2012年03月17日 16:25
來源：鳳凰財(cái)經(jīng)

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鳳凰財(cái)經(jīng)訊 “中國(guó)發(fā)展高層論壇2012年會(huì)”3月17日在北京釣魚臺(tái)國(guó)賓館舉行，本屆論壇的主題為“中國(guó)和世界：宏觀經(jīng)濟(jì)與結(jié)構(gòu)調(diào)整”。野村控股株式會(huì)社常任顧問氏家純一發(fā)言時(shí)稱，比如說北京的住房可支付率，也就是價(jià)格收入比已經(jīng)超過了二十倍，這比1990年?yáng)|京房?jī)r(jià)達(dá)到頂峰時(shí)的要高得多，因此對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行密切的監(jiān)測(cè)，可以給我們提供非常好的早期的預(yù)警的信號(hào)。

以下是發(fā)言實(shí)錄：

氏家純一：非常感謝能夠邀請(qǐng)我來就房地產(chǎn)市場(chǎng)這樣一個(gè)話題進(jìn)行分享。非常寵幸能夠再次來到中國(guó)發(fā)展高層論壇。首先來談一談日本、美國(guó)和中國(guó)的房?jī)r(jià)問題。

來看一看在日本、美國(guó)和中國(guó)的房?jī)r(jià)，在泡沫期的變化，美國(guó)的房?jī)r(jià)從上世紀(jì)九十年代到2007年，增長(zhǎng)的幅度比日本在八十年代到九十年代初期的增長(zhǎng)幅度還要大。中國(guó)在二十一世紀(jì)前十年的中期的房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)，看上去不是特別明顯。但是七十個(gè)中國(guó)主要城市房?jī)r(jià)百分比的變化是非常顯著的，有些人說，現(xiàn)在情況可能比官方的數(shù)據(jù)要嚴(yán)重得多。

首先，它導(dǎo)致的原因是什么呢？首先是宏觀政策組合的這樣一個(gè)角色，日本那時(shí)的政策主要傾向于通過進(jìn)行國(guó)際合作，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，來進(jìn)一步的穩(wěn)定美元的幣值。美國(guó)那時(shí)候呼吁日本去刺激國(guó)內(nèi)的需求，這樣就使得日本的國(guó)內(nèi)的貨幣政策非常寬松，這樣的寬松政策和一個(gè)緊縮性的財(cái)政政策帶來一個(gè)非常不平衡的政策組合。而緊縮性的財(cái)政政策，又導(dǎo)致了新發(fā)型的日本政府債券的不足，減少銀行的投資選擇，讓他們?nèi)ジ嗟倪M(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)方面的投資，包括進(jìn)行房地產(chǎn)方面的投資。

日本銀行一方面是要保證整體價(jià)格水平的穩(wěn)定，但是他并沒有特別注意到資產(chǎn)價(jià)格上升這樣一個(gè)事實(shí)。就像紅線顯示的1987年降低它整個(gè)的折現(xiàn)率，2.55的折現(xiàn)率之后，日本銀行基本上到1989年之前，沒有改變銀行基本的折現(xiàn)率，在這幾年當(dāng)中，日本的地價(jià)卻上漲了13%，比同期的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)1%的增長(zhǎng)，要超過了十倍以上。

而美國(guó)1990年到2007年的房地產(chǎn)泡沫，最多的是對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的過分自信，或者過分信心造成的，主要包括信息技術(shù)革命等等，這樣就到來了長(zhǎng)期的資本流入，以及長(zhǎng)期利率的下降。而美聯(lián)儲(chǔ)那個(gè)時(shí)候不愿意在泡沫剛生成的時(shí)候，就把它給戳破。同期，房地產(chǎn)的價(jià)格和股市卻出現(xiàn)了大幅飆升的情況。所以說美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該承當(dāng)一定的責(zé)任，沒有從日本的教訓(xùn)當(dāng)中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。

第二，引資銀行體系扮演的角色。大家可以看到日本，三個(gè)和房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，也就是非銀行機(jī)構(gòu)，房地產(chǎn)和建筑行業(yè)整體接收的貸款量，占到了在泡沫期整體銀行貸款的25%的水平。如果再算上從銀行貸出的住房抵押貸款，以及政府的住房項(xiàng)目的話，整體的占總貸款的水平大概超過50%。房地產(chǎn)相關(guān)的銀行貸款，包括住房貸款，在中國(guó)也出現(xiàn)了迅速的上升。但是現(xiàn)在可以看到，它現(xiàn)在大概只占了整個(gè)銀行貸款的20%。但是這樣的一個(gè)數(shù)據(jù)，并沒有告訴我們那些通過由地方政府設(shè)立的投資公司來發(fā)出的信用流入房地產(chǎn)的部分。因此一個(gè)合邏輯的解決方案，那就是地方政府應(yīng)當(dāng)被允許發(fā)行地方債，同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)的持有應(yīng)當(dāng)進(jìn)行征稅。如果這樣的一種資金的另外可獲得的這樣一個(gè)途徑，被認(rèn)為是合適的話。

那么第三點(diǎn)，就是我們能不能提前找到這些房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的信號(hào)呢？有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們開發(fā)出了一系列的金融的指標(biāo)，來評(píng)估對(duì)于房?jī)r(jià)是不是和它的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是相輔相成的。主要包括這個(gè)房地產(chǎn)相關(guān)的貸款占整個(gè)銀行貸款的比重，以及價(jià)格收入比，或者是價(jià)格租金比。中國(guó)的這些指數(shù)，實(shí)際上已經(jīng)超出了它的正常的水平，超出了正常的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為合理的水平。比如說北京的住房可支付率，也就是價(jià)格收入比已經(jīng)超過了二十倍，這比1990年?yáng)|京房?jī)r(jià)達(dá)到頂峰時(shí)的要高得多，因此對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行密切的監(jiān)測(cè)，可以給我們提供非常好的早期的預(yù)警的信號(hào)。

第四，那就是房地產(chǎn)泡沫破滅之后的影響，基本上和相關(guān)的泡沫背后的資產(chǎn)的地產(chǎn)的價(jià)值占GDP的比重是相當(dāng)?shù)?。在日本，你從藍(lán)線當(dāng)中可以看到，這些曲線顯示了從土地價(jià)值的下降所帶來的資本的損失，實(shí)際上是要比相關(guān)股價(jià)的下降要大得多。我們從這些經(jīng)驗(yàn)當(dāng)中學(xué)到或者說沒有學(xué)到什么呢？

首先，這種不平衡的政策組合，尤其是貨幣政策，是扮演了一個(gè)重要的角色。

第二，它也對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)放貸這樣的一個(gè)判斷會(huì)產(chǎn)生誤判，如果只對(duì)銀行業(yè)的貸款進(jìn)行分析的話。

第三，相關(guān)的早期信號(hào)是人容易被錯(cuò)過的，最后相關(guān)的泡沫破滅之后的深度和廣度，以及影響，中國(guó)房地產(chǎn)的上漲，在過去幾個(gè)月出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，現(xiàn)在這些政府已經(jīng)開始對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，可能更趨向?qū)捤?。但是我們?nèi)毡镜慕?jīng)驗(yàn)告訴我們，可能會(huì)有一個(gè)房地產(chǎn)泡沫減退的一個(gè)誤覺，因此要始終保持警覺，謝謝。