2012年04月25日 05:40
來源：上海證券報 作者：熊錦秋

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去年底《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》向社會公開征求意見，有人曾建議將“不支持”借殼上市修改為“不允許”，看來深交所部分吸納了這個意見，《方案》最終稿仍是“不支持”。細讀上周發(fā)布的新《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，為了嚴(yán)控借殼上市，確實下了不少功夫，措施包括新增 “暫停上市公司申請恢復(fù)上市的條件”，要求公司在暫停上市期間主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生重大變化，并具有可持續(xù)的盈利能力等。

上述規(guī)定確實增加了借殼后恢復(fù)上市的難度，但并沒有徹底堵上創(chuàng)業(yè)板借殼上市后門。比如，甲網(wǎng)絡(luò)上市公司連虧三年被暫停上市，如果經(jīng)營業(yè)績尚可的乙網(wǎng)絡(luò)公司收購甲公司的足夠股份，然后再將乙公司資產(chǎn)注入，只要在一年內(nèi)完成這些操作，那么修葺一新的公司又可能重新滿足上市條件，就可恢復(fù)上市。也就是說，今后創(chuàng)業(yè)板借殼上市，只要不跨行業(yè)借殼即可，這與目前主板的借殼上市也沒有太大區(qū)別，恐怕很難杜絕借殼上市的弊端。

本來，股市是上市公司比拼經(jīng)營管理水平的競技場，但借殼上市保留，使得上市公司的實質(zhì)內(nèi)容的變化可以不經(jīng)過公司辛苦經(jīng)營得來，而可以通過借殼這類天外飛仙手段得來，評判上市公司的標(biāo)準(zhǔn)體系也就不復(fù)存在。由于借殼上市，目標(biāo)公司股價存在巨大波動牟利空間，由此滋生出內(nèi)幕交易、利益輸送以及多種腐敗行為。比如有的國企雖然各方面條件都可走IPO正門堂堂正正上市，但它卻可能走借殼上市之途。國企資產(chǎn)是國家的，即便借殼上市門檻基本與IPO趨同，而借殼上市還需承擔(dān)殼公司的沉沒成本、借殼上市比IPO上市成本更高，但有的國企仍有借殼上市動力，不排除內(nèi)幕交易者借此中飽私囊。

其實，之前借殼上市做法一直有違反法律法規(guī)的嫌疑。正如上證所指出的：核準(zhǔn)發(fā)行并上市的對象是特定的主體，當(dāng)該主體不具備上市條件后即應(yīng)退市，而欲“借殼”的公司應(yīng)按照核準(zhǔn)的條件自行上市。目前一些問題公司在暫停上市期間，力推資產(chǎn)重組，使得公司的本質(zhì)內(nèi)容發(fā)生巨大變化，早已不再是原來所核準(zhǔn)發(fā)行的特定主體，而在重組基礎(chǔ)上再恢復(fù)上市資格，其上市的法律內(nèi)容已有了根本變化，這無異于偷梁換柱。

當(dāng)然，有些上市公司推動實質(zhì)性重組目的是為了提高企業(yè)競爭力，這是應(yīng)該鼓勵的；而困難公司實施實質(zhì)性重組也可能是為了提高競爭力，如果是為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢保住上市資格，有些做法也無可厚非。問題是，該如何掌握好既允許實質(zhì)重組、又禁止偷梁換柱的借殼重組的平衡呢？

對此，筆者的看法是，我國香港股市的做法值得借鑒。香港2004年專門修改《上市規(guī)則》，規(guī)定凡是企業(yè)一旦注資規(guī)模構(gòu)成“非常重大的收購事項”，比如未來收購或注入資產(chǎn)凈值相當(dāng)于殼股本身凈值的一倍或以上；或是這些注入資產(chǎn)所貢獻的盈利為原殼股的一倍或以上等，將成為反向收購個案，注入資產(chǎn)必須當(dāng)新上市公司處理，此類交易所涉及的相關(guān)注入資產(chǎn)，將要通過等同新上市公司上市的審批程序。這也就是說，上市公司在保持上市資格的前提下，應(yīng)對公司重組所能注入的資產(chǎn)有一定限制。當(dāng)前A股市場小殼公司被大公司借殼裝進大資產(chǎn)的做法，就存在非常大的制度漏洞，入主企業(yè)耗費一定的買殼成本，將來能裝入的資產(chǎn)卻沒有限制，由此買殼方可獲得巨量的上市股份，借殼上市就有利可圖，更何況借尸還魂式的重組還將顛覆市場的游戲規(guī)則。

事物總是在發(fā)展變化的，上市公司同樣如此。有關(guān)部門核準(zhǔn)發(fā)行并上市的對象是特定的主體，這個主體也會隨時間有所變化，有的是內(nèi)因引起，有的是外因引起，當(dāng)然可以允許引入適度的外因助推公司向好的方向變化，但必須有個限度；只有這樣，上市公司這個主體才能確保最起碼的穩(wěn)定，市場才能對上市公司作出較為準(zhǔn)確的評價。這是禁止借殼上市的最根本理由。