2011年11月12日 18:10
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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2011財(cái)新峰會(huì)11月11-12日在北京舉行，會(huì)議主題為“尋找真實(shí)的成長(zhǎng)”，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)全程進(jìn)行報(bào)道。以下為分論壇《多層次資本市場(chǎng)新藍(lán)圖》文字實(shí)錄：

凌華薇：高效的多層次資本市場(chǎng)其實(shí)一直是我們的一個(gè)夢(mèng)想，正如剛才工行的行長(zhǎng)楊凱生所說(shuō)，如果一個(gè)社會(huì)的融資高度依賴銀行會(huì)有嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)道理大家都明白，這么多年也做了很多事情，想在中國(guó)建立一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)，事情也做了很多，但是效果怎么樣，大家其實(shí)心里自有公論。現(xiàn)在要討論的是，下一步改革到底要怎么辦。這一節(jié)邀請(qǐng)的嘉賓，相信他們會(huì)從不同的角度對(duì)資本市場(chǎng)基本制度的改革出謀劃策，來(lái)支招。而且我要再次提前預(yù)告的是，在這次討論結(jié)束以后，現(xiàn)任的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清將蒞臨峰會(huì)，并將做閉幕的致辭?，F(xiàn)在請(qǐng)?jiān)试S我介紹一下本節(jié)的嘉賓，第一位是高盛高華證券公司董事長(zhǎng)、厚樸投資董事長(zhǎng)方風(fēng)雷先生，第二位是上海市人民政府金融服務(wù)辦公室主任方星海先生，第三位是春華資本集團(tuán)創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)胡祖六先生，第四位是“代馬西”控股中國(guó)區(qū)總裁丁偉先生，花旗銀行中國(guó)研究主管、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高先生，匯信資本有限公司董事總經(jīng)理葉翔先生。下面是每位發(fā)言嘉賓做10分鐘的發(fā)言，然后我們有一個(gè)簡(jiǎn)短的討論，最后把時(shí)間留給在場(chǎng)的聽眾來(lái)提問(wèn)。首先有請(qǐng)方總。

[16:59:33] 方風(fēng)雷：待會(huì)兒郭樹清郭主席來(lái)講，所以我們的壓力挺大的，很快就傳遞到他那兒去了。我的第一個(gè)看法是，建立多層次資本市場(chǎng)有總的指導(dǎo)思想，十七大報(bào)告講過(guò)兩句話，總書記說(shuō)“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重”，我覺得這是一個(gè)基本的指導(dǎo)思想。經(jīng)過(guò)這些年的改革和發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)有一定規(guī)模，下面怎么做，我的看法是:

[17:00:31] 方風(fēng)雷：第一，是不是應(yīng)該加快建立新板市場(chǎng)。因?yàn)榈谝浑A段主要是大中型企業(yè)大規(guī)模融資，基本完成了，新階段主要是為眾多幾千家、幾萬(wàn)家，也有人說(shuō)一二十萬(wàn)家基本符合條件的中小型企業(yè)提供直接融資服務(wù)。為什么我說(shuō)叫新板市場(chǎng)，我覺得叫場(chǎng)外市場(chǎng)不好，因?yàn)閳?chǎng)外市場(chǎng)在國(guó)際上，有交易所以外的市場(chǎng)，像很多投資銀行自己也搞市場(chǎng)，像高盛、摩根史丹利也搞自己的市場(chǎng)，我覺得這個(gè)有點(diǎn)問(wèn)題?？刹豢梢栽谥袊?guó)建立一個(gè)符合中國(guó)國(guó)情的，根據(jù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境設(shè)計(jì)的，基本上參照納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)，依托現(xiàn)有的第三板市場(chǎng)，比如像中關(guān)村轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，專門為中小企業(yè)服務(wù)的新板市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)可能跟傳統(tǒng)的市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)方面有所不同，但是比較符合現(xiàn)在中小企業(yè)融資的需要。

[17:00:38] 方風(fēng)雷：納斯達(dá)克市場(chǎng)也不是一下發(fā)展起來(lái)的，它在正式成為全球性市場(chǎng)之前，規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了紐約交易所，而且它也沒有什么轉(zhuǎn)板，不像臺(tái)灣的電投市場(chǎng)還有一個(gè)轉(zhuǎn)板，幾千億美元的企業(yè)照樣在那兒交易，我覺得這樣的市場(chǎng)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)很需要。這個(gè)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)，門檻應(yīng)該低一點(diǎn)，進(jìn)入市場(chǎng)投資者的標(biāo)準(zhǔn)可以稍微高一點(diǎn)，比如說(shuō)投資者的自有賬戶100萬(wàn)。監(jiān)管在做事商方面要有責(zé)任，比如做事商必須要有1-3推薦的上是公司股票。我叫六個(gè)統(tǒng)一，你完全分散有問(wèn)題，什么叫完全統(tǒng)一呢？統(tǒng)一的掛牌條件、統(tǒng)一的交易規(guī)則、統(tǒng)一的監(jiān)管職責(zé)、統(tǒng)一的交易清算托管的電子平臺(tái)，統(tǒng)一的融資規(guī)則，統(tǒng)一的掛牌審核委員會(huì)，基本上采取注冊(cè)制，有六個(gè)統(tǒng)一。

[17:00:45] 方風(fēng)雷：在中國(guó)情況下，眾多中小企業(yè)上市，完全靠中央監(jiān)管不行，是不是還可以考慮合作監(jiān)管，就像銀證保以外，現(xiàn)在還有地方政府負(fù)責(zé)，是不是可以考慮證監(jiān)會(huì)和交易所監(jiān)管，與地方政府建立一個(gè)合作監(jiān)管的機(jī)制，有些事情可以由地方政府負(fù)責(zé)起來(lái)。發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)可能會(huì)有一個(gè)很大的問(wèn)題，有人會(huì)說(shuō)資金分流，我們算了算帳，問(wèn)題也不是特別大，2000多個(gè)企業(yè)，掛牌2000多個(gè)公司，平均市使5000萬(wàn)、1個(gè)億，實(shí)際流通500、600個(gè)億，比起現(xiàn)在老板市場(chǎng)20萬(wàn)億，其實(shí)比例也不高。二是可以通過(guò)市場(chǎng)化改革發(fā)行制度，把虛高的價(jià)格降下來(lái)，另外可以建立一些新的制度，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，出現(xiàn)的問(wèn)題可能是監(jiān)管問(wèn)題，監(jiān)管很重要的是統(tǒng)一制度，統(tǒng)一設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，再一個(gè)是一定要和地方政府合作。

[17:00:53] 方風(fēng)雷：第二，國(guó)際板很重要，主要有三條：一是要和外國(guó)公司打通，不然封閉運(yùn)行問(wèn)題很大。二是不要強(qiáng)制人民幣融的資金非要留在國(guó)內(nèi)，鼓勵(lì)他出去，不要設(shè)立這些限制。三是穩(wěn)步推進(jìn)，我們投這個(gè)公司，香港注冊(cè)會(huì)考慮了很長(zhǎng)時(shí)間才批準(zhǔn)，也是有個(gè)過(guò)程的，所以我覺得應(yīng)該首先允許已經(jīng)在外國(guó)上市的股票在交易所掛牌，然后允許香港的在第二上市，再允許做第一上市，這樣有一個(gè)過(guò)程。我覺得國(guó)際板不能搞成一個(gè)新的A股市場(chǎng)，國(guó)際板起碼得按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)做，基本制度應(yīng)該是國(guó)際化，其實(shí)這里面可能牽扯到外匯管理的問(wèn)題，其實(shí)國(guó)際板界面很清楚，管理也相對(duì)簡(jiǎn)單，給他一些特定政策，讓它跟國(guó)際資本市場(chǎng)掛起鉤來(lái)是很重要的，否則很難交國(guó)際板。

[17:01:01] 方風(fēng)雷：第三，債券市場(chǎng)是形成多資本市場(chǎng)很重要的部分，債券市場(chǎng)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放得很開了，是不是可以再開一點(diǎn)，公募、私募，投資級(jí)的、非投資級(jí)的都可以上，凡是上市公司的債券基本放開，這樣才能吸引投資者，投資者慢慢就會(huì)發(fā)現(xiàn)這里面有好處。

[17:01:06] 方風(fēng)雷：第四，是不是可以把內(nèi)地跟香港的資本市場(chǎng)統(tǒng)一設(shè)計(jì)、統(tǒng)一考慮，而且很多公司兩地掛牌，應(yīng)該更多的推出從ETF開始這種產(chǎn)品，而且很快做到一個(gè)公司兩種不同的股票可以交易，實(shí)際上對(duì)中國(guó)整個(gè)市場(chǎng)的建設(shè)整體性有好處。

方風(fēng)雷：第五，多層次資本市場(chǎng)發(fā)展私募股權(quán)基金，當(dāng)前主要是允許機(jī)構(gòu)投資者建立母基金，這是GP跟LP最好的合作形式，這對(duì)于避免大機(jī)構(gòu)行政化是很重要的。所謂直接融資，一個(gè)是股權(quán)投資，再一個(gè)是股票融資，主要是兩部分組成的。這就是我的建議，謝謝。

[17:01:12] 凌華薇：謝謝方總，方總談得很全面，而且提了一個(gè)新的方案，新板市場(chǎng)。

[17:23:50] 凌華薇：下面請(qǐng)方星海先生發(fā)言。

[17:24:18] 方星海：謝謝主持人。老方已經(jīng)談了很多，他的觀點(diǎn)我都同意。我可能從另外一個(gè)角度，但是談的事情也差不多是同樣一種性質(zhì)的問(wèn)題。我感到一行三會(huì)四委首長(zhǎng)，最難做的是證監(jiān)會(huì)的主席。為什么這么說(shuō)呢？其他三個(gè)監(jiān)管部門的首長(zhǎng)通常都不會(huì)導(dǎo)致普通老百姓虧錢，比如你是銀監(jiān)會(huì)主席的話，反正老百姓錢存在銀行里，他多多少少有一點(diǎn)利息的收益，可能有人說(shuō)，你利息的收益趕不上通貨膨脹，但是普通民眾這方面的感受不是很強(qiáng)，至少帳面上沒有虧損。如果是保監(jiān)會(huì)主席，保險(xiǎn)產(chǎn)品大部分也是有一定收益的保險(xiǎn)產(chǎn)品，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)就無(wú)所謂了，如果是人壽險(xiǎn)這樣的產(chǎn)品，多少有點(diǎn)收益，也不會(huì)給老百姓帶來(lái)什么虧損。人民銀行行長(zhǎng)，只要不要導(dǎo)致什么系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，通常也不太會(huì)給普通老百姓帶來(lái)什么風(fēng)險(xiǎn)，而且在我們國(guó)家這個(gè)體制下，哪怕有一些區(qū)域性或者行業(yè)性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，老百姓的利益還是能夠保護(hù)的，國(guó)家最后總是會(huì)貼進(jìn)去。就是證監(jiān)會(huì)主席不好做，搞不好就要讓普通老百姓虧錢，因?yàn)樽C券行業(yè)，比如說(shuō)股票，投資股票沒有固定的收益回報(bào)，老百姓要不虧錢，股票市場(chǎng)的資本配置要比較有效，同時(shí)股價(jià)賣的也不是特別高，要滿足這兩個(gè)條件，才能保證普通老百姓投資股票市場(chǎng)有一定的收益。但這兩個(gè)條件就很不容易做到。

[17:24:24] 方星海：我在工作當(dāng)中，平時(shí)跟現(xiàn)任的證監(jiān)會(huì)主席也好，還是前任的證監(jiān)會(huì)主席也好，平時(shí)接觸的還是比較多，現(xiàn)任的證監(jiān)會(huì)主席我也接觸了好幾位，都是比較緊張，不是那么放松。前任的證監(jiān)會(huì)主席往往比較放松一點(diǎn)，曾經(jīng)有一次吃飯，因?yàn)榍叭蔚淖C監(jiān)會(huì)主席，那天卸任的時(shí)候他說(shuō)真高興啊，一負(fù)重?fù)?dān)終于放下了。

[17:24:30] 方星海：我想這個(gè)壓力還是來(lái)自于社會(huì)的壓力，普通老百姓的壓力，倒不是說(shuō)證監(jiān)會(huì)有什么系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，主要是老百姓投資收益方面的壓力。大家會(huì)問(wèn)，是不是在我們國(guó)家這個(gè)體制下，股權(quán)投資就是很難掙錢，其實(shí)也不一定這樣，股權(quán)投資也會(huì)有比較好的收益。其實(shí)股權(quán)投資是很賺錢的一個(gè)行業(yè)，但是就是在證券市場(chǎng)上做股權(quán)投資好象不怎么賺錢，這個(gè)理由在哪里，大家思考一下。

[17:24:37] 方星海：主要有以下幾個(gè)原因，股票市場(chǎng)管的還是比較嚴(yán)，先到發(fā)行部，然后再到發(fā)行委，各種各樣的約束條件很多。發(fā)行的節(jié)奏有時(shí)候也加以調(diào)節(jié)，發(fā)行價(jià)格也加以調(diào)節(jié)等等。再融資也有各種各樣的管制和監(jiān)管，這些監(jiān)管本來(lái)的用意都是為了保護(hù)中小投資者的利益，都是從這個(gè)角度出發(fā)的，但實(shí)際上導(dǎo)致的結(jié)果是，成長(zhǎng)性好的公司，真正能夠給中小股東帶來(lái)實(shí)實(shí)在在回報(bào)的公司，往往IPO價(jià)格貴得不得了，可能市盈率70、80倍都出來(lái)了。雖然是好公司，也不見得是好股票，剛才說(shuō)的兩個(gè)條件，有一個(gè)條件不沒滿足，比如說(shuō)價(jià)格太貴，也不給投資者帶來(lái)什么回報(bào)。

[17:24:42] 方星海：還有一種情況，公司發(fā)行的PE不是很高，但是這樣的公司往往是一些非常大型的公司，這樣的公司對(duì)股東的回報(bào)和收益不是很關(guān)切，尤其是對(duì)中小股東的回報(bào)其實(shí)是非常不關(guān)切的，這個(gè)設(shè)立的使命不是為中小股東產(chǎn)生什么實(shí)實(shí)在在的回報(bào)，它肯定有其它一些目的，這樣的公司在我們國(guó)家得上是公司當(dāng)中有很多，我也不用具體指哪些公司了。你買了這些公司的股票，雖然價(jià)格不是很貴，可是你能產(chǎn)生什么回報(bào)嗎？不會(huì)的，也許有一段時(shí)間它的ROE也很高，但是不會(huì)給你分紅。你作為中小股東仍然得不到回報(bào)。在這樣比較嚴(yán)格的監(jiān)管下，有些特別好的公司可能也不愿意到我們這個(gè)證券市場(chǎng)上市，可能跑到海外去，這樣也使我們的投資者喪失了一些獲取收益的機(jī)會(huì)。

[17:24:49] 方星海：我與郭樹清也認(rèn)識(shí)了很多年，他上任的時(shí)候，作為朋友我還真為他擔(dān)心，以前有一個(gè)傳聞?wù)f他去保監(jiān)會(huì)，我聽了很高興，最后的結(jié)果是他去了證監(jiān)會(huì)，所以他的責(zé)任是非常重大的，不容易做好。很多人說(shuō)，那你剛才說(shuō)的那些不容易產(chǎn)生收益的好像是在一級(jí)市場(chǎng)上不容易產(chǎn)生收益，但是我是不是在二級(jí)市場(chǎng)上做一些波段操作有可能產(chǎn)生一些收益，大家知道如果在二級(jí)市場(chǎng)上做波段操作，整個(gè)資產(chǎn)不是很有效的話，二級(jí)市場(chǎng)上的波段操作很難產(chǎn)生持續(xù)性的收益，可能偶爾碰運(yùn)氣能碰，但是不能產(chǎn)生持續(xù)性的收益。

[17:24:54] 方星海：本來(lái)股票投資在我們國(guó)家可以產(chǎn)生收益，我們普通大眾投資很難產(chǎn)生比較好的收益，怎么辦？既然說(shuō)股票市場(chǎng)上沒有固定的收益，給普通老百姓真正帶來(lái)收益的話，還是要增加資本的配置效率，這是本質(zhì)的動(dòng)力，當(dāng)然價(jià)格也要合理，否則很難避免一種現(xiàn)象，某一任證監(jiān)會(huì)主席做了好多年，也很辛苦，也做了不少事，也確確實(shí)實(shí)想為普通老百姓謀福利，增加他們的財(cái)產(chǎn)性收入，但實(shí)際上最后并沒有保護(hù)老百姓的利益。最近證監(jiān)會(huì)也在提出，要強(qiáng)制性分紅等等這樣一些措施，這個(gè)其實(shí)是沒用的，大家設(shè)想一下，IPO的時(shí)候就設(shè)置好強(qiáng)制性分紅，有些企業(yè)根本就不來(lái)，還有就是分紅不見得就能給普通股民帶來(lái)收益最好的一種方式，只是說(shuō)有些公司不分紅是更好的辦法。

[17:25:00] 方星海：我聽上一節(jié)的討論也談到，金融行業(yè)哪些要市場(chǎng)化等等，在銀行、證券、保險(xiǎn)，包括央行管的債券市場(chǎng)，這么多市場(chǎng)中，現(xiàn)在最應(yīng)該市場(chǎng)化的恐怕還是股票市場(chǎng)，因?yàn)樵谀莻€(gè)地方?jīng)]有固定收益，沒有固定收益你怎么保護(hù)普通投資者的利益呢？你只有徹徹底底的市場(chǎng)化，讓企業(yè)在市場(chǎng)中去追逐成本。怎么市場(chǎng)化呢？我不展開說(shuō)，簡(jiǎn)單的框架是這樣，無(wú)論是IPO還是增發(fā)，不要做那么多實(shí)質(zhì)性的審查，一些形勢(shì)的要求、規(guī)則要求當(dāng)然是要的，但是不要做實(shí)質(zhì)性的審查，讓市場(chǎng)取決定。

[17:25:05] 方星海：大家可能說(shuō)，如果不做實(shí)質(zhì)性審查的話，在市場(chǎng)上做IPO的公司有可能是很差的公司，你這樣上市的話，不是又不能保護(hù)投資者的利益了嗎？如果這方面的關(guān)切比較多的話，不妨像老方說(shuō)的這樣，你就在IPO，在增發(fā)的市場(chǎng)上讓機(jī)構(gòu)投資者介入，包括高凈值的個(gè)人介入，不讓一般性老百姓介入。也有人會(huì)有疑問(wèn)，這樣都不審，可能很差的公司都上市，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)股票市場(chǎng)的萎縮，最后可能很多IPO都發(fā)不出去，我覺得也不會(huì)，為什么不會(huì)呢？中國(guó)的PE和VC市場(chǎng)都那么活躍，公開市場(chǎng)怎么可能會(huì)發(fā)不出去，公開的市場(chǎng)還是有很多優(yōu)勢(shì)的，它的交易規(guī)則、透明度，它能夠觸及投資者的范圍都非常廣，我想它的發(fā)行量、籌資量絕對(duì)不會(huì)少于PE和VC市場(chǎng)。這個(gè)大家也不用擔(dān)心。

[17:25:11] 方星海：如果真正做這樣的改革很可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)什么樣的結(jié)果呢？一些大型企業(yè)，原先在資本市場(chǎng)上很容易拿資金的企業(yè)，他們上市的時(shí)候證監(jiān)會(huì)還要通過(guò)一定的節(jié)奏調(diào)控，為他們讓出空間，這樣的企業(yè)今后恐怕就很難輕輕松松拿到資金。我相信那些真正能給中小股東帶來(lái)收益的企業(yè)就會(huì)非常喜歡這樣市場(chǎng)，他就會(huì)來(lái)上市，這樣的結(jié)果我估計(jì)是普通老百姓非常歡迎的市場(chǎng)，但是不是證監(jiān)會(huì)也很想要的市場(chǎng)，一會(huì)兒郭主席講話的時(shí)候，也可以看看他是什么樣的想法。股票市場(chǎng)真正的市場(chǎng)化也不能在我們整個(gè)國(guó)家大的金融體系當(dāng)中過(guò)快孤軍深入，因?yàn)樗渌恍?，比如利率等等要有一定的配合，這就是一個(gè)節(jié)奏的問(wèn)題，但是像這樣一個(gè)方向性的東西應(yīng)該不會(huì)有什么太大的疑問(wèn)。否則大家就可以問(wèn)郭主席一個(gè)問(wèn)題，你怎么可以確保你當(dāng)政的5年或者多少年之間，中國(guó)一般性的股票投資能夠有一定的跟中國(guó)市場(chǎng)相適應(yīng)的，跟PE、VC投資差不多的收益。

[17:25:23] 林華威：方總的觀點(diǎn)也很明確，又是要盡快取消IPO審批制。

[17:25:37] 凌華薇：下面請(qǐng)胡祖六發(fā)言。

[17:25:44] 胡祖六：前幾年談股市的流通性，這場(chǎng)有老方和小方講多層次的資本市場(chǎng)，這兩位非常有經(jīng)驗(yàn)、非常有學(xué)識(shí)，他們倆講得很全面，所以我不知道講什么好，我拾遺補(bǔ)缺講三點(diǎn)吧。

[17:26:07] 胡祖六：第一，中國(guó)的資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，經(jīng)過(guò)了20年的風(fēng)雨歷程?；剡^(guò)頭去看，盡管20年的風(fēng)雨歷程經(jīng)過(guò)了很多坎坷、挫折、障礙、困難，但是回過(guò)頭來(lái)看，那確實(shí)是一條不平凡的發(fā)展歷程。我們的資本市場(chǎng)如果但是單純按股票市場(chǎng)來(lái)看，按市值的規(guī)模，我們已經(jīng)是全球第二大市場(chǎng)，這一點(diǎn)我想當(dāng)初我們的改革者，過(guò)去20年來(lái)跟市場(chǎng)一起參與的這些人都是沒有想象的。我1999年寫了一個(gè)前瞻性的報(bào)告，那時(shí)候我的預(yù)測(cè)已經(jīng)被認(rèn)為很樂觀了，其實(shí)不到的一半。中國(guó)的市場(chǎng)磕磕絆絆，最后還是發(fā)展的非常驚人。未來(lái)十年、二十年，我們還有很多功課要做，盡管經(jīng)過(guò)我們市場(chǎng)的發(fā)展，我們金融體系基本的結(jié)構(gòu)和格局也并沒有根本性的變化。就像20年前我們剛剛開始建立股市的時(shí)候就說(shuō)要改變一個(gè)中國(guó)金融體系單一，所謂間接融資為主，直接融資不夠的局面，但是這個(gè)局面現(xiàn)在看起來(lái)，到20年基本說(shuō)沒有太大的改變，以2009年為例，在大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激下，銀行體系新增貸款9.6萬(wàn)億，2009年全國(guó)還是全球股市IPO市場(chǎng)最大的市場(chǎng)，股市融資和債市融資加起來(lái)6000億，根本就是小巫見大巫。所以這種重銀行、輕市場(chǎng)，間接融資主宰直接融資的格局并沒有根本性的改變。

[17:26:15] 胡祖六：未來(lái)我覺得我們有三個(gè)事情需要關(guān)注：第一，所謂多層次的資本市場(chǎng)，我們不但要繼續(xù)更快更好地發(fā)展我們的股票市場(chǎng)，尤其要重視培育發(fā)展壯大我們的資本債券市場(chǎng)。為什么銀行信貸這么重要？其實(shí)債券資本市場(chǎng)跟銀行信貸有很多共同的特性，固定收益、短期、中期、長(zhǎng)期的融資，整個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)曲線的建立，所以它基本上可以替代很多銀行的中介功能，但是它比銀行的信貸更加有優(yōu)越性，更加能夠進(jìn)行價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，而且更容易暴露風(fēng)險(xiǎn)。我們股市已經(jīng)全球第二大，我們的債券資本市場(chǎng)，如果按GDP的比重來(lái)說(shuō)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于印度，我們的股市比印度大很多，我們GDP的規(guī)模也比印度大很多，但是我們的債券資本市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于印度。這些問(wèn)題談到很多，像我們現(xiàn)在的地方融資平臺(tái)、地方財(cái)政，還有剛才方星海談到，甚至我們有些監(jiān)管當(dāng)局要強(qiáng)制上市公司分紅。如果投資者想要分紅的話，他應(yīng)該更熟悉買債券，他不需要買股票。所以我覺得債券資本市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)里面是一個(gè)獨(dú)角龍，就是靠股市，債券資本市場(chǎng)發(fā)展迫在眉睫。

[17:26:24] 胡祖六：第二，監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展非常重要，但是我們?cè)趺礃影褟男姓O(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鞅O(jiān)管。這個(gè)一字之差是要本質(zhì)區(qū)分的。行政監(jiān)管20年來(lái)還是我們主導(dǎo)的監(jiān)管模式或者理念，行政監(jiān)管強(qiáng)調(diào)的是權(quán)利，我能夠操縱市場(chǎng)、左右市場(chǎng)、控制市場(chǎng)，還有所有的中介機(jī)構(gòu)，甚至領(lǐng)導(dǎo)人，從證券公司的老總到基金公司的老總到股票交易的老總，或者商品期貨交易的老總，都是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)指派。一個(gè)企業(yè)能不能夠發(fā)行證券，什么時(shí)候發(fā)行證券，在哪個(gè)地方發(fā)行證券，發(fā)行多少，以什么價(jià)格，基本上都是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)定的，不是市場(chǎng)來(lái)定的，這樣基本上就限制了資本市場(chǎng)固有的功能，就是怎么樣能夠有效率的配置資源。所以小方為證監(jiān)會(huì)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心，這是有道理的，因?yàn)槲覀兊谋O(jiān)管當(dāng)局承擔(dān)了不可承受的重中之重，因?yàn)樗胨軌蛱娲袌?chǎng)，能夠告訴投資者，哪個(gè)企業(yè)是符合要求，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，是可以幫投資者賺錢的，他來(lái)決定。結(jié)果不是這么回事，股價(jià)跌了，投資者賠錢了，這個(gè)責(zé)任當(dāng)然就推到了監(jiān)管當(dāng)局的身上。這里要擺正，監(jiān)管不是行政監(jiān)管，而是審慎監(jiān)管。

[17:26:30] 胡祖六：第三，我們的資本市場(chǎng)發(fā)展了20年，但是在中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很重要的活動(dòng)非常稀缺，就是并購(gòu)。一個(gè)企業(yè)發(fā)展的生命周期，不是說(shuō)你上市了，股票可以掛牌交易了，你就可以大功告成。你上市以后，市場(chǎng)的瞬息千變，或者經(jīng)營(yíng)實(shí)物的變化，企業(yè)會(huì)面臨很多問(wèn)題，上市之后也可以淘汰，其次可以進(jìn)行并購(gòu)，這點(diǎn)對(duì)資本市場(chǎng)的效率，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都至關(guān)重要，我們現(xiàn)在進(jìn)入“十二五”發(fā)展時(shí)期，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，要鼓勵(lì)創(chuàng)新，提高企業(yè)固有的競(jìng)爭(zhēng)力和效率，所有這些都需要有一個(gè)非?；钴S的、有效率的并購(gòu)市場(chǎng)。但是很遺憾，就從股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我們?cè)诮裉焓侨虻牡诙?，按并?gòu)交易量來(lái)說(shuō)，在全球可能排在第20幾位，根本是無(wú)足輕重，原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，不是中國(guó)沒有這個(gè)需要，中國(guó)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)多年來(lái)由政府主導(dǎo)的投資，重復(fù)建設(shè)，低效率建設(shè)的項(xiàng)目特別多，所以最需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合、重組，所以需要并購(gòu)。為了改善公司治理，希望公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以增多，這也是保護(hù)投資的方式，所以需要并購(gòu)。

[17:26:36] 胡祖六：如果我們?cè)谶@方面不重視的話，“十二五”規(guī)劃很多目標(biāo)恐怕是一句空話，我們產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不但沒有優(yōu)化，而且越來(lái)越畸形，重復(fù)建設(shè)越來(lái)越嚴(yán)重，中國(guó)可持續(xù)成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。盡管挑戰(zhàn)很大，風(fēng)險(xiǎn)很高，我還是希望郭樹清能夠以一個(gè)堅(jiān)定的改革者來(lái)接這個(gè)位置，未來(lái)五年大展宏圖，把中國(guó)的資本市場(chǎng)打造成為全球最大、最有深度、最透明、最有效率的資本市場(chǎng)。謝謝。

[17:26:41] 林華薇：謝謝胡祖六，他提到監(jiān)管方式要從現(xiàn)在的行政化走向市場(chǎng)化，這是一個(gè)很高的目標(biāo)。

[17:41:03] 凌華薇：下一位發(fā)言人是丁瑋，丁先生是我今天中午臨時(shí)請(qǐng)的，他在加入淡馬錫之前他負(fù)責(zé)中金公司的投行業(yè)務(wù)，見證了中金公司在投行方面最輝煌的歷史。

[17:41:37] 丁瑋：剛才三位發(fā)言人把主要的論點(diǎn)都講了，相當(dāng)多方面我都同意。第一，我們要認(rèn)識(shí)到過(guò)去幾十年資本市場(chǎng)的發(fā)展是配合著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式來(lái)開展的。我們過(guò)去的發(fā)展模式，用簡(jiǎn)單的話解釋，就是投入出口投資，這中間非常重要的一部分是提供了資本金的需求。我們200多家企業(yè)上市，包括中國(guó)所有的主要大公司，尤其是國(guó)營(yíng)企業(yè)到A股市場(chǎng)上市，主要是一個(gè)融資的功能。從另外一方面，也培育了一些投資市場(chǎng)，這中間有機(jī)構(gòu)投資人，但是它還不是主導(dǎo)的，以散戶為主，散戶里是以小戶為主，他們投資回報(bào)的敏感度非常高，因?yàn)樗麄儗?duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力非常有限，作為監(jiān)管的責(zé)任，一方面幫助中國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中融資，尤其是國(guó)有企業(yè)。另一方面是幫助投資人賺錢，這兩個(gè)現(xiàn)在看來(lái)立場(chǎng)好像都有一些問(wèn)題。恐怕融資不是監(jiān)管的事情，是需要融資人的事情。賺錢也不是你的事情，賺錢是投資人，不管是大的還是小的投資人的事情，是用腦子去做的。有贏錢的時(shí)候必然有輸錢的時(shí)候，如果把老百姓賺錢作為你的監(jiān)管目標(biāo)，那你就畏手畏腳，永遠(yuǎn)做不了事情。你關(guān)鍵是要建立一套體制、平臺(tái)、機(jī)制，給不管是融資者還是投資人有一個(gè)平等的，有效率的市場(chǎng)進(jìn)行博弈。

[17:41:50] 丁瑋：我非常同意剛才胡祖六說(shuō)的話，我們要配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)型來(lái)調(diào)整我們資本市場(chǎng)的功能。這里最重要的還是要提高資本的配置以及配置的效率問(wèn)題。剛才大家講的非常多的問(wèn)題集中反映在我們的管理體制上，我覺得要使我講清資本和市場(chǎng)發(fā)展，主要有幾句話：第一，放松監(jiān)管，這話比胡祖六說(shuō)的還多一點(diǎn)，不僅僅是從行政監(jiān)管變成謹(jǐn)慎監(jiān)管，謹(jǐn)慎監(jiān)管做過(guò)頭也是監(jiān)管，現(xiàn)在是管死了，我一會(huì)兒講具體的例子。第二，端正立場(chǎng)，就是剛才講的，你不是保證誰(shuí)是贏家，誰(shuí)是輸家，你也不是保證融資多少規(guī)模，這是國(guó)家計(jì)委的認(rèn)為，整個(gè)國(guó)家融資多少，你能做多少，不是說(shuō)你來(lái)完成任務(wù)，一定要端正立場(chǎng)。第三，平等對(duì)待。

[17:41:58] 丁瑋：第一，放松監(jiān)管。剛才幾位同志講的，很多是從發(fā)行、資本融資角度說(shuō)。另外股票基本上也是嚴(yán)格審批，現(xiàn)在已經(jīng)比前兩年好多了，在執(zhí)行過(guò)程中還是有很多具體的監(jiān)管上的門檻。你說(shuō)中國(guó)的好企業(yè)需要融資，別從上市主體來(lái)說(shuō)，管他是國(guó)企還是民企，都是中國(guó)的企業(yè)，最好的科技企業(yè)，不管是騰訊還是Cnet，都是中國(guó)的企業(yè)，我們花了多少年的時(shí)間老在談這個(gè)事情。但是我們好像要配合國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，配合尤其是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的改組整合，我們重點(diǎn)放在那里。所以一見到上市主體就是一個(gè)監(jiān)管，剛才講到上市的方式問(wèn)題，審批的流程就更不用說(shuō)了。還有一點(diǎn)非常重要的，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式基本上就是投入產(chǎn)出，投入越多，產(chǎn)出越多，其實(shí)效率是很低的。我們剛才也聽到，今后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恐怕要下降，投融資成本在不斷提升，你怎么樣保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)的相對(duì)來(lái)說(shuō)比較高的增長(zhǎng)呢？就向效率要結(jié)果。其中很重要的一部分是行業(yè)的重組、地區(qū)的重組。我講一個(gè)很具體的例子，尤其是涉及到市場(chǎng)的情況，都是非常敏感的，一般來(lái)說(shuō)都是股東會(huì)、董事會(huì)很小的范圍里，董事會(huì)都要小范圍做決定，最主要的董事要決定的事，我們的要求是，比如說(shuō)先開個(gè)股東大會(huì)，你說(shuō)開股東大會(huì)還能做兼并，你說(shuō)我們先要得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)30號(hào)人、50號(hào)人，你怎么做兼并，這樣反而助長(zhǎng)了腐敗行為，助長(zhǎng)了不良的交易行為。

[17:42:05] 丁瑋：再回到剛才發(fā)行的事情，我們國(guó)家很多企業(yè)都是從職工企業(yè)改制過(guò)來(lái)的，當(dāng)時(shí)有很多是200個(gè)人、300個(gè)人，說(shuō)201個(gè)人就不能上市，明明是一家很好的公司，現(xiàn)在的公司不在200個(gè)人了，當(dāng)時(shí)200個(gè)人的時(shí)候每個(gè)人都有一股，現(xiàn)在是2000、20000個(gè)人了，你不改組，非要把股東解決掉，你怎么解決？人家就是股東，你憑什么給人家賣出去，講這種很具體的監(jiān)管，我們應(yīng)該徹底梳理這種管制、放松這種管制恐怕是第一個(gè)要素。

[17:42:12] 丁瑋：第二，端正立場(chǎng)。在證監(jiān)會(huì)的眼里不應(yīng)該分是國(guó)企還是民企，你當(dāng)初可能是在海外注冊(cè)的，由于各種歷史的原因，但是它的義務(wù)是在中國(guó)，你知道它是好企業(yè)，這種卡限制了資本市場(chǎng)的發(fā)展。要說(shuō)的更直一點(diǎn)，我們不用講理念上審慎監(jiān)管也罷、行政監(jiān)管也罷，給我減少監(jiān)管，這是最主要的，放松一些不必要的監(jiān)管，恐怕從股本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，提高它的融資功能，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)效率提高方面是一個(gè)最要緊的事情，也是新任證監(jiān)會(huì)面臨的，這是配合國(guó)民經(jīng)濟(jì)方式轉(zhuǎn)換的一個(gè)重要的部分。

[17:42:37] 丁瑋：我想再說(shuō)一下資本市場(chǎng)不僅僅是上市公司的股本，上市公司的債券，我們上市公司的股權(quán)監(jiān)管太多，上市公司的債券基本上放的很小，由于人民銀行和發(fā)改委以及證監(jiān)會(huì)相互競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)了不同形式的債券，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)好的現(xiàn)象，競(jìng)爭(zhēng)者之間的競(jìng)爭(zhēng)促使我們這幾年債券市場(chǎng)的發(fā)展，如果沒有的話，恐怕我們的債券就小得可憐。實(shí)際上仔細(xì)看，上市公司財(cái)務(wù)情況也罷、治理機(jī)制也罷，又以一般的企業(yè)，所以他們的發(fā)展更容易，但是也是因?yàn)楸O(jiān)管，恐怕也是要梳理一下。還有一部分是私募基金，不僅要私募股權(quán)資金，私募債券基金，尤其在中國(guó)今后幾年債權(quán)重組之間，恐怕一個(gè)很大的空間也可以進(jìn)入私募的債券基金，這幾年好幾千家，恐怕上萬(wàn)家基金了，應(yīng)該說(shuō)這是一個(gè)好的現(xiàn)象，但是也有一個(gè)現(xiàn)象令我非常擔(dān)心，可以仔細(xì)看，很多企業(yè)和政府通過(guò)不同形式紛紛介入了私募的股權(quán)或者債券基金。我不是說(shuō)他們不應(yīng)該投資，有錢必須要投資，但是有錢不代表是個(gè)基金我自己派幾個(gè)人去管這個(gè)事情或者我招幾個(gè)人做起來(lái)，相當(dāng)大一部分資源是國(guó)家資源，是全體納稅人的資源，恐怕沒有得到最好的利用。所以我覺得私募股權(quán)資金目前發(fā)展的勢(shì)頭很猛，是個(gè)好事情，但是還需要有一個(gè)清醒的頭腦，不是說(shuō)有點(diǎn)錢自己就有權(quán)力管或者自己就能管得好，尤其不是你的錢，如果是你自己的錢你怎么糟是你自己的事情，我不希望看到三五年之后有個(gè)很大的私募基金行業(yè)的倒閉或者損失，這應(yīng)該是引起投資人和監(jiān)管人足夠的重視。謝謝大家。

[17:42:58] 林華薇：丁瑋談的主要是證監(jiān)會(huì)的使命問(wèn)題，到底什么是保護(hù)投資人的利益，什么才是監(jiān)管。

[17:45:34] 凌華薇：下一位發(fā)言者是沈明高先生。

[17:46:02] 沈明高：謝謝。剛才大家已經(jīng)討論到了很多內(nèi)容，我就不重復(fù)。多層次資本市場(chǎng)是一個(gè)非常好的事情，我個(gè)人總是覺得，在中國(guó)資本市場(chǎng)的選擇越多越好，每一個(gè)選擇都是有價(jià)值的，不管是從企業(yè)的角度來(lái)講，你融資的渠道多一些多了一個(gè)選擇，從投資者的角度來(lái)講，有一些多的產(chǎn)品可以選擇，這都是非常好的，所以不管什么樣的市場(chǎng)，在中國(guó)都可以有機(jī)會(huì)嘗試，我覺得我們能找到一個(gè)比較合理的目標(biāo)。

[17:46:08] 沈明高：我想談三點(diǎn)：第一，在目前的情況下討論多層次的資本市場(chǎng)，更重要的是我想強(qiáng)調(diào)投資者信心的問(wèn)題，目前信心比市場(chǎng)重要。今年大家知道歐債危機(jī)很嚴(yán)重，我這里還有個(gè)數(shù)據(jù)，從1996年9月份加入到MSCI China系統(tǒng)，從那個(gè)時(shí)候到現(xiàn)在我們MSCI China指數(shù)如果扣掉擴(kuò)容部分，1996年到現(xiàn)在我們的指數(shù)下跌了3.9%。同時(shí)，新興市場(chǎng)的指數(shù)同期上漲105%。所以，如果不考慮擴(kuò)容，中國(guó)指數(shù)的估值相當(dāng)于新興市場(chǎng)從原來(lái)的100%跌到了40%。我們現(xiàn)在的MSCI China占整個(gè)新興市場(chǎng)的比重是17.1%，主要是擴(kuò)容的結(jié)果，如果沒有擴(kuò)容，我們只占1% 。

[17:46:13] 沈明高：剛才小方說(shuō)郭主席可能比較辛苦，我覺得郭主席挺容易的，因?yàn)槲覀兊幕A(chǔ)很低，還能比這個(gè)差嗎，我覺得很難。

[17:46:20] 沈明高：從這個(gè)角度來(lái)看，我們的市場(chǎng)現(xiàn)在為什么那么差，里面可能有很多別的原因，我想簡(jiǎn)單的強(qiáng)調(diào)一下，現(xiàn)在投資者的信心，對(duì)三個(gè)方面的信心，一是政策的信心；二是經(jīng)濟(jì)的信心；三是企業(yè)的信心。對(duì)政策來(lái)講，不管是投資股市也好、私募也好、債券也好，我們對(duì)政策要有一個(gè)預(yù)見性，有一個(gè)能見度。我到新加坡，有些客戶就跟我講，我們投資中國(guó)可能看的是十年的時(shí)間，但是我們現(xiàn)在的能見度是多少呢？我不知道，可能是三個(gè)月，在這樣的能見度下，你讓投資者投資中國(guó)是比較難的?，F(xiàn)在我們看到經(jīng)常有些投資者抱怨說(shuō)我們經(jīng)?？春弥袊?guó)，我們一直是中國(guó)的長(zhǎng)期投資者，但是我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在越來(lái)越困難說(shuō)服我們的客戶投資中國(guó)，因?yàn)槲覀兊目蛻羧绻f(shuō)中國(guó)要硬著陸，客戶的客戶本身就很難再投資中國(guó)。經(jīng)濟(jì)也是同樣的道理，外部投資者擔(dān)心比較多的是硬著陸，因?yàn)樗麄兛吹胶芏鄦?wèn)題，覺得這些問(wèn)題看不到答案，所以感覺有硬著陸。企業(yè)這塊，要不要分紅，企業(yè)的體制到底是什么樣，它的目的就是為了圈錢，還是為了投資的回報(bào)等等，這些方面是個(gè)信心的問(wèn)題。如果這個(gè)信心的問(wèn)題不解決，我們的政策框架還是一個(gè)頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的方式，等著問(wèn)題出現(xiàn)以后才處理的方式，對(duì)于股市投資來(lái)講，對(duì)于其他投資來(lái)講是不利的。我擔(dān)心出現(xiàn)一個(gè)可能性，利弊驅(qū)除良弊，投機(jī)者留下來(lái)了，很多投資者離開了。

[17:46:27] 沈明高：第二，剛才大家都談到金融市場(chǎng)的功能，有融資功能、資源配置效率功能，我想強(qiáng)調(diào)還有一個(gè)重要的功能，就是理財(cái)的功能。這個(gè)功能在中國(guó)一直被忽視了，我們現(xiàn)在的政策是基于30年前的設(shè)計(jì)，我們的老百姓都比較窮，沒什么錢，理財(cái)?shù)男枨髲膩?lái)不是一個(gè)重要的問(wèn)題。中國(guó)到目前為止，銀行總的存款12萬(wàn)億美元，美國(guó)整個(gè)銀行總的存款只有8萬(wàn)億美元，是我們比美國(guó)更富嗎？不是，因?yàn)槲覀儧]有別的投資機(jī)會(huì)。據(jù)估計(jì)，全球的理財(cái)產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模大概是56萬(wàn)億美金，中國(guó)理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模大概是1.5萬(wàn)億美金。可以想象到，我們現(xiàn)在的市場(chǎng)不能提供日益增長(zhǎng)的理財(cái)需求。當(dāng)中等收入也好，當(dāng)老百姓收入增加一點(diǎn)之后，他把錢存在銀行，我們是負(fù)利率，買房子不讓買，買股票不敢買，在我看來(lái)，中國(guó)就一直缺少投資回報(bào)在5-15%的投資產(chǎn)品。我去溫州問(wèn)溫州的老板，我說(shuō)你們預(yù)期的投資回報(bào)是多少？他們說(shuō)30%，這是最極端的，從過(guò)去一二十年來(lái)確實(shí)有一個(gè)高回報(bào)的預(yù)期。但是對(duì)于更多老百姓來(lái)講，我覺得有個(gè)5-15%的回報(bào)，如果有這樣的金融產(chǎn)品提供，這就是金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)目標(biāo)。

[17:46:32] 沈明高：第三，多層次資本市場(chǎng)，一是股市，我現(xiàn)在比較擔(dān)心的是，目前股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)就把中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整之前扭曲的結(jié)構(gòu)給固化了，我們的股市里銀行占的比重特別大，本來(lái)是說(shuō)要增加直接融資，但是我們讓銀行上了市，所以銀行的間接融資占的比重進(jìn)一步擴(kuò)大，像H股，銀行股占整個(gè)股市的比重50%左右。所以說(shuō)只要銀行股不漲，整個(gè)市場(chǎng)根本漲不上去。我們未來(lái)如果真要想發(fā)展一個(gè)直接融資或者間接融資平衡發(fā)展的規(guī)模，首先需要改造的就是股市結(jié)構(gòu)，我不知道怎么改造，我們有更多的專家。要不然把銀行的比重降下來(lái)，要不然把其它比重提高上去。這樣的市場(chǎng)才是有前瞻性的，才能可以代表未來(lái)方向調(diào)整的股市結(jié)構(gòu)。否則我們這個(gè)股市確實(shí)只能在低位徘徊。

[17:46:38] 沈明高：最后，債券市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的發(fā)展說(shuō)了至少十年以上，甚至更長(zhǎng)時(shí)間，到目前為止沒有取得長(zhǎng)足的進(jìn)展。我們的銀行改革基本上告一個(gè)段落，銀行改革本來(lái)在危機(jī)之前改得非常成功，后來(lái)遇到地方融資平臺(tái)的問(wèn)題，又需要進(jìn)一步改革，這是另外一個(gè)問(wèn)題。但是當(dāng)銀行體系改革基本結(jié)束的時(shí)候，我覺得債券市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)正是時(shí)候。債券市場(chǎng)的發(fā)展跟人民幣的國(guó)際化，跟增加老百姓的融資渠道，跟提高整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率都是密切相關(guān)的。所以我們覺得債券市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該成為未來(lái)十年中國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要的核心內(nèi)容。我們當(dāng)然希望未來(lái)十年中國(guó)的資本市場(chǎng)，特別是中國(guó)的股市在過(guò)去15年低增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上有一個(gè)比較長(zhǎng)足的成長(zhǎng)。謝謝大家。

[17:46:47] 林華薇：謝謝明高。我理解您談的股市結(jié)構(gòu)改造和債市的發(fā)展都取決于銀行改革，銀行改革是我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的一個(gè)結(jié)果。

[18:01:34] 凌華薇：下一位發(fā)言的是葉翔先生，因?yàn)榧夹g(shù)原因，在手冊(cè)里沒有他的個(gè)人介紹，我贅言幾句。他是我們的專欄作家，是匯信資本有限公司董事總經(jīng)理，在此之前是香港證監(jiān)會(huì)的顧問(wèn)，在此之前他在央行工作了多年。

[18:01:43] 葉翔：謝謝。前面五位，特別是老方一開頭把多層次資本市場(chǎng)全覆蓋了，搞得大家都沒話說(shuō)了。我還是想了半天，想從另外一個(gè)角度來(lái)談，一個(gè)成功的多層次資本市場(chǎng)需要一個(gè)多層次的專業(yè)，特別是本土的機(jī)構(gòu)投資者。我講一個(gè)例子，大家知道香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不太成功，我在香港證監(jiān)會(huì)的時(shí)候參與過(guò)香港創(chuàng)業(yè)板的討論。香港不成功是不是要改成做事商呢，向美國(guó)學(xué)等等，從技術(shù)層面談的非常多。香港交易所也做了很多檢討，檢討到后來(lái)，我個(gè)人的看法是說(shuō)，其實(shí)是因?yàn)橄愀廴狈σ慌鷮ｉT投資創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)投資者，香港在五六年前，香港資本市場(chǎng)資金來(lái)源除了本地人之外，大部分是外資的，本地財(cái)富的產(chǎn)生來(lái)自兩大方面，一是房地產(chǎn)，一個(gè)是金融。一個(gè)人的財(cái)富來(lái)源來(lái)自于房地產(chǎn)和金融，他就不懂得怎么看高增長(zhǎng)的新興企業(yè)，所以他對(duì)投資這些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)沒有興趣，因此他也不愿意給30、50倍的估值給創(chuàng)業(yè)公司。我在跟香港創(chuàng)業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)探討，為什么你們?cè)诖箨懹懻撈髽I(yè)不拿到香港上市，跑到納斯達(dá)上市，他說(shuō)納斯達(dá)可以給30、50倍，香港只給10倍。這是從供給的角度看可以理解。但是從需求的角度來(lái)看，香港本土的投資人愿意給30倍、50倍，因?yàn)榻裉旖o了30倍，真的可能能夠高增長(zhǎng)，但是很可能過(guò)幾天就沒了，就跟我們?cè)?0年代末一樣，IT公司，當(dāng)時(shí)成千上萬(wàn)互聯(lián)網(wǎng)公司今天可能剩下只有幾個(gè)一樣，但是美國(guó)來(lái)說(shuō)他有一批投資者愿意去賭，我覺得這是需要專業(yè)的某個(gè)市場(chǎng)，就像我們把很多市場(chǎng)分成很多板塊，很多層次，同樣需要專業(yè)的層次機(jī)構(gòu)投資者把這個(gè)事情做好。因?yàn)槲易约含F(xiàn)在做二級(jí)市場(chǎng)投資，我自己深有體會(huì)，A股我有很多朋友參與國(guó)A股市場(chǎng)。

[18:02:12] 葉翔：我們知道一個(gè)成熟的多層次的市場(chǎng)，比如養(yǎng)老金市場(chǎng)或者共同基金市場(chǎng)，我應(yīng)該戰(zhàn)勝指數(shù)就可以了，比如說(shuō)平衡性的基金，它的策略就確定為平衡型基金，但是我們看到，基本上國(guó)內(nèi)的基金都是絕對(duì)回報(bào)的，為了實(shí)現(xiàn)絕對(duì)回報(bào)，可能我就拿著一部分錢投創(chuàng)業(yè)板，其實(shí)創(chuàng)業(yè)板的投資所要求的知識(shí)和技巧可能完全不同于一些大行的穩(wěn)定增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)的投資。但是到目前為止來(lái)說(shuō)，我們看到一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者往往不同的策略同時(shí)采用。林華薇跟我談的時(shí)候我就想起，其實(shí)我們?cè)?0、90年代的時(shí)候我們有很多企業(yè)的朋友，我就問(wèn)他們最近做什么生意，他說(shuō)什么掙錢做什么。其實(shí)跟現(xiàn)在一樣，投什么股票？什么股票漲我就投什么股票。當(dāng)時(shí)很多企業(yè)明明做紡織的，覺得醫(yī)療器械容易賺錢，就做醫(yī)療器械，縫紉機(jī)能掙錢就做縫紉機(jī)。今天再碰到原來(lái)的那些朋友，IT不錯(cuò)，芯片什么的，那些東西我做不了。經(jīng)過(guò)20多年的改革，他們知道知識(shí)積累經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)只是在某一個(gè)特定的行業(yè)我就只能在這個(gè)行業(yè)投，另外一個(gè)行業(yè)我不能做。但是今天為止我們?cè)谕顿Y界可以看到，往往很多基金，如果更早一點(diǎn)，差不多七八年前的時(shí)候，很多做PE的，很早之前就把錢放在二級(jí)市場(chǎng)做投資，今天這種情況已經(jīng)不存在了。但是在七八年前，我們看到很多做PE的，項(xiàng)目沒找到，趁機(jī)在股票上也賺一把，他忘了，在股票上可能會(huì)虧一把，多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展需要有多層次的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資。

[18:02:19] 葉翔：前面大家談了中國(guó)很需要發(fā)展債券市場(chǎng)，其實(shí)我們知道債券最重要的投資者是壽險(xiǎn)公司跟養(yǎng)老金，如果一批養(yǎng)老金投資者都出現(xiàn)，債券市場(chǎng)自然就發(fā)展起來(lái)了，這個(gè)市場(chǎng)最重要的就是需求，只要有了這個(gè)需求，供給不是困難的事情。

[18:02:26] 葉翔：剛才明高也談到，歐洲債務(wù)危機(jī)全球除了希臘之外，香港是跌得最慘的市場(chǎng)。美國(guó)跌的比較少，到現(xiàn)在為止還是掙的。從歐洲來(lái)說(shuō)，英國(guó)跌的也是最少的。美國(guó)作為全球的金融中心，它跌得最少，這是理所當(dāng)然的。理論作為全球金融中心，它在歐洲作為危機(jī)的中心跌得最低也是合理的。香港也號(hào)稱金融中心，但是居然跌的比歐洲、法國(guó)、德國(guó)、西班牙都要多，所以我覺得有必要認(rèn)識(shí)香港這個(gè)金融中心是不是真的金融中心。既然一個(gè)網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)的中心，它一定是起到一個(gè)穩(wěn)固的作用，別人都跌的時(shí)候它應(yīng)該跌得最少，它應(yīng)該給一個(gè)指標(biāo)的作用。既然香港市場(chǎng)大部分企業(yè)是中國(guó)的企業(yè)，中國(guó)的企業(yè)基本面又挺好的，為什么它要跌的比除了希臘之外，基本上我們看不到還有什么象樣的市場(chǎng)會(huì)比香港更差呢？其實(shí)還是在于香港缺少本地的專門投資香港市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)很多資金來(lái)源是老外的，比如我們講(Fodalec…英文)可能在香港投了幾百億美金，幾百億對(duì)它來(lái)說(shuō)根本不算很大的數(shù)目，所以他一旦看到風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候就趕快平倉(cāng)了，所以我們看到外資即使撤走不多，但是他們可能就會(huì)把這個(gè)市場(chǎng)給打的比較低了。根本的原因是說(shuō)你缺少一個(gè)本土的真正理性的機(jī)構(gòu)投資者。我就簡(jiǎn)單說(shuō)到這里，謝謝。

[18:02:32] 林華薇：謝謝葉翔，他提了一個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)非常關(guān)鍵的一個(gè)問(wèn)題，就是投資者的素質(zhì)問(wèn)題。剛才幾位嘉賓都談到發(fā)審制度的改革，我們的最終目標(biāo)我相信大家都沒有異議，就是注冊(cè)制，但是改革的時(shí)機(jī)和條件應(yīng)該如何選擇呢，證監(jiān)會(huì)也有不同的看法，郭主席現(xiàn)在也面臨著這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。原來(lái)我們采訪當(dāng)中也跟證監(jiān)會(huì)的官員私下交流過(guò)，他們的觀點(diǎn)就是說(shuō)中國(guó)的投資者素質(zhì)太低了，而且中國(guó)的券商、交易所也許能力也沒有培養(yǎng)夠，如果放開的話，阿貓阿狗都上市了，風(fēng)險(xiǎn)這么大，怎么辦，如果只讓機(jī)構(gòu)投資者投的話，把散戶全部放在外行不行？

[18:02:38] 葉翔：我沒有說(shuō)中國(guó)投資者素質(zhì)低，而是說(shuō)專業(yè)化程度不夠，應(yīng)該多專業(yè)化一點(diǎn)。

[18:02:48] 林華薇：方總提的是增量改革的方案，我不知道這樣理解對(duì)不對(duì)，如果主板改革這么難，我們先拿新板市場(chǎng)來(lái)做，我懷疑新板市場(chǎng)會(huì)不會(huì)重蹈中小板、創(chuàng)業(yè)板的覆轍，因?yàn)檫@兩個(gè)板推出之前大家也寄予很高的期望，但是最終沒有。

[18:03:02] 方風(fēng)雷：新板市場(chǎng)還是制度設(shè)計(jì)，如果制度設(shè)計(jì)好一點(diǎn)就可以避免，其實(shí)當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板推出來(lái)的時(shí)候有一個(gè)擔(dān)心，覺得要審一下，要有什么三年業(yè)績(jī)，而且每年比每年多，這么搞的話，什么百度、騰訊都在中國(guó)上市不了，這里面就有一個(gè)你得相信市場(chǎng)。

[18:03:08] 方星海：一是我們的老百姓不太成熟，要審一審。剛才把這個(gè)問(wèn)題也說(shuō)到了，如果你覺得老百姓很不成熟，我們就仿照私募市場(chǎng)的規(guī)則，讓成熟的投資者來(lái)投，或者讓那些有足夠風(fēng)險(xiǎn)承受能力的高凈值個(gè)人來(lái)投。這么投IPO市場(chǎng)，普通的老百姓會(huì)不會(huì)有意見，有意見的前提是，原先IPO市場(chǎng)因?yàn)檫^(guò)分限制供應(yīng)，所以導(dǎo)致每次上市還有有一個(gè)增值，所以給老百姓參與IPO市場(chǎng)這，這又導(dǎo)致了其它整個(gè)系統(tǒng)的扭曲。如果說(shuō)你放開IPO市場(chǎng)，一開始就漲的日子就沒了，那個(gè)時(shí)候普通老百姓也不會(huì)羨慕說(shuō)非要進(jìn)入老是虧損的市場(chǎng)中去。但是你必須還是要在真正發(fā)行的市場(chǎng)化上邁出實(shí)實(shí)在在的步伐，這個(gè)步伐又是符合中國(guó)特點(diǎn)的，老方也談到這個(gè)，你就把它限制在能夠承受這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，能夠有水平判斷股票價(jià)格的一群投資人中間的話，這可能是個(gè)缺口。如果覺得全部市場(chǎng)這么做不可以，那創(chuàng)業(yè)板可以先這么做。

[18:03:15] 方風(fēng)雷：價(jià)格也是供求關(guān)系決定的，限制它沒用。

[18:03:21] 林華薇：請(qǐng)問(wèn)丁總，以您對(duì)券商的觀察，把IPO全部交給券商來(lái)做的話，他們現(xiàn)在能不能做得了這個(gè)事？

[18:03:27] 丁瑋：中國(guó)A股在世界范圍內(nèi)做的相當(dāng)?shù)暮茫绕涫莿?chuàng)業(yè)板這幾年的表現(xiàn)，不能因?yàn)檎f(shuō)它股市不漲就成了創(chuàng)業(yè)板主要的問(wèn)題，從歷史的角度來(lái)說(shuō)，不管是日本還是美國(guó)。第二個(gè)理論我也不承認(rèn)，說(shuō)我們的投資人不成熟，我不覺得美國(guó)的投資人好到哪去，只要有錢掙大家多瘋了一樣，沒錢掙就低落。這種事情只是表面現(xiàn)象，也可能程度上需要一個(gè)教育過(guò)程，以中國(guó)人的聰明程度和中國(guó)人賺錢下的功夫和學(xué)習(xí)的能力和速度，可以說(shuō)是世界上最高超的，在資本市場(chǎng)上一樣是這么回事，不要拿一些現(xiàn)象性的東西描繪中國(guó)市場(chǎng)的情況。不賺錢不是代表市場(chǎng)一塌糊涂。

[18:03:33] 第二，中國(guó)的券商是不是完全有能力。你要是從一個(gè)定點(diǎn)的角度來(lái)看，當(dāng)然有差距。但是在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)的情況下，相對(duì)于它的投資人的水平，相對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的水平，相對(duì)于中國(guó)各行各業(yè)的水平，恐怕也就是這個(gè)水平了，那你怎么辦？看所有的行業(yè)，不管是電視機(jī)行業(yè)、家電行業(yè)、紡織行業(yè)，就讓它摔跤唄，讓它長(zhǎng)大唄，如果永遠(yuǎn)管著的話，帶著婆婆媽媽的心情，說(shuō)放了以后中國(guó)的投資人會(huì)這樣那樣，那我們的監(jiān)管水平就比別人高，就能監(jiān)管得更好，這是不成立的，還是要從最基本的，相信市場(chǎng)、相信鍛煉，相信每個(gè)人都成長(zhǎng)，我們的基礎(chǔ)不比任何人差，我們有這個(gè)能力，主要中國(guó)人的腦子擱在那兒?，F(xiàn)在最主要的還是要解放思想、放松管制、平等對(duì)待、一視同仁，相信在市場(chǎng)的折騰中才能學(xué)會(huì)、才能長(zhǎng)大。中國(guó)的機(jī)構(gòu)，包括證券機(jī)構(gòu)有些技術(shù)上的困難，在技術(shù)上可能少成熟一點(diǎn)，但是那些所謂的技術(shù)，不管是CDS還是什么，我看在中國(guó)也沒有多大用處，在目前情況下，我不是說(shuō)永遠(yuǎn)不要這么做，那些東西是在人家市場(chǎng)上用的，到這里來(lái)不能用，憑什么就不相信他們。我給大家的呼吁是要相信大家，經(jīng)過(guò)幾年的歷練，我相信中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)會(huì)成長(zhǎng)起來(lái)的。

[18:03:42] 林華薇：同樣的問(wèn)題想問(wèn)一下國(guó)際板，國(guó)際板今年討論這么長(zhǎng)時(shí)間，正式登場(chǎng)的必要條件是什么呢？

[18:03:49] 方星海：我也說(shuō)不清楚，原先有一個(gè)顧慮，我覺得這個(gè)顧慮已經(jīng)過(guò)去了，當(dāng)時(shí)金融危機(jī)，特別是2008年美國(guó)金融危機(jī)以后，有些企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的非常不穩(wěn)定，如果他們上市的話，過(guò)段時(shí)間倒掉了，給市場(chǎng)帶來(lái)很大的沖擊，這次危機(jī)大家可以看到，工業(yè)類的，制造業(yè)類的企業(yè)其實(shí)沒有受到什么特別大的損害，我們國(guó)際板也是從這類企業(yè)里著手，這個(gè)擔(dān)心是沒必要的。

[18:03:54] 林華薇：我們這節(jié)的討論到此結(jié)束，謝謝嘉賓。

[責(zé)任編輯：wangtao] 標(biāo)簽：市場(chǎng) 中國(guó) 資本 監(jiān)管 

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