鳳凰網財經訊 6月28日，上海多層次藍籌市場建設論壇在北京國際會議中心舉行，證監(jiān)會領導、上交所領導和知名投資人齊聚一堂，本次論壇主題是企業(yè)融資、機構投資與上證指數，鳳凰網財經進行全程直播。
以下為上交所產品開發(fā)部總監(jiān)助理湯弦發(fā)言實錄：
主持人：謝謝劉總，下面演講的是上交所產品開發(fā)部總監(jiān)助理湯弦，他演講的題目是“指數產品促進上海基金市場”，歡迎！
湯弦：我今給大家的報告主要是指數產品，在上海交易所交易的主要是ETF的回顧與展望。主要面臨的挑戰(zhàn)和問題，我也想借助業(yè)內的專家多出一些主意，把我們的品種做得更好，能滿足大家投資策略的需求。第二部分講一下展望，目前我們能想到的，能做到的工作，以及中長期交易所的計劃和規(guī)劃。
規(guī)模和挑戰(zhàn)，2009年ETF交易量在亞太地區(qū)排第一，超過了港交所，所以我們與港交所一些專家交流的時候他們也非常驚訝，說你們沒有做市商制度，交易量居然能夠超過香港，但在2010交易量已經有所下降了，我們設計的產品在國際上得到認可，每年在專業(yè)機構頒發(fā)的ETF產品方面的獎項，交易所都能獲得一些獎項。但今天不是談這些東西的時候，主要是看一些問題，如何解決這些挑戰(zhàn)。
這是通過一些現象體現出來的，我們觀察現象是后續(xù)一些ETF產品規(guī)模越來越小，流動性總體比較差，根據這個情況，我們也想了一些辦法，但要到市場一線去了解一些情況。所以，交易所也和同事一起組織到營業(yè)部去調研，所以，我下面的結論不是個人的想象，是我們一首調研的結果。上周開始我們在重慶跑，跑了七家營業(yè)部，我們想向基層了解情況，投顧怎么樣與客戶互動等等工作。
我們甚為目前造成這種現象有幾個原因，一是市場對這個產品的認知度遠遠不夠，我們根據初步統(tǒng)計，參與過ETF交易的交易所可能只有一百多萬戶，交易所有效開戶五千多萬，再說一個大數一億，這個產品的參與度只有1%—2%，所以市場對這個品種的認識是遠遠不足的，造成不足的主要原因是基層的投顧人員對ETF投資策略工具性的掌握是不夠的。我們去了一些營業(yè)部，有些營業(yè)部對ETF的認識非常偏頗，他認為ETF只是短期博反彈的工具，獲得平均大盤收益就趕快搶ETF，這只是一種投資策略。但實際上ETF投資策略太多的，今天是一個難得的機會，根據你現在的研究，個股兩天之后會大跌，這可能是私人的信息，市場沒有反映出來，這又是成分股，請問怎么賺錢？在市場上沒有任何賣空工具的情況下，這個品種具有特殊性，這是個股賣空，大盤賣空呢？兩天以后大盤大跌呢？股指期貨投資比較困難，又有杠桿又有門檻，做交易不容易，通過ETF賣空大盤，比如兩天以后指數大跌我能賺到錢，不是跑掉，跑掉不算。我現在手上沒有審核存貨，但我知道兩天之后大跌能賺錢。對這些操作方法不知道的話，必然造成對ETF的理解非常偏頗，基層對客戶介紹的時候乏善可陳，前期的下跌，客戶說我怎么操作，唯一的操作就是不操作。大家可以看到，交易萎縮都非常得厲害，對基層工具性的東西掌握遠遠不夠。這是對基本的工具掌握不夠。市場機構的重視程度和支持力度是源源不夠的，券商支持角度來講，上海交易所2008年發(fā)出通知，ETF申贖費會返還給券商，我們只返回給總部，而沒有返回給營業(yè)部，交易所返回的這個錢返回到基層，基層這個積極性也沒有?？蛻粝蛭伊私馇闆r的時候，我也沒有推薦意愿。
首先券商激勵、重視品種怎么做，而且對投資策略認識是嚴重不足的，對于基金公司來講，這可能也是有些問題的，后續(xù)ETF指數投資后續(xù)人才方面我們感覺也不是很夠，和主動基金的重視程度，很多公司還是有很大的差異。
基層人員由于對產品的了解缺乏認識，所以他發(fā)展私募基金、發(fā)展它的客戶局限性很強，我們有一個強烈的對比。在重慶西南證券匯豐有一個營業(yè)部，有比較好的例子，有一個客戶交易量占到營業(yè)部8%，一年交易量數億，因為用的策略比較多一點，比較熟練一點，但別的營業(yè)部占比非?？蓱z，可能就千分之幾，所以我們與投顧交流的時候，一線營業(yè)部人員希望通過基金公司或相關機構進行，所以他們對工具性的認識遠遠不足。
基金公司往往與券商總部打交道，與產品銷售末端認識不足，基金公司在銀行渠道做得好一點，賣一個基金產品往往對基層營銷人員培訓做得比較到位，但ETF完全是券商類的產品，往往基金公司與總部溝通比較多，與基層溝通是不太多的。正是因為這些原因，造成投顧博反彈的時候也是上證180，后面發(fā)的產品是不知道的，造成后續(xù)ETF，現在我們有20只ETF，這些原因可能會造成整個后續(xù)ETF產品的發(fā)展有些乏力，流動性也比較差。
ETF這個產品過于單一，高度同質化，基層的ETF說一推介，如果到很好的行情，我可以向客戶進行很好的推介，基層的投資就好做很多，現在純粹的個股很難做。這和我們的監(jiān)管審批都有關系，基金公司對行業(yè)的ETF也很有興趣，為什么他們的創(chuàng)新動力(310328,基金吧)不足？與這個通道有關系，行業(yè)ETF一做就是十個、二十個，行業(yè)政策是給少數幾家公司，通道一個一個放，這樣變成了基金公司說我什么時候能做行業(yè)?，F有的約束造成公司的創(chuàng)新不足。
內部配套缺乏。國外ETF是自然融券的標的，這個工作我們還會做，今年有可能突破。期貨現在推指數期貨還是個股期貨？作為融券標的，先推ETF還是先推個股，道理也是一樣的，當然先推ETF，而且與現有融資融券業(yè)務是完全質的改變，轉融通公司出來之前，現有基金公司與客戶就是互為對手盤，基金公司融券，客戶賺到錢，下跌的話，基金公司就賠掉了，所以，證券公司拿出非常少的券源來，整個市場做不起來，因為是券源不可能的問題?，F在股指期貨理論上可以做到，我用股指期貨做貝它，拿一個存貨，通過動態(tài)調整，個股也可以融給客戶，風險也對沖掉了，當然市場還不成熟，用貝它進行對沖還不是很靠譜。如果有ETF，結果完全不一樣，我是券商完全可以拿ETF的庫存，深圳拿一點，上海拿一點，股指期貨對沖不掉，自營每年賺5%的利息，我可以把券源融給客戶，整個業(yè)務可以做起來?，F在很多個股轉融通之前整個融券業(yè)務開展不起來，所以ETF作為融券標的會對整個融券業(yè)務交易量有質的提升，而且ETF作為融券標的，并不是說我們屁股指揮腦袋，好像我們做與ETF有關的工作，所以鼓吹ETF做融券標的，實際上ETF做融券標的牽涉到整個金融市場的系統(tǒng)風險。現在股指期貨可以做溢價套利，股指期貨拉得很高的時候，賣空ETF，做無風險套利，利潤就拿到了，如果進來幾個大鱷，我們與美國幾個大基金公司交流，他們說出來之后，股指期貨拼命往下砸，沒有辦法。1987年香港發(fā)生過，美國崩盤，一天下跌了23%，但沒有影響美國股市的正常運作，市場是延續(xù)的，紐交所正常開市。香港不一樣，那天崩盤以后，港交所關門四天，那天出來一個著名的戴維斯報告，給了一個結論，香港的現貨不能賣空，股指期貨往下一砸以后它的現貨沒有聯(lián)動，香港關門四天把風險避過去。
我們的市場也一樣，如果讓幾個大鱷進來，它的空頭襲擊的操作策略還是可以成立的。融券ETF作為標的，這種假設不成立，無數的買盤進去，無數ETF放空，這還是無風險套利，現貨不能很好做空的話，股指期貨還會無限往下砸，股指期貨作為標的不僅關系到產品的事情，也關系到整個市場風險的問題。
作為做市商，現在ETF沒有做市商，港交所現在有點羨慕我們，認為你們沒有做市制度，券商沒有存貨，拿標的，怎么規(guī)避風險，我們認為這個事情可以提上議事日程，我們做了基層調研，券商營業(yè)部非常樂觀，說ETF只要作為融券部門一個事兒，營業(yè)部就會放開，整個行業(yè)的結局會根本不一樣。
舉個例子，如果是T+0我今天買一個ETF，賣一個ETF會造成什么系統(tǒng)風險？不會造成什么系統(tǒng)風險，但這可以推進，T+0給ETF是沒有任何問題的。但我們可以有變通的策略，假如ETF作為融券標的，廣大散戶可以做T+0，而且當天漲跌就可以賺，一手就可以做，比如今天是一個下跌市，我用信用掌控先賣空ETF，第二天普通賬戶轉回來，這樣賺一個差價，普通賬戶買一手，信用賬戶放空一手，第二天普遍賬戶轉到信用賬戶?？雌饋韺蛻舻某杀痉浅Ｉ?，但恰恰是連續(xù)的，一年下來就是10%的無風險收益，純粹是收錢，整個信用交易自營部門都會有非常大發(fā)展。
我們有幾個具體的問題想討論一下，如果大家有什么問題可以向我這邊反饋。我們在調研的時候他們提到一個券商的申贖資格，ETF以及交易上的資格，我們的流程是基金公司與券商去談，一般來講是商業(yè)利益交換，券商幫我基金公司有個底線，賣了多少，我把這個資格給你，現在我們去營業(yè)部調研，營業(yè)部反映上證50ETF或上證180ETF，大家申贖資格沒有拿下來，涉及到客戶的操作，他申贖不了，涉及到客戶的權限。大家?guī)臀覀兿胂朕k法，有沒有要考慮這方面的利益，如果按前三年現有規(guī)則，幫我賣多少給你這個資格，過了三年之后所有券商都可以做到，因為這種限制沒有必要，因為很多客戶對這個感興趣，但因為券商資格問題，很多人做不了。
我們做調研還發(fā)現一個問題。比如說程序化交易的輔助軟件，這是比較簡單的東西，一個客戶想一鍵式買入一個股票，這是券商提供的功能，一鍵式服務，美國不僅做股票還做期權，一個看漲，一個看跌，做個相反的交易，只要波動率變大我就賺錢，它所有的期權買入，你可以打一個包，付一筆傭金，就可以買入很多的期權。
股票很簡單，一鍵式的買股票多少，券商給我一個報價，一鍵式服務。造價不復雜，但很多券商應約部和基本功能沒有提高，里面涉及到成本的問題。據我所知，有些總部做得非常好，不僅是程序化交易，套利等都在普遍使用，里面有很多工作要做，我們了解下來，他們從國外購買，他們是一個營業(yè)部對一個客戶花1.5萬，如果光一個客戶軟件就10萬，這個成本太高了。
T+2融券，怎么通過大盤放空個股，有一個朋友看空山東黃金，T+0這一天，他用ETF黃金，用現金替代的方式，換做股票，通過ETF出去，得到的是T+0的價格。兩天以后根據現有T+0的規(guī)則，基金經理是T+2，這是個潛規(guī)則，兩點半到三點補券，T+0是58元，T+2的時候跌到51元，私募在這兩天股票可以賺6、7元，它的量又很大，通過它的下跌可以做空個股賺錢，基金經理不遵守這個規(guī)則，在T+1一大早就把客戶補上了。私募很惱火，投訴到交易所，交易所跟基金經理溝通，他不知道客戶就是上帝，態(tài)度也比較蠻橫，說愛怎么干就怎么干，T+2融券說是可以的，但和別的基金不一樣，別的基金是到T+2才補，結果這么一弄，私募幾百萬的利潤就沒，他就非常生氣，讓我們這邊處理。如果在兩點半到三點補券，一些基金公司擔心大跌風險。
一些基金公司不知道客戶的需求和做這個產品的目的是什么？會根據自己想干什么就怎么干，這個產品肯定做不下去，客戶說我玩不起就躲不起，就不玩這個產品好了，這個交易量很大，這個事情就非常低調。我們也想問一下業(yè)界的意見，原來這方面交易所是沒有規(guī)則化，現在應該是什么樣的規(guī)則。跨境ETF更依賴于這個規(guī)則，因為只有這個規(guī)則明白，內盤外盤對沖的事情才好做，如果基金公司跟你亂弄，你很多事情就做不了。
展望，目前我們能做的幾個工作以及我們的規(guī)劃。
近期，1、我們深入調研，加大市場推廣力度，交易所今年有計劃做一些推廣，尤其對廣大投資人投資策略的分布，投資者基本不知道怎么玩，除了博反彈，除此之外什么都不知道，這就是欠缺很大。
2、推進制度紅利的達成，ETF產品看起來就是一個指數基金，簡單也簡單，但和一般指數基金最大的差別是它有大量的紅利，一般指數基金沒有，太多的指數基金有紅利。T+0交易成立不成立都無所謂，變相是T+0，做市商、很多券商、銀河也一直在積極研究這方面的東西，這些東西推出之后怎么配套，券商多了盈利模式，又增加了市場流動性，這肯定是流動性措施。
3、開發(fā)新的指數資源?，F在基金公司非常推崇指數基金或量化指數，指數基金與市場幾大機構有很多合作空間，券商有好的投資策略，只要是按計劃的，定下來的就可以變成指數，讓基金公司來用。這也有很大的運作空間。
4、加強ETF運作風險的控制。ETF對基金公司后臺運作要求比較高，基金公司也出過一些問題，最主要的是把一個清單算錯了，這是應該的。就像銀行一樣，給一個人匯錢，結果多匯了一個零，這肯定是巨大的風險事件。
5、我們想進一步推動券商及基金公司有關方面工作，營業(yè)部方面的激勵機制，包括基金公司可能要建立ETF人才儲備機制，我們也在想是不是以后要搞一個培訓，大家互相交流。
最后，我們希望充分ETF投資者反饋，客戶與基金經理投訴，哪怕客戶做錯了，基金經理的態(tài)度也要好，態(tài)度不好就很要命了。
6、技術標準。ETF申贖清單細節(jié)處理可能不一樣，停牌、現金替代有處理方法不一樣。
7、監(jiān)管方面，有大量的空間可以做，前面楊宇楊總提到社保，實際上社保對ETF非常感興趣，比如50ETF每天進去5億，出來5億，進出10億，對市場根本沒有什么沖擊，沒有人知道，所以他們非常喜歡，比如保險基金也非常喜歡這個品種，里面有大量的工作可以做。保險公司做ETF申贖，我覺得是很奇怪和納悶的事兒，保險公司可以做申贖ETF基金，為什么不能做ETF呢？《基金法》基金不能買賣基金，但ETF非常特殊，它是指數，非常透明，放開ETF，做相關產品可以有很大的空間可以做。現在指數就一個通道，我們也希望以后指數內部也有更多的通道。
8、我們希望在業(yè)內更多開展溝通研討的機制，加強清算指導方面的研究，提升各參與方的專業(yè)能力，預估現金和結算現金有微小的差別，去營業(yè)部交流的時候他們也有反映，很多客戶做ETF申贖成本不能確定，過了兩天才能確定，模塊不清楚，這個東西不確定我就不做了，這和理解有關系，和我們的工作不到位有關系，下一步我們私募基金可以參與這個產品，但對細節(jié)要有深入的了解，無數的投資策略可以基于ETF來做，不是博反彈，而是投資策略多。上次我們部門做了統(tǒng)計，主流的ETF產品可以有12、13種，再組合一下，投資策略可以非常非常多。
9、我們想引導私募基金以及市場機構專門從事ETF以及相關產品的交易。通過這個可以開啟中國對沖基金新的時代，大家知道，股指期貨標的太大100萬，不太好做，它只是滬深300，ETF出來以后，如果有一些行業(yè)ETF能做空，基準指數ETF做空，大家就可以做絕對收益。如果做某一個行業(yè)的個股，再放空某個行業(yè)的個股，融券標的，可以獲得個股的阿爾法，也可以做個股的絕對收益，做多一個個股，放空一個上證50或180，對沖系統(tǒng)風險，獲得收益。而且這個優(yōu)勢是非常強的。
現在我們的股指期貨保證金系統(tǒng)不行，假如做一個期限套利，一個ETF賣100萬，股指期貨放空一手要另外占用18萬，也就是說118萬才能構造一個對沖組合。國外肯定不是這么做，資金效率太低了，國外是現貨可以直接沖抵保證金，我買了100萬的ETF，就是100萬的保證金，折算就90多萬的保證金，而我們現在還要額外再交錢，市場投資套利效率非常低。
ETF一旦能作為融券標的沒有交易量的限制，一手就可以，幾百元就可以放空，這是一個很好的工作，我們要做好準備，今年這個議題有可能破題。
市場的品種非常單一?，F在機構投資很頭痛的一個問題是投資品種過于單一，很多東西想玩玩不了，沒東西，交易所從產品部角度，ETF產品本身有一個規(guī)劃，這個規(guī)劃可能有交叉，也不是絕對的一步步來，現在我們有的還比較單一，只有單市場的ETF，跨市場和跨境的還在研究，包括跨系統(tǒng)的ETF也在研究，但是這可以和大家說一下，即使是單市場的，現在主要集中在風格的ETF，行業(yè)的ETF還非常少。跨市場的可以做的非常多，可以把深圳的股票包進來。從戰(zhàn)略角度講跨境是非常有意義的事兒，它和國際板有點不一樣，我認為核心不一樣是定價機制，跨境ETF肯定是跟著凈值走的，我們設計的產品也會跟著凈值走，跨境的已經主要不是為了引進海外的藍籌、標普500、道瓊斯、H股，以后A股的投資人也可以方便買賣，可以做多和做空。跨境ETF和現有QDII根本不同就在此，QDII是逼著中國老百姓給外國人抬轎子，以后這個做了以后，跨境ETF也可以做，有定價效率、資金使用率方面會有很大的不同。
最大的區(qū)別是，國外的固定資產通過跨境ETF可以發(fā)展。假如我們可以做一個黃金ETF，我們想做黃金，現在的渠道不是很通常，與石油ETF，我是一個企業(yè)的用油大戶，要對沖風險，有時候要做多石油，有時候要做空石油，需要一個品種，在國內開發(fā)叫跨系統(tǒng)，不是證監(jiān)會一家可以搞定，比如黃金要在黃金交易所開通，期貨的在期貨交易所開通，中小散戶可以參與，真正商品的ETF，包括農產品ETF。如果在國內做就是跨系統(tǒng)的ETF，但在國外，協(xié)調溝通的成本相當高，如果通過跨境ETF相對比較簡單，因為國外都是現成的，不僅有所謂商品、農產品，包括水資源、木材你想買ETF全都有，摁一個鍵，所有的ETF產品都到位。國內資產證券化比較困難的東西可以通過國外ETF跨境交易方式引進來，給國內做資產配置。券商、投資機構的主流策略，不是自己腦子里想今天這么干，明天那么干，你要有投資紀律的，固化下來就是指數，這樣就可以根據這個指數發(fā)一個產品，這是準指數的ETF，量化、策略化的ETF。
我們還在研究的是分級的ETF，深圳的分級基金大家很清楚。分級的標的來講，ETF比現有一般式開放式更為合適，ETF制度足夠透明，交易非常及時，可以在盤中可以買賣，覺得大盤反彈，把ETF分為A和B，把A固定收益拋掉，B可以持有買賣杠桿。這種套利效率和資金運用效率、定價效率非常得高，我們非常希望推動這個產品。還有杠桿ETF、反向ETF，滬深300ETF等，這些會運用到股指期貨來做，目前杠桿ETF因為技術不成熟的問題還沒有辦法做。
現有的股指期貨不足夠強大，它的每天結算價怕人為操作，所以他每天不是收盤價，而是用均價，均價是歷史價格，基金凈值怎么計算成了問題，用收盤價算還是結算價算。2003年美國“共同基金盤后交易丑聞”導致巨大系統(tǒng)性風險，為什么杠桿在反向ETF在我們市場可能還不夠成熟，因為股指期貨品種還沒有足夠強大到尾盤價格操縱不了，股指期貨資金量非常大，往上拉10個點，往下打10個點沒有什么問題，但把這些東西做到基金里會變成很大的系統(tǒng)風險，很大的問題。中間是ETF，上面是ETF衍生出來的產品，還有一個ETF期權，就是說這個東西天然是上交所來做，深圳只能做純指數的，ETF是實務的東西，ETF期權和指數期權和保證金系統(tǒng)核心不一樣，ETF要額外拿出錢做保證金，資金效率有著根本的不同。ETF系列和ETF衍生產品，整個ETF市場會相當完善，我們認為這個市場可以給大家提供非常多的投資機會。
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