2012年05月14日 05:15
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：陳春雨

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徐天舒在大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)提問 (徐天舒/供圖)

5月5日，一年一度的伯克希爾哈撒韋股東大會(huì)召開，無數(shù)仰慕股神巴菲特的朝圣者們涌向美國(guó)東部小鎮(zhèn)奧馬哈，期待著巴菲特的耳提面命，據(jù)說參加今年這次股東大會(huì)的中國(guó)人是歷年來最多的。

巴菲特的價(jià)值投資有其獨(dú)特的盈利模式，也離不開獨(dú)特的美國(guó)股市生態(tài)環(huán)境。如何將巴菲特的價(jià)值投資理念與中國(guó)股市的固有特點(diǎn)和具體投資實(shí)踐活動(dòng)相結(jié)合，是每一位有理想的A股投資者面臨的重大課題。

參會(huì)的中國(guó)投資者有何收獲？“朝圣之旅”對(duì)他們?cè)械耐顿Y理念有何影響？證券時(shí)報(bào)記者就此采訪了興業(yè)基金副總經(jīng)理徐天舒、上海鼎鋒資產(chǎn)副總經(jīng)理王小剛、雪球財(cái)經(jīng)首席執(zhí)行官方三文，去年參會(huì)的深圳翼虎投資總經(jīng)理余定恒也分享了“朝圣”一年來的所思所想。此外，我們還刊發(fā)了易方達(dá)基金副總裁陳志民的隨筆，與他一起“傾聽股神的聲音”。

興業(yè)全球基金管理公司副總經(jīng)理徐天舒：

尋找巴菲特成功的土壤

證券時(shí)報(bào)記者 陳春雨

透過越洋電話，興業(yè)全球基金管理公司副總經(jīng)理徐天舒的語(yǔ)速很快。在伯克希爾哈撒韋的股東大會(huì)結(jié)束之后，他并沒有立即回國(guó)，而是留下來繼續(xù)考察。

“如果說這兩天我在巴菲特身上學(xué)到了什么，我答不出來。因?yàn)橹皩?duì)他就已經(jīng)進(jìn)行了360度研究，以至于這次股東大會(huì)上很多他的回答，我都可以猜到結(jié)果?！毙焯焓嬲f，此次最大的收獲，在于親身感受到巴菲特生活和工作的環(huán)境，“調(diào)研一個(gè)公司，除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，更重要的是其成功的土壤”。

巴菲特的成功難以復(fù)制

巴菲特在自傳中，把自己的成功歸結(jié)于兩點(diǎn)：一座很高的山，以及很濕的雪。這座山是指股票投資，很濕的雪就是投資機(jī)會(huì)。

但在徐天舒看來，巴菲特的成功還包含著很多其他因素，比如，過去40多年美國(guó)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)、相對(duì)完善的上市公司制度、靈活的市場(chǎng)交易制度以及零成本甚至負(fù)成本的保險(xiǎn)浮存金等。

所以，當(dāng)他幸運(yùn)地得到現(xiàn)場(chǎng)向巴菲特提問的機(jī)會(huì)時(shí)，經(jīng)再三思索，提出了這樣一個(gè)問題：“是不是機(jī)構(gòu)投資者要復(fù)制你的模式就必須擁有保險(xiǎn)公司或獲取類似性質(zhì)的資金？”

這個(gè)問題是徐天舒長(zhǎng)期研究巴菲特后的疑問。徐天舒說，他曾嘗試過運(yùn)用巴菲特的理念進(jìn)行投資，但很快發(fā)現(xiàn)走不通。從股市上說，上市公司中缺乏能長(zhǎng)期持有幾十年的公司；其次，即便是出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司，其價(jià)值被市場(chǎng)認(rèn)可之后，一年之內(nèi)多數(shù)股價(jià)都會(huì)見頂，暴漲過程透支了其未來七、八年的發(fā)展。而從資金來源來講，公募基金可以克服自身的貪婪恐懼，卻無法阻止客戶追漲殺跌，每次行情變化，都會(huì)遭受巨大的贖回壓力。所以，他認(rèn)為，要復(fù)制巴菲特的投資模式，首先必須有他這樣的資金來源。

對(duì)此，巴菲特的回答是：“我的成功不可復(fù)制，即使現(xiàn)在從頭再來，也很難取得這樣的結(jié)果?！?/p>

他的選股方式可以借鑒

盡管這樣，徐天舒依然堅(jiān)持，價(jià)值投資是值得借鑒且容易學(xué)習(xí)的模式，比如，寬闊的護(hù)城河、簡(jiǎn)單易懂的盈利模式、內(nèi)生性而不是依靠并購(gòu)增長(zhǎng)、自身的現(xiàn)金流足以支撐業(yè)務(wù)發(fā)展、不需要股東持續(xù)注資、優(yōu)秀的管理層，等等，雖然不能系統(tǒng)性復(fù)制，但可以有取舍地運(yùn)用于選股上。

在伯克希爾哈撒韋公司的投資組合中，除了鐵路，其核心持股都是輕資產(chǎn)公司，如可口可樂，富國(guó)銀行等?！耙揽刻岣吖潭ㄙY產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，這種模式在中國(guó)正面臨轉(zhuǎn)型，依靠技術(shù)創(chuàng)新、品牌提升的輕資產(chǎn)模式更具備優(yōu)勢(shì)?！毙焯焓嬲J(rèn)為。

從2011年3月開始，巴菲特開始低調(diào)買入IBM股份，累計(jì)資金在2011年底超過107億美元，成為其第一大股東。由于“看不懂”，巴菲特從來不買信息技術(shù)類股票，即使他的老朋友比爾蓋茨的微軟公司。徐天舒認(rèn)為，這是因?yàn)镮BM已從一個(gè)制造商轉(zhuǎn)型成為計(jì)算機(jī)服務(wù)提供商，再次成為巴菲特購(gòu)買輕資產(chǎn)公司的案例。

“巴菲特每一次選股，我們都在認(rèn)真學(xué)習(xí)，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里，中國(guó)有無類似的上市公司，通過抽絲剝繭地學(xué)習(xí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資的本質(zhì)是回歸于上市公司的盈利能力和可持續(xù)性。”徐天舒說，“我們還會(huì)按照巴菲特的投資理念構(gòu)思新的產(chǎn)品?！彼嘈?，隨著A股分紅制度的完善、證券市場(chǎng)的創(chuàng)新改革，價(jià)值投資在中國(guó)的土壤也將慢慢成形。

繞不開的中國(guó)元素

在奧馬哈停留的一天兩夜，徐天舒和他的團(tuán)隊(duì)過得異常忙碌：參加股東大會(huì)、與國(guó)外投資者和上市公司交流，以及體驗(yàn)無處不在的巴菲特魅力。

徐天舒說，他在股東大會(huì)上遇到很多中國(guó)人，有專業(yè)投資人士，也有上市公司老板。從目的看，西方股東大多真的是去開會(huì)，看巴菲特在過去一年到底做了什么，而中國(guó)人大部分是去學(xué)習(xí)的。

興業(yè)全球基金從2008年開始，已經(jīng)連續(xù)4年派出團(tuán)隊(duì)去參加巴菲特的股東大會(huì)，而在本屆的提問環(huán)節(jié)中，也有3個(gè)問題是關(guān)于中國(guó)的，且都是西方人提出。這說明，在投資領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)是個(gè)繞不開的話題，中國(guó)人對(duì)西方的投資思路也越來越有興趣。

就基金行業(yè)而言，美國(guó)的基金業(yè)已經(jīng)發(fā)展了100年，而中國(guó)才剛剛起步，可借鑒的地方實(shí)在不少。尤其是眼下基金行業(yè)面臨困境，“他山之石，可以攻玉”，走出去也是迫在眉睫的改變方式，參加巴菲特股東大會(huì)只是其中一種形式。

“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”，徐天舒說，在一個(gè)市場(chǎng)呆得太久，會(huì)接觸到很多信息：公司今天上一條生產(chǎn)線，明天簽一個(gè)協(xié)議，過于追逐會(huì)讓基金經(jīng)理被表面的信息所累，反而忽視了投資的本質(zhì)；如果跳開這個(gè)市場(chǎng)，多思考一下企業(yè)最終的競(jìng)爭(zhēng)力，可能會(huì)有質(zhì)的飛躍?！鞍头铺赜哪⒄嬲\(chéng)和淡泊的人生態(tài)度也讓我在現(xiàn)場(chǎng)深受感染?！毙焯焓嬲f，只有真正熱愛夠工作、享受工作的人才有那種幽默，這也是中國(guó)浮躁的環(huán)境里所缺乏的，對(duì)于偉大的投資人，這不僅僅是一份工作，而是事業(yè)。

傾聽股神的聲音

5月的奧馬哈是全球資本市場(chǎng)的麥加，吸引無數(shù)的價(jià)值投資者前來朝圣。跟隨巴菲特的投資足跡，全球投資者從中受益匪淺。盡管相對(duì)于伯克希爾哈撒韋公司，國(guó)內(nèi)的公募基金行業(yè)與其資金性質(zhì)不同，但巴菲特的投資理念對(duì)于大規(guī)模資產(chǎn)管理依然有可借鑒之處。

關(guān)于成長(zhǎng)與價(jià)值。巴菲特以投資成長(zhǎng)股、長(zhǎng)期持有出名，可口可樂等即是范例。但在沒有發(fā)現(xiàn)心儀的成長(zhǎng)型公司之前或者成長(zhǎng)股的價(jià)格不具備吸引力時(shí)，作為類現(xiàn)金組合管理，他也會(huì)買入回報(bào)低、風(fēng)險(xiǎn)小的價(jià)值型資產(chǎn)，如對(duì)鐵路的投資。這對(duì)我們的啟示是：當(dāng)市場(chǎng)成長(zhǎng)股普遍高估或沒有發(fā)現(xiàn)合適投資對(duì)象時(shí)，等待或持有類現(xiàn)金資產(chǎn)也是必然選擇。作為大型資產(chǎn)管理人，基金經(jīng)理如果不看估值只追求成長(zhǎng)，并沒有學(xué)到巴菲特投資的真諦。

關(guān)于核心配置與組合資產(chǎn)。從歷年的十大重倉(cāng)股來看，老巴組合中的消費(fèi)類是核心之核心，如2011年底十大重倉(cāng)股中包括可口可樂、寶潔、卡夫、沃爾瑪、好市多等。其次是金融行業(yè)，包括富國(guó)銀行、美國(guó)運(yùn)通、美國(guó)合眾銀行、VISA等。其余資產(chǎn)則主要是組合管理，當(dāng)年投資的中石油(甚至包括近年投資的比亞迪)，筆者認(rèn)為，均屬階段性參與，隨時(shí)見好就收，從此不再關(guān)注或評(píng)論。這啟示我們：資產(chǎn)配置應(yīng)注重核心與衛(wèi)星，核心資產(chǎn)是長(zhǎng)期超額收益的源泉，衛(wèi)星資產(chǎn)則注重對(duì)階段性投資機(jī)會(huì)的把握，以提高短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

關(guān)于資本支出型企業(yè)。雖然伯克希爾的核心資產(chǎn)幾乎從不涉獵重資本支出型企業(yè)，但作為組合管理，巴菲特依然會(huì)買入這類重資產(chǎn)股票，如美國(guó)鐵路，作為階段性的投資品種。世人熟知的巴菲特選股理念和標(biāo)準(zhǔn)，只是對(duì)伯克希爾的核心資產(chǎn)而言，并不是全部。

關(guān)于流動(dòng)性管理。伯克希爾的資金性質(zhì)比較封閉，老巴不用擔(dān)心資金的贖回，但他卻保持逾200億美元的現(xiàn)金，時(shí)刻等待新投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。這啟示我們：長(zhǎng)期持有一定的現(xiàn)金倉(cāng)位，并不意味著保守或低效率，而是為了把握未來的投資機(jī)會(huì)。 (易方達(dá)基金管理有限公司副總裁 陳志民)

[責(zé)任編輯：liliang] 標(biāo)簽：巴菲特 易方達(dá)基金管理有限公司 贖回壓力 

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