到這樣一個有利作用。

[10:44:49] [朱榮恩] 第二我們發(fā)行債券的時候把主體捆綁在一起會使壓力加大?，F(xiàn)在銀行間市場的債券定價、報價都是按照主體來的，所以我們有兩個報告，一個是主體報告，一個債項報告，現(xiàn)在基本上債項報告不看了，都是看主體。所以這個導向上面我認為還要調整。最后主體評級，評級后面的功能可以再進一步發(fā)揮，不僅僅是債券，剛才張總講的投資組合上面，在國外投資組合非常需要評級，由交易對手評級。所以有這些主體，這里面主體不僅僅是工商企業(yè)，還包括金融、銀行、保險、債券這些信用機構，就可以緩釋我們在債券市場的評級壓力，進一步體現(xiàn)我們的評級公信力。

[10:44:56] [朱榮恩] 除此之外，我們自身還要加強完善建設，包括評級方法和流程的披露，包括數(shù)據(jù)庫的建設，這方面應該我們要去積極努力。這里還是跟大家說一下，評級不是對過去的證實，而是對未來的一種展望。我們不應該有同質化的要求，每家公司的評級最后是由市場來認可，美國三大公司，評級方法、評級定義、評級符號、評級市場檢驗都不一樣，我們現(xiàn)在中國評級符號統(tǒng)一的，但是方法是各自為政的。

[10:45:10] 朱榮恩] 所以在這方面，要注意這種流程的披露、方法的披露，這是很重要的。另外就是數(shù)據(jù)庫建設，國際評級公司走到今天，我認為主要取決于歷史，歷史產生了經(jīng)驗，歷史產生了數(shù)據(jù)，我們中國的評級業(yè)真正起步是5年，我們的從業(yè)人員的經(jīng)驗歷史不長，我們的數(shù)據(jù)更少，所以這方面我們應該加大努力。

[10:45:23] [朱榮恩] 最后我想評級業(yè)應該市場化運作，就是剛才謝司長講的關于監(jiān)管上面，強調市場運作。市場運作我認為就是微觀盈利，通過中觀、宏觀研究，然后通過成果發(fā)布來擴大社會影響力，最后得到社會的檢驗來提高公信力。這就是國際評級業(yè)走過的道路。我想這也是我們中國評級業(yè)應該走的道路。我的演講就到這里，謝謝。

[10:48:27] [汪洋] 謝謝朱總，朱總從評級的角度對債市的發(fā)展，從國際國內的角度談了很好的觀點。由于時間的關系，我的心太軟，所以時間掌握不太好，很不好意思，請庹總盡量抓緊一點時間，還要給大家互動留一點時間。庹總，是在國泰君安投資有限公司的副總裁，是國際金融博士，也是投資銀行方面的專家，我們掌聲有請庹總演講。

[10:48:38] [庹啟斌] 多謝主持人，各位來賓早上好。剛才各位嘉賓，各位領導，都對今天的主題“創(chuàng)建繁榮的中國債券市場”發(fā)表了非常有創(chuàng)建的一些想法，本人也是非常受啟發(fā)。我覺得剛才大家講的回顧了債券市場發(fā)展到目前為止的成就。作為一個證券公司，作為一個投資銀行來講，這個過程，不管是交易所市場也好，還是銀行間市場也好，我們都是參與者，跟監(jiān)管機構，市場的各個主體都有廣泛的聯(lián)系和接觸。到目前階段，新時期金融體系，這次大會的主題是“新時期的金融體系和政府的監(jiān)管”。在這個階段，金融體系我們總結的確有很多的想法，由于時間比較緊就把幾個觀點亮出來，跟大家一塊分享一下，最關鍵還是希望大家能夠批評、指正、一塊努力，在座的都是市場的參與者，或者說研究者。

[10:49:21] [庹啟斌] 第一個觀點是中國債券市場到現(xiàn)在，現(xiàn)在的金融體系建設過程中，除了銀行信貸傳統(tǒng)以外，資本市場里面?zhèn)袌銎鋵嵤亲钤绲?，但是現(xiàn)在在金融體系的建設角度來講，在直接融資、小一點的范圍來講，我們覺得直接融資這一塊，債券市場這一塊應該是最有發(fā)展空間、最有提升的空間的，并且我認為現(xiàn)在是一個非常好的時機。從目前來看，金融體系發(fā)展到現(xiàn)在，我們看到在目前的宏觀調控里面，我們銀行信貸的調控之后，銀行信貸的壓力很大。為什么呢？因為傳統(tǒng)的融資渠道主要是銀行，現(xiàn)在一控制壓力就很大。

[10:49:33] [庹啟斌] 延伸到其他的信貸市場，我們是民間的也好，還是現(xiàn)在最近兩年出現(xiàn)的小額信貸公司的發(fā)展，需求很大，利率對市場也產生了很大的影響。所以這個信貸市場的發(fā)展現(xiàn)在壓力很大。同時我們直接融資這一塊，債券市場這幾年市場體系建設，應該說是非常不錯。但是我們看到，現(xiàn)在在一級市場的壓力很大。所以社會資金，現(xiàn)在到了這樣的一個規(guī)模，一定要找出路，信貸也好，還有我們的直接融資股票市場也好，都是一種壓力，同時也是集聚了很多風險

[10:49:42] [庹啟斌] 所以從完善金融市場體系、穩(wěn)定市場來講，同時是為了發(fā)揮資源配置效率，支持經(jīng)濟轉型，產業(yè)升級的角度來講，債券市場發(fā)展都有非常大的空間，并且意義是非?，F(xiàn)實的。這是一個比較好的時機，我們國內債券市場的創(chuàng)新是非常好的條件，2009年、2010年，每一年債券市場規(guī)模，2009年是9萬億的發(fā)行規(guī)模，2010年差不多10萬億，發(fā)展的需求很大。債券市場從量變到質變的過程會發(fā)生。這是第一個觀點。

[10:49:47] [庹啟斌] 第二個觀點是怎么樣把握好這樣一個時機。我非常贊同昨天劉明康主席的講話，金融市場發(fā)展的頂層設計需要我們做進一步的部署。這幾年的發(fā)展，量的劇變已經(jīng)發(fā)展到一定的規(guī)模。因為這是剛才各位市場的組織者也是領導者，各位嘉賓提到的。這里面從量上已經(jīng)達到極限，規(guī)模已經(jīng)非常大了。但是我們從質量來講、發(fā)展水平來講還是不夠的，尤其是剛才張總提到社會信用這一塊，依靠社會信用里面的債券產品現(xiàn)在比例還很小，這是債券市場發(fā)展要提升的方面。

[10:50:01] [庹啟斌] 頂層設計方面首先是理念，過去基礎是什么呢？一個是受制于市場經(jīng)濟初級階段，再一個資本市場初期加上轉軌，政府監(jiān)管的理念就是對風險的零容忍，我們在監(jiān)管過程中是分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理，就奠定了現(xiàn)在的格局。所以將來從頂層設計來講，從監(jiān)管理念、從市場結構建設，包括法律規(guī)章里面，都要有所改變。首先是監(jiān)管理念，現(xiàn)在的資產債券化、產品，以現(xiàn)金流為保證的，以收入為保證的，這個方面的創(chuàng)新要不斷的推進，尤其是在沿海地區(qū)、經(jīng)濟發(fā)展地區(qū)，這幾年信用基礎比較好，所以我們希望在創(chuàng)新里面，在監(jiān)管的構架里面，在互聯(lián)互通這一塊都要做努力。作為投資銀行來講，現(xiàn)在我們是一個很小的部門來做。我們投資銀行，跟其他的中介機構一塊，會在這個過程中做很多的貢獻。在這里簡單講這些。時間太緊，抱歉

[10:50:07] [汪洋] 抱歉，庹總有很多精彩的觀點還沒有來得及說，等待你發(fā)表文章吧。現(xiàn)在按規(guī)定到時間了，但是我請教了聯(lián)絡員說可以寬限我10分鐘。我想把寶貴的10分鐘就給在座的各位來賓提問。

[10:50:45] [聽眾] 剛才我作為一個外行的人聽了剛才幾位嘉賓的精彩演講，我覺得聽了前面張總和許總，兩個人講話之后一個最大的感覺還是分割。昨天吳曉靈行長也提到功能監(jiān)管和機構監(jiān)管的關系，在市場經(jīng)濟中，作為各個參與主體來說盡量把自己這一期做大，這肯定是正常也是市場的力量。但是作為咱們從國內來說，有的嘉賓也提到了，錢多沒地方投，但是又有融資的需求，確實是投資渠道出現(xiàn)了一些問題。作為債券現(xiàn)在來說，主體和根據(jù)債券的發(fā)行目的來說，監(jiān)管也是相對有些分割，作為市場可能也有點分割。我想問一下謝司長，您作為央行的主管部門來說對于發(fā)展方向，有什么樣的打算？您有一個什么樣的觀點？

[10:50:54] [謝多] 謝謝您的問題。關于現(xiàn)在所談到的市場分割，我想有多重含義，可以從市場的組織形態(tài)，也可以從市場的具體形態(tài)、場外市場、場內市場來看，比如交易所有上交所、深交所，所以有不同的形態(tài)并不能說是分割。美國也有紐約交易所、也有納斯達克交易所，沒有人批評美國是交易所是分割的，也沒有人批評說中國的股票交易所和債券交易所就是分割的。所以不能以簡單的交易場所或者說交易的方式去區(qū)分，這樣恐怕不是很準確。

[11:08:04] [謝多] 第二從交易的監(jiān)管主體來看，各個國家都是有不同的情況，但是各個市場也有不同的歷史和文化，有些發(fā)展是一種自然衍生而形成的。這中間我想我們中國確實存在著兩個市場交易主體，在接受不同監(jiān)管主體，這都是很現(xiàn)實的。不但在債券市場上，在黃金市場也是一樣，黃金市場根據(jù)《人民銀行法》也是由人民銀行負責黃金市場的監(jiān)管。但是在黃金期貨上也存在一個債券監(jiān)督管理委員會負責期貨的管理。所以我覺得要看到交易市場和管理主體，由于歷史的原因、各種原因形成的差別，也是客觀現(xiàn)象。

[11:08:10] 謝多] 這里面作為國家的政府工作人員和從業(yè)人員，主要是努力解決市場中間的監(jiān)管、產品、包括清算等等一系列的障礙條件，使市場更有效率的運作。這也是剛才育軍總裁反復強調的，我也同意。從現(xiàn)在的債券市場來講，我認為可能對這種割裂強調過高了，我看到有這么三個方面可以證明，首先從市場參與的主體，目前銀行間的一萬家機構投資者，實際上數(shù)目遠遠低于交易所，大部分的企業(yè)，包括保險公司、證券公司、企業(yè)年金等等，包括基金都是兩個市場同時參加的。這是第一點。

[11:08:18] [謝多] 第二點，從我們觀察來看，十年前兩個交易所市場和銀行間市場債券的價格差異非常大，現(xiàn)在這種交易，同一個品種，比如說十年期國債，同一品種的債券交易價格是非常小的，我指現(xiàn)券。由于交易主體同時存在于雙方，同時債券也是實現(xiàn)了一定程度的轉托管。所以這種區(qū)別的現(xiàn)象，所謂的割裂現(xiàn)象并沒有像一般同志們所談到的。當然這方面我們也在繼續(xù)努力，比如說剛才育軍也談到商業(yè)銀行回到交易所市場，我們在各個部門之間也在努力做這個工作。這方面隨著商業(yè)銀行到交易所交易債券，在債券差異方面可能會進一步縮小，交易效率會進一步提高。

[11:08:24] [謝多] 總體來講，單從市場形態(tài)的分割不是最主要的問題，我在今天的發(fā)言中間反復強調了，還是要按照市場的基本規(guī)律，同時要在監(jiān)管理念上符合債券市場客觀規(guī)律發(fā)展的要求來進行必要的調整。而且還要進一步加強各個政府部門和政府與行業(yè)之間的協(xié)調，我想這既是過去債券市場發(fā)展的基礎，也是未來債券市場發(fā)展的有利的保證。

[11:08:32] [聽眾] 我也想問司長一個問題，針對一個特殊憑證的債券，就是定向發(fā)行的債券，這個定向發(fā)行的債券市場是如何定位的？準入投資者是哪些人？這個債券的發(fā)行程序跟其他的一些公募發(fā)行債券的程序有什么區(qū)別？您能不能給我們展望一下關于這個品種未來兩到三年的市場展望？

[11:08:38] [謝多] 謝謝您對一個具體金融產品的持續(xù)關注。總體來講企業(yè)債券定向發(fā)行主要是根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟的形勢和背景來適應市場的需求來推動。就像剛才所談到的，在宏觀經(jīng)濟形勢上，面臨一定的困難，但是同時也為債券市場發(fā)展創(chuàng)造了很有力的條件。從今年人民銀行對宏觀調控來講，也非常注重對全世界融資總量的基本概念提出。在今年調控中間，我們并沒有對貸款規(guī)模實行一個明確數(shù)量的目標要求。同時總體上，根據(jù)國務院的要求，要進一步推動直接融資的發(fā)展。定向發(fā)行在這樣一種背景下適應市場的需求提出來。

[11:08:44] [謝多] 現(xiàn)在在現(xiàn)有法規(guī)中間遇到了40%凈資產上限的約束。這樣一種約束作為風險管理有一定的客觀基礎，但是我們在研究各國經(jīng)驗的情況下，也發(fā)現(xiàn)是可以采用對投資者加以適當?shù)南拗?，同時在這些方面根據(jù)投資者的需要，又加以必要的透明度和交易范圍的限制，是可以解決現(xiàn)存的40%凈資產的債券發(fā)行上限的約束。根據(jù)這樣一種條例，根據(jù)現(xiàn)有的法規(guī)，我們就適時地推出了一個在銀行間市場的定向發(fā)行新的債券品種。當然這個債券品種是不是適合市場的需要，特別是不是適合滿足市場風險的要求，這個要等市場實踐逐步檢驗。任何一個金融產品能不能成功，都不是政府行政當局簡單評判。我們重要的就是要根據(jù)整個形勢的發(fā)展和法規(guī)的體系框架內，不斷地做出必要的金融創(chuàng)新。謝謝。

[11:08:50] [聽眾] 企業(yè)貸款的約束條件比較多，但是對票據(jù)的約束條件比較少，這種情況下有部分企業(yè)的行為發(fā)生扭曲，如果銀行和監(jiān)管機構不能有效地監(jiān)管企業(yè)的行為，企業(yè)的無約束行為就會偏離主業(yè)，如果大量發(fā)生的話就會發(fā)生清算和貿易結算的問題，中票現(xiàn)在增長率也很快，不知道你覺得是不是存在這樣的風險？

[11:08:56] [謝多] 第一我同意你，是完全存在風險的，任何一個金融產品都是存在風險的，甚至大家可以看到，歐洲國債都甚至存在主權的風險，甚至美國國債都存在風險。所以說，我們不存在說認為任何一種金融產品是完全無風險的。整個金融業(yè)從業(yè)的目的就是要有效的管理風險，同時要找到一種合適的方式，來進行這樣一種從儲蓄者到投資者的媒介。所以說管理風險是金融服務業(yè)附加的價值，始終是我們最終的目標。至于說到中期票據(jù)來講，它和貸款一樣，和其他的一些債券一樣，當然是有它的風險。但是在今天的演講中間，我實際上也已經(jīng)向大家做了一些體會介紹。

[11:09:03] [謝多] 現(xiàn)在管理風險的思路是什么？一種思路是用行政性的，限制它的發(fā)展，用行政性、數(shù)量性的審批，用政府去區(qū)別、去鑒別風險。這樣一種機制，經(jīng)過中國社會主義市場經(jīng)濟的多少年來的實踐，證明用政府來鑒別風險，來承擔風險是不行的。同時用限制融資也是不能解決經(jīng)濟中間存在的矛盾。解決的方法還是要按照市場規(guī)律，比如說市場的透明度，市場的自律組織，加強承銷商的責任，加強投資者的教育，包括我們剛才說的，由于中小投資者，對這種企業(yè)的風險識別能力比較低，那么我們采取分層制，專業(yè)的投資者可以直接進入債券市場進行交易活動。

[11:09:09] [謝多] 而廣大的投資者，可以通過中介投資機構，比如說基金、年金，以及其他各種財富管理的單位，來進入到這樣一個非常廣闊的銀行間市場。我想這樣進行多類的區(qū)分，把債券的風險交給專業(yè)的投資者，交給評級公司，交給他們來進行管理，而不是由政府直接進行限制。我們不能否認，甚至不能夠斷定，這個市場上將來有沒有還不了錢的情況，任何市場都有可能。這中間即使是股票市場，也有可能一個市場的股票最后被摘牌。不是說由一個政府來擔保整個的銀行間中期票據(jù)到了一萬億以后，用人民銀行來做兜底的擔保，沒有這樣的機制。我們是由投資者進行自我判別、自我管理。這是我的一點觀察。

[11:09:14]

[汪洋] 非常遺憾，因為時間的關系，大家還有很多問題要進行提問，我們個別找機會再進行交流。這次論壇應該說是我們國家大力發(fā)展資本市場，推動經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展很重要的課題。剛剛圍繞著債市，當前我們國家現(xiàn)狀、發(fā)展的趨勢，特別是存在的問題，從政策制定部門，從監(jiān)管當局，一直到操作層面各個方面，專家、學者都給予了很好的解答。大家也提出了一些很好的問題，會對中國債市發(fā)展有很大的幫助。今天我本來想提一個問題，現(xiàn)在只好談一下的觀點了。

[11:09:20] [汪洋] 黨中央提出來要加大直接融資的比重，還要解決像地方政府融資平臺這樣的老大難問題，我想在債市的比較上面應該可以作為很好的突破。因為地方政府資金的需求量很大，當然上海是一個特殊的地方，資金很充足，但是大部分省份都非常缺乏資金，地方政府要發(fā)展經(jīng)濟，缺乏資金，可是地方融資平臺過分的發(fā)展，缺乏監(jiān)管的發(fā)展也帶來很多問題，從加大直接融資，或者說防范風險的角度，債市特別是企業(yè)債的發(fā)放，地方市政債的發(fā)放，都是很好的途徑。今后類似這樣的課題還可以更好的探討。謝謝大家參加分論壇，謝謝嘉賓的精彩演講。謝謝。

[11:09:28] “專題會場一：創(chuàng)建繁榮的中國債券市場”的圖文直播到此結束

[責任編輯：chenbl] 標簽：債券市場 市場 發(fā)展 債券 

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