2011年12月31日 07:25
來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：喬嘉

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重慶啤酒(600132.SH)創(chuàng)造了今年市場(chǎng)的一個(gè)神話，8天下跌65%，市值蒸發(fā)了264.6億元。13年的疫苗故事就以此方式謝幕。雖然我們并沒有投資重慶啤酒，也沒有投資大成基金旗下的任何基金，但重慶啤酒作為一個(gè)負(fù)面投資案例還是值得我們深思和總結(jié)。

以主營業(yè)務(wù)為啤酒制造和經(jīng)銷的重慶啤酒在1998年收購重慶佳辰生物工程有限公司(下稱“佳辰生物”)。從而搖身一變以乙肝“疫苗概念股”出現(xiàn)在廣大的投資者面前。從此，圍繞重慶啤酒的故事再也不是人均酒精消費(fèi)的數(shù)據(jù)而是世界上有多少乙肝患者需要這個(gè)啤酒公司拯救的偉大理想。其后的13年里，重慶啤酒的股價(jià)一路飆升到近期停牌前的83.12元，相對(duì)應(yīng)的PE是188、PB是27.99。而燕京啤酒(000729.SZ)同時(shí)的PE為15.3，青島啤酒(600600.SH)的PE為19.8。高出10多倍的估值讓重慶啤酒出盡風(fēng)頭。

2011年11月25日重慶啤酒停牌，之后幾天里一切夢(mèng)幻都伴隨著Ⅱ期臨床研究的結(jié)果付諸東流。

首先我們需要給重慶啤酒這個(gè)投資項(xiàng)目做一個(gè)職業(yè)的定義。在任何一個(gè)職業(yè)的投資機(jī)構(gòu)這類操作都屬于事件博弈項(xiàng)目(Event Driven)。它的基本概念應(yīng)該是保守的現(xiàn)有主業(yè)的確定性基礎(chǔ)估值+不確定的博弈部分估值。而第一部分非常簡(jiǎn)單可以用現(xiàn)金流、分紅等絕對(duì)估值法或以PB或PE為主的相對(duì)估值法。第二部分則是一個(gè)期權(quán)的估值概念。在評(píng)估期權(quán)部分時(shí)，我們可以較為理論的B&S估值法。而在這個(gè)案例中簡(jiǎn)單的二選一的邏輯就可以實(shí)現(xiàn)我們對(duì)重慶啤酒的估值。

其次在定義后，我們先把重慶啤酒估值中的第一部分——保守的現(xiàn)有主業(yè)的確定性基礎(chǔ)估值大致計(jì)算出來。下表是較為簡(jiǎn)單的一個(gè)相對(duì)估值表：

從上述數(shù)據(jù)估算，重慶啤酒保守的現(xiàn)有主業(yè)的確定性基礎(chǔ)估值應(yīng)該在83.12元最高價(jià)格的1/10至1/7之間。那么其相對(duì)應(yīng)的價(jià)格是8.31元至11.87元。換句話說，如果重慶啤酒的期權(quán)價(jià)值完全蒸發(fā)，那么86%至90%的股票價(jià)格跌幅是合理的。

再次，我們計(jì)算一下如果重慶啤酒疫苗成功的話，它的理想價(jià)格應(yīng)該在什么位置。2011年10月30日廖萬國撰寫的《重慶啤酒：市場(chǎng)潛力預(yù)期由1.2億人口向3.5億人口轉(zhuǎn)變》中投資建議：強(qiáng)烈推薦(維持)。上調(diào)公司2011年、2012年及2013年EPS為0.43元、0.5元和0.57元。我們認(rèn)為治療用合成肽乙肝疫苗將可能成為治療乙肝疾病革命性的藥物及首選藥物，且有可能在2013年國內(nèi)上市，并于2015年全球上市，面臨3.5億乙肝人口其市場(chǎng)潛力巨大，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

而當(dāng)時(shí)重慶啤酒的股價(jià)已經(jīng)維持在65元左右，對(duì)應(yīng)2012、2013年的PE高達(dá)130倍，顯然也不低。這里最重要的是如果實(shí)驗(yàn)成功價(jià)格在65元左右的股票已經(jīng)包含了直至2013年的EPS增長(zhǎng)率。所以，投資者在65元以上購買重慶啤酒時(shí)實(shí)際上購買的是2014年以后的未知增長(zhǎng)率。如果我們以3年預(yù)期為投資群體的有效預(yù)測(cè)能力邊沿的話。那么，65元以上購買重慶啤酒已經(jīng)是沒有意義的純博弈。而且，具體大家在博弈什么好像已經(jīng)不再重要。更何況是26%溢價(jià)之后每股82.13元的高價(jià)。

最后，讓我們用理性的預(yù)期收益計(jì)算法來考核這個(gè)投資項(xiàng)目。假設(shè)成功和失敗的概率分別都是50%這樣的公平概率。如果失敗后的損失是86%至90%(82.13元跌到8.31至11.87元)，那么這個(gè)項(xiàng)目在成功后的收益必須是同樣高，否則在綜合計(jì)算后其理性的預(yù)期收益將是負(fù)數(shù)。但是，我們已經(jīng)證明了在65元的高價(jià)格時(shí)，重慶啤酒的估值中已經(jīng)包含了我們理性投資者可以預(yù)見到的(三年內(nèi)的)所有利潤(rùn)增長(zhǎng)。所以，如果我們可以說在失敗的情況下，其預(yù)期收益是10%的話，那么這個(gè)項(xiàng)目的綜合理性預(yù)期收益應(yīng)該是-90%×50%+10%×50%=-38%。

當(dāng)面對(duì)失敗后將會(huì)面臨90%的跌幅的情況下，職業(yè)投資者不應(yīng)該盲目地以如果結(jié)果成功后的無限漲幅作為投資的基礎(chǔ)，因?yàn)檎l也賠不起90%的資金。這時(shí)，作為一個(gè)職業(yè)投資者，成功與否的概率應(yīng)該是研究的重點(diǎn)。而更加重要的是自己投資頭寸的控制。類似的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目從個(gè)體項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的角度應(yīng)該被列入最大風(fēng)險(xiǎn)一欄。因?yàn)樗坏┦【蜁?huì)造成超過50%的損失。而在重慶啤酒這一案例中，如果失敗超過70%損失概率是近乎100%的高位。這是一個(gè)任何理科大學(xué)生都學(xué)過的條件概率的基礎(chǔ)理論。可在中國資本市場(chǎng)，好像無論什么理論都只是理論。像這樣的例子不僅僅是重慶啤酒，曾經(jīng)的大元股份、*ST昌九等都曾經(jīng)給投資者帶來類似的痛苦。 (作者為北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān))