2011年05月21日 02:31
來(lái)源：i美股 作者：　　劉建位　　

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關(guān)注巴菲特股票投資的人很多，但關(guān)注巴菲特債券投資的人卻很少?？赡苣悴恢?，巴菲特管理的伯克希爾公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)，最主要的資金來(lái)源是保險(xiǎn)資金，而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身則要求巴菲特必須把大量保險(xiǎn)資金投資于債券等固定收益產(chǎn)品。

金融危機(jī)之后，巴菲特一直公開(kāi)聲稱，他預(yù)測(cè)未來(lái)將會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹。巴菲特說(shuō)：“美聯(lián)儲(chǔ)井噴一樣往經(jīng)濟(jì)中注入貨幣，才使我們的經(jīng)濟(jì)大廈免于徹底倒塌?！钡恰啊泿潘幬铩母弊饔玫耐{可能和金融危機(jī)的威脅同樣嚴(yán)重”?！按罅堪l(fā)行貨幣會(huì)有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)也有通貨膨脹的危險(xiǎn)。我們美國(guó)人有一個(gè)說(shuō)法是，沒(méi)有免費(fèi)的午餐，每件事都會(huì)有它的后果?！?/p>

投債喜歡揚(yáng)短避長(zhǎng)

在這種可能發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，巴菲特認(rèn)為投資股票肯定要比投資債券好得多。但是作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，巴菲特必須同時(shí)大量投資債券，在嚴(yán)重通貨膨脹的威脅下，應(yīng)該如何投資債券呢？

巴菲特最近三年年報(bào)披露的固定收益投資表明，按照公允價(jià)值計(jì)算，1年以內(nèi)的收益從13%猛增到21%，1至5年從42%略增至46%，5至10年則從12%略增至15%，而10年以上長(zhǎng)期債券則從15%猛降至9%。由此也可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特在固定收益投資上也非常明顯地?fù)P短避長(zhǎng)，這是巴菲特為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)后全球可能出現(xiàn)嚴(yán)重通脹而采取的債券投資對(duì)策。

巴菲特為什么在債券投資上投短避長(zhǎng)呢？

1979年，巴菲特當(dāng)時(shí)同樣面對(duì)嚴(yán)重通貨膨脹威脅。1974年到1979年的通貨膨脹率分別為11.0%、9.1%、5.8%、6.5%、7.6%、11.3%，之后1980年到1982年通貨膨脹分別高達(dá)13.5%、10.3%、6.2%。巴菲特在1979年致股東的信清晰地闡述了他應(yīng)對(duì)嚴(yán)重通貨膨脹的債券投資策略，總結(jié)成一句話就是首選可轉(zhuǎn)債，這對(duì)于當(dāng)前我們的債券投資很有參考。

投資10年以上長(zhǎng)債是嚴(yán)重錯(cuò)誤

1979年，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)在債券投資上遭受了異常巨大的損失，盡管按照會(huì)計(jì)慣例，允許保險(xiǎn)公司以攤余成本而非已經(jīng)損失嚴(yán)重的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量其債券投資。事實(shí)上，這種會(huì)計(jì)慣例可能是導(dǎo)致債券投資發(fā)生重大損失的主要原因之一。因?yàn)槿绻ｋU(xiǎn)公司過(guò)去被迫以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量，那他們可能會(huì)很早之前就注意到期限特別長(zhǎng)的債券投資合約的投資風(fēng)險(xiǎn)。

更具有諷刺意味的是，很多保險(xiǎn)公司斷定在現(xiàn)在的通貨膨脹時(shí)期原本一年期的汽車(chē)保單明顯很不合適，于是推出半年期的汽車(chē)保單作為替代。但是，同樣是這些保險(xiǎn)公司，在收到銷(xiāo)售6個(gè)月汽車(chē)保單的保費(fèi)之后，一轉(zhuǎn)身卻用剛收到的保費(fèi)去購(gòu)買(mǎi)30年或者40年的固定利率債券。

在當(dāng)前通貨膨脹肆虐的環(huán)境下，非常長(zhǎng)期的債券合約是目前還在定期發(fā)行的長(zhǎng)久期固定收益合約。購(gòu)買(mǎi)未來(lái)30年資金使用權(quán)的買(mǎi)方可以得到一個(gè)使用這筆錢(qián)每年支付的固定價(jià)格。相比較之下，購(gòu)買(mǎi)汽車(chē)保險(xiǎn)、醫(yī)療服務(wù)、新聞紙、辦公室空間或者任何產(chǎn)品或服務(wù)的購(gòu)買(mǎi)者，如果要求一個(gè)未來(lái)5年的固定價(jià)格時(shí)，肯定會(huì)被大大嘲諷一頓。在其他商業(yè)領(lǐng)域中，長(zhǎng)期合同的賣(mài)方，不是要求在某種程度上采取與物價(jià)指數(shù)掛鉤的定價(jià)方式，就是堅(jiān)持要求每隔一年左右定期重新評(píng)估有關(guān)情況以修改價(jià)格。

只買(mǎi)短期債券

巴菲特稱，“最近這幾年來(lái)，我們的保險(xiǎn)公司一直不是純粹長(zhǎng)期債券(straight long-term bond)(即不具有轉(zhuǎn)換權(quán)利或其他任何盈利機(jī)會(huì)的債券)的凈買(mǎi)入方。當(dāng)然，我們?cè)诩兇鈧I(lǐng)域有過(guò)幾次買(mǎi)入，但這些買(mǎi)入也被出售或到期所抵消。即使是在這一段時(shí)期之前，我們也從未買(mǎi)入過(guò)30年或者40年期債券，相反，我們努力集中買(mǎi)入那些期限更短而且有償債基金的債券或那些由于債券市場(chǎng)無(wú)效性而被市場(chǎng)相對(duì)低估的債券。”

“但是，我們的舉動(dòng)體現(xiàn)出來(lái)的只是溫和程度的謹(jǐn)慎，作為展現(xiàn)在我們面前的現(xiàn)實(shí)變化情況作出的反應(yīng)仍然并不足夠。當(dāng)別人昏昏沉睡的時(shí)候，盡管你是半夢(mèng)半醒，卻并足以安全保護(hù)自己。如果說(shuō)買(mǎi)進(jìn)30年或40年期債券是一個(gè)大錯(cuò)，那么買(mǎi)入15年期債券也是一個(gè)錯(cuò)誤，但是我們卻買(mǎi)了。我們犯下更嚴(yán)重的錯(cuò)誤。更慘的是，當(dāng)我們現(xiàn)在這種看法已經(jīng)成形時(shí)卻沒(méi)有賣(mài)出這些15年期債券(如果必要的話虧損也就應(yīng)該賣(mài)出)?！?/p>

最青睞可轉(zhuǎn)債

“為了和我們的保險(xiǎn)業(yè)績(jī)匹配，我們必須持有大量的債券或其他固定收益產(chǎn)品。最近幾年，我們的新增固定收益投資一直只限于可轉(zhuǎn)換債券。我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券具有的換股權(quán)，事實(shí)上使其債券部分實(shí)際存續(xù)時(shí)間比其到期條款約定的存續(xù)時(shí)間要短得多(我們選擇一個(gè)合適的時(shí)間通過(guò)把債券轉(zhuǎn)換為股份而中止債券合同)?！?巴菲特曾說(shuō)過(guò)。

“我們的保險(xiǎn)公司采取這種債券投資策略，未實(shí)現(xiàn)投資損失要比大多數(shù)財(cái)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司低很多。另外，由于我們對(duì)于股票投資的強(qiáng)烈偏好也會(huì)導(dǎo)致讓我們?cè)趥系耐顿Y比例要相對(duì)偏低。”

“盡管如此，我們?cè)趥顿Y上還是形成了一個(gè)大腫塊需要消腫，我們還覺(jué)得，和那些根本沒(méi)有注意到債券領(lǐng)域正在形成的問(wèn)題的保險(xiǎn)公司相比，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的嚴(yán)重性，但還是犯下錯(cuò)誤，這實(shí)在更不應(yīng)該?！?/p>

回顧我們過(guò)去在紡織行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們?cè)缇蛻?yīng)該認(rèn)識(shí)到，在潮水洶涌迎頭向我們沖過(guò)來(lái)時(shí)，再聰明的舉動(dòng)也是徒勞無(wú)功(就像我們買(mǎi)進(jìn)設(shè)置償債基金或其他投入特殊類型的債券)。

“我們嚴(yán)重質(zhì)疑，在現(xiàn)在這個(gè)美元幾乎可以確定會(huì)貶值的世界上，為什么以美元標(biāo)價(jià)的長(zhǎng)期固定利率債券還會(huì)繼續(xù)作為一個(gè)合適的商業(yè)合同？這些美元，也包括其他政府發(fā)行的紙幣，因?yàn)榫哂薪Y(jié)構(gòu)上的弱點(diǎn)，實(shí)在是不適合作為長(zhǎng)期的商業(yè)活動(dòng)參照物。如果這樣做的話，真正長(zhǎng)期的債券最終會(huì)變成廢紙一樣的投資工具，購(gòu)買(mǎi)30年或40年后到期的長(zhǎng)期債券的保險(xiǎn)公司將遭遇重大經(jīng)營(yíng)問(wèn)題甚至無(wú)法持續(xù)存活下去。同樣，我們也對(duì)自己持有的15年期限債券感到非常難受，而且每年都必須為這個(gè)錯(cuò)誤而付出導(dǎo)致我們能力下降的代價(jià)?！?/p>

“在我們持有的可轉(zhuǎn)換債券中，有一些看起來(lái)對(duì)我們具有非同尋常的吸引力，也和我們傳統(tǒng)的股票投資組合中很多股票一樣，具有同一種留存收益因素(對(duì)于這些可轉(zhuǎn)換債券可以轉(zhuǎn)換成的股票來(lái)說(shuō))。我們期望從這些可轉(zhuǎn)換債券中賺到錢(qián)(事實(shí)上，我們已經(jīng)在幾只可轉(zhuǎn)換債券上賺到了錢(qián))，我們也希望從可轉(zhuǎn)換債券這部分投資上取得的盈利能夠抵消我們?cè)诩兇鈧系耐顿Y損失?！?/p>

不做長(zhǎng)期放款人

巴菲特認(rèn)為，目前的利率已經(jīng)提高，比一兩年前體現(xiàn)出了更高的通貨膨脹預(yù)期。這種更充分體現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的利率也許會(huì)為債券買(mǎi)方提供充足的保障甚至超越充足水平的保障。“我們甚至可能因?yàn)閷?duì)債券不看好而錯(cuò)過(guò)債券價(jià)格大幅反彈的盈利機(jī)會(huì)。但是，我們不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格出售30年或40年后交貨的一磅喜詩(shī)糖果或一碼伯克希爾生產(chǎn)的布料一樣。同樣的道理，我們也不愿意買(mǎi)入長(zhǎng)期債券而以一個(gè)固定的價(jià)格出售我們未來(lái)30年或40年的資金使用權(quán)。我們總體上采取莎士比亞的《哈姆雷特》中大臣波龍尼(Polonius)的說(shuō)法(稍微有所修改)：既不要做短期的借款人，也不要做長(zhǎng)期的放款人?！?作者為匯添富基金管理公司首席投資理財(cái)師)