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2011年06月26日 17:11
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鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2011年6月26日“2011中國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展論壇”在北京香格里拉飯店二層新閣大宴會(huì)廳召開(kāi)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)全程直播。

以下是多層次資本市場(chǎng)下的PE發(fā)展機(jī)遇文字實(shí)錄。

霍學(xué)文：我們下午第一階段的論壇即將開(kāi)始。第一階段的主題是有關(guān)股權(quán)投資市場(chǎng)監(jiān)管與發(fā)展方面的問(wèn)題。我首先介紹一下參加今天下午這組討論的嘉賓：中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任王歐。北京大學(xué)金融系主任、教授、博導(dǎo)何小鋒。香港創(chuàng)業(yè)及私募投資協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)陳鎮(zhèn)洪。臺(tái)灣并購(gòu)與私募股權(quán)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)黃齊元。

這組的特點(diǎn)是來(lái)自港臺(tái)的兩位，來(lái)自北京的或者是大陸的兩位。我們角色比較齊全，有自律組織，有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還有大學(xué)教授。大學(xué)教授既是自律組織的負(fù)責(zé)人之一，同時(shí)也是常年從事這個(gè)方面研究的。我想就中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)如何監(jiān)管，如何通過(guò)監(jiān)管促進(jìn)股權(quán)投資更快、更大的發(fā)展，上午我們領(lǐng)導(dǎo)的演講和方風(fēng)雷主持的嘉賓的討論，都得出了一個(gè)基本的結(jié)論。一個(gè)是中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)需要大發(fā)展。第二，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)需要規(guī)范發(fā)展。第三，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)需要政策支持。第四，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的資金需要流向中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。第一位先請(qǐng)教授談一談他的觀點(diǎn)。大家歡迎。

何小鋒：這個(gè)專題談的是發(fā)展環(huán)境和立法展望。我想立法展望，留著給王歐講。

首先關(guān)于監(jiān)管環(huán)境，我認(rèn)為PE的監(jiān)管，它整個(gè)體系應(yīng)該是這樣的一個(gè)理念，就是政府監(jiān)管為輔，行業(yè)自律為主的一種軟監(jiān)管模式。而政府的監(jiān)管，實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)在做了，并沒(méi)有說(shuō)政府監(jiān)管是缺失的。主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)是多環(huán)節(jié)分工人的監(jiān)管。比如說(shuō)PE一注冊(cè)它就有工商行政管理局監(jiān)管。PE如果想吸收保險(xiǎn)公司，保監(jiān)會(huì)要監(jiān)管，吸收券商的錢，證監(jiān)會(huì)要監(jiān)管，吸收國(guó)企的錢，國(guó)資委要監(jiān)管。PE要跟外資合作，商務(wù)部外管局也要監(jiān)管。

監(jiān)管還有第二個(gè)層次，就是中心城市的地方政府。PE的監(jiān)管，在地方政府，可以發(fā)揮很大的作用，這是我們通過(guò)前幾年的實(shí)踐看到的。比如說(shuō)北京市PE發(fā)展，很大程度上是在北京市政府金融工作局以及中關(guān)村、海淀區(qū)等等這些政府的支持、服務(wù)和監(jiān)督管理這方面，推動(dòng)了PE的發(fā)展。所以我認(rèn)為中心城市的政府履行了職責(zé)，這個(gè)城市就會(huì)城市PE和VC的中心城市，得到巨大的發(fā)展。相反有一些城市，到現(xiàn)在有限合伙制的PE，還受到歧視，還不受理注冊(cè)。有一些政府的有關(guān)部門，老自作聰明，老認(rèn)為合伙企業(yè)有什么什么問(wèn)題，甚至有些指責(zé)全國(guó)人大起草發(fā)布的《合伙企業(yè)法》。結(jié)果耽誤了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。我認(rèn)為這個(gè)一定要改變過(guò)來(lái)，就是對(duì)有限合伙企業(yè)，我們必須認(rèn)識(shí)到這是比公司還要古老的一個(gè)企業(yè)組織形式，甚至在形式上，有限合伙企業(yè)絕對(duì)量都多于公司的絕對(duì)量。但是在我們很多城市，有一些還不讓注冊(cè)，我們有一些政府官員，實(shí)際上還對(duì)它持有歧視的態(tài)度，我認(rèn)為這是不應(yīng)該的。

第二個(gè)就是文化環(huán)境。PE發(fā)展需要有一個(gè)好的人文環(huán)境，包括輿論環(huán)境。我們有一些媒體或者是輿論部門，對(duì)PE的了解并不深入，而杜撰了一些說(shuō)法，甚至成為一種炒作的一個(gè)話題，比如說(shuō)全民PE、草根PE、PE腐敗等等這些叫法很多。有一些叫法顯然就是背離了常識(shí)的。比如說(shuō)草根PE，PE怎么能夠跟草根聯(lián)系在一起？這種忽悠草根PE的概念，實(shí)際上很容易為非法集資找到依據(jù)。我們的PE，每一個(gè)組織形式在工商注冊(cè)的時(shí)候，都有人數(shù)很少的一個(gè)數(shù)量限制。所以它是高門檻、高起點(diǎn)的，跟草根拉不上關(guān)系。

至于說(shuō)PE是不是有法律缺失，PE是不是失控、無(wú)序的發(fā)展泛濫，我認(rèn)為這個(gè)看法也不對(duì)。PE在中國(guó)，人民幣的PE只有短短30年的發(fā)展時(shí)間，它現(xiàn)在還是一個(gè)嬰兒期。我們不用擔(dān)心它老年的病癥，現(xiàn)在有一些說(shuō)失控了，無(wú)序了。實(shí)際上PE出現(xiàn)的問(wèn)題很少，有一些出現(xiàn)了問(wèn)題，比如說(shuō)某些城市有個(gè)別的非法集資，實(shí)際上你去看，他搞的并不是真正的PE，只是利用PE來(lái)從事非法行為，真正的PE是合法的，特別是在中心城市，是受到了足夠的監(jiān)管的。

還有就是PE的人才培養(yǎng)，這也是一個(gè)很重要的工作，PE的優(yōu)秀管理人不應(yīng)該由政府去界定準(zhǔn)入、給予資格。這是不對(duì)的。如果由政府給予資格，就變成權(quán)力公關(guān)的高手就是優(yōu)秀的人才，所以PE的人才是在實(shí)踐中打拼的。有一些人PE泛濫了，PE良莠不齊，我認(rèn)為目前是一個(gè)正?，F(xiàn)象。因?yàn)樵趯?shí)踐中，大浪淘沙，來(lái)尋找出好的PE，這有一段競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期，所以我們不用擔(dān)心魚(yú)龍混雜，他們?cè)趯?shí)踐中可以分出高下。

第三，PE的融資環(huán)境。中國(guó)的人民幣PE跟國(guó)外的PE有很大的不同。在國(guó)外，高盡職個(gè)人在其中大約10%左右，絕大部分是向公共機(jī)構(gòu)去募集的。比如說(shuō)全國(guó)社保、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司，以及商業(yè)性的母基金，向這些機(jī)構(gòu)去募集。但是現(xiàn)在由于各種限制，所以募集資金的主體還是高盡職個(gè)人。一方面說(shuō)明我們的企業(yè)家他們思想很開(kāi)通，他們?cè)敢馔督o所謂火熱的PE，我認(rèn)為這個(gè)進(jìn)步非?？?，5年前不愿意，現(xiàn)在愿意了。現(xiàn)在所謂不愿意，實(shí)際上恰恰是在國(guó)企內(nèi)部，因?yàn)閲?guó)企內(nèi)部講的不是所有人是誰(shuí)，你要追蹤國(guó)企的所有人是誰(shuí)，是你、我，是我們大家。國(guó)企講的文化是行政控制權(quán)的在行政手上，這點(diǎn)它跟PE的文化是相沖突的。因?yàn)樗皇且旁谧顑?yōu)秀的管理人手上，還是放在權(quán)力級(jí)別高的人手上。所以這個(gè)文化不一樣。所以說(shuō)中國(guó)以后還要解決一個(gè)問(wèn)題，就是掌握資金的公共部門要通過(guò)母基金去向PE開(kāi)放。

同時(shí)還要發(fā)展一個(gè)民間的母基金，現(xiàn)在母基金這個(gè)領(lǐng)域，清科做了一個(gè)研究，92%是各級(jí)政府的引導(dǎo)資金，這是一個(gè)非常好的現(xiàn)象。第二大是民間的母資金占4%多，還有3%多是國(guó)企的母基金。就像我們講到蘇州創(chuàng)投和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行合作的母基金，號(hào)稱600億，所以大家形象簡(jiǎn)稱為國(guó)母基金，北京市政府1加3加N的結(jié)構(gòu)，這個(gè)1也形象的簡(jiǎn)稱為主母基金。但是我們還缺乏民間的母基金，比如說(shuō)大學(xué)發(fā)展基金，可以借鑒哈佛、耶魯?shù)哪Ｊ?，變成有投資功能的基金。還有很多地方的社保、企業(yè)年金等等很多公共機(jī)構(gòu)，甚至保險(xiǎn)公司，我認(rèn)為應(yīng)該以母基金的形式去物色最好的管理團(tuán)隊(duì)，去替它管理。還有就是民間這塊，我最近也做了設(shè)試點(diǎn)，在廣東佛山很快籌建了一個(gè)母基金，第一個(gè)投資項(xiàng)目就是投資給鼎暉，這里面也有一個(gè)政策問(wèn)題，由于母基金要集中眾多的中小投資者的資金，雖然我們按照法律規(guī)定不會(huì)超過(guò)50個(gè)，但是希望我們作為PE的投資者，被投企業(yè)在上市的時(shí)候，不要算托掛的人數(shù)，什么超過(guò)200個(gè)就有問(wèn)題，就是說(shuō)人數(shù)問(wèn)題，希望主要考慮實(shí)質(zhì)，考慮它的合作運(yùn)作和規(guī)范運(yùn)作。

最后一個(gè)，行業(yè)環(huán)境。PE很需要行業(yè)自律，現(xiàn)在全國(guó)股權(quán)投資協(xié)會(huì)也成立了。現(xiàn)在我們一個(gè)很重要的工作，在會(huì)長(zhǎng)的領(lǐng)導(dǎo)下，我們?cè)谧鲆粋€(gè)PE的自律規(guī)范意見(jiàn)，我們正在邀請(qǐng)六個(gè)權(quán)威的律師事務(wù)所在做這個(gè)工作。我希望很快就能夠把這個(gè)推出來(lái)，使得我們這個(gè)行業(yè)自律的環(huán)境形成一個(gè)非常農(nóng)求的一種氛圍。謝謝。

霍學(xué)文：何教授對(duì)股權(quán)投資行業(yè)的監(jiān)管和發(fā)展過(guò)程中的問(wèn)題做了很多評(píng)述，他認(rèn)為股權(quán)投資基金應(yīng)該是功能監(jiān)管，應(yīng)該分層監(jiān)管，多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，同時(shí)不要實(shí)行太嚴(yán)厲的監(jiān)管。他也是一個(gè)股權(quán)投資行業(yè)的實(shí)踐者，自己親自，不僅是從事股權(quán)投資基金的教育，同時(shí)也進(jìn)行股權(quán)投資基金的運(yùn)作。接下來(lái)請(qǐng)香港PE協(xié)會(huì)的陳鎮(zhèn)洪陳會(huì)長(zhǎng)談?wù)勊囊庖?jiàn)。

陳鎮(zhèn)洪：我們作為一個(gè)投資人，我是91年進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的。91年的時(shí)候，我們是不需要登記的，還是審批的，我們做這一行的人不用審批。特別是90年代的時(shí)候，那時(shí)候是沒(méi)有人管的。因?yàn)楹芎?jiǎn)單，還是像美國(guó)跟歐洲一樣，如果你們投資是在非上市的投資，他們不管。因?yàn)樽罱K來(lái)說(shuō)，你們這些出資人基本上有一點(diǎn)錢的，有一些水平的，他們不懂，所以說(shuō)他們就去監(jiān)管。如果你們是在股權(quán)基金投資，管理公司是不管的，如果是出資人，不是在公開(kāi)市場(chǎng)融資，就不需要監(jiān)管。這個(gè)是我的理解，作為一個(gè)從業(yè)人來(lái)說(shuō)。

我自己是07年底出來(lái)創(chuàng)業(yè)的，還是面臨中小型面臨的問(wèn)題，你們?nèi)绻?cè)一個(gè)公司，在境內(nèi)跟境外面臨的問(wèn)題，先說(shuō)境外的，在境外來(lái)說(shuō)，包括香港很多對(duì)沖基金，還是股權(quán)基金，很喜歡在香港注冊(cè)，因?yàn)楹芎?jiǎn)單。說(shuō)白了，律師不用找。我自己來(lái)找律師，花了25萬(wàn)塊人民幣，把這個(gè)公司建立起來(lái)了。他們說(shuō)如果你們做非上市企業(yè)，不用登記，不過(guò)有一天這個(gè)企業(yè)在境內(nèi)或者在境外上市，包括在香港退出的，如果你沒(méi)有登記，基本上說(shuō)不清楚，可能從法規(guī)上來(lái)說(shuō)會(huì)出問(wèn)題。我把這個(gè)說(shuō)出來(lái)，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們的經(jīng)驗(yàn)可以供大家參考。它主要是關(guān)心上市跟非上市的投資，他們覺(jué)得這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。在境外來(lái)說(shuō)，凱雷，他們對(duì)投資人的壓力是最大的，LP給它壓力最大，因?yàn)樗麄兪琴r錢的。我們面對(duì)，不光是從融資的角度來(lái)說(shuō)，還是面對(duì)我們自己內(nèi)部的控制來(lái)說(shuō)，LP對(duì)我們的要求，你們?cè)趪?guó)內(nèi)或者是國(guó)外去投資，從法規(guī)上來(lái)說(shuō)出不會(huì)問(wèn)題，如果出問(wèn)題了，他們覺(jué)得將來(lái)在融資的時(shí)候會(huì)考慮清楚。

聯(lián)通，1994年聯(lián)通成立的時(shí)候，他們96、97年在境外融了很多錢，但是最終還是出現(xiàn)了一些問(wèn)題。GP跟我們說(shuō)，這個(gè)是合法的，我拿錢包你，你去投資，投完以后，退出沒(méi)有一分。所以投了很多資，但是沒(méi)有賺到錢。我們自己也融了一個(gè)，跟蘇州做了一個(gè)基金，我們明白在國(guó)內(nèi)跟國(guó)外做投資還是不一樣的。從法規(guī)來(lái)說(shuō)，我感覺(jué)還有很多可以在境外參考的，特別是香港，香港97、98年希望做一些，他們政府出了一點(diǎn)錢，出了1億美金，最終給了幾個(gè)投資管理人，但是出了問(wèn)題。最終來(lái)說(shuō)出資人是政府，但是還是搞的很不開(kāi)心，把香港整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資，在中國(guó)，包括香港，影響很大，因?yàn)樽罱K政府出資還是有問(wèn)題的。因?yàn)檎€沒(méi)有明白他們對(duì)股權(quán)投資了解不多。所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，跟大家分享一下經(jīng)驗(yàn)。謝謝。

霍學(xué)文：謝謝陳會(huì)長(zhǎng)。他本來(lái)在銀行里干，干著干著，可能覺(jué)得不過(guò)癮，那么就自己出來(lái)干了。他講的背景很好，當(dāng)時(shí)沒(méi)有什么監(jiān)管，到現(xiàn)在他自己任這個(gè)協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)，不僅僅自己發(fā)展，還領(lǐng)導(dǎo)著這樣一個(gè)協(xié)會(huì)。香港是一個(gè)國(guó)際金融中心，那么在香港這個(gè)地方，股權(quán)投資依然得到了很大的發(fā)展，不僅僅是香港本土，很多國(guó)際股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，也以香港為中心，所以香港的股權(quán)投資基金發(fā)展還是非常有特色的。接下來(lái)我們請(qǐng)臺(tái)灣的私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)黃齊元會(huì)長(zhǎng)給我們講講他的觀點(diǎn)。

黃齊元：大家好，很高興參加這個(gè)論壇。我接下來(lái)想要發(fā)表的是從臺(tái)灣監(jiān)管方面來(lái)講。今天上午聽(tīng)了大家的演講以后，我很有感觸，因?yàn)榇蠹叶贾С止膭?lì)PE在中國(guó)的發(fā)展。這個(gè)和臺(tái)灣的潮流和思維是背道而馳的。全世界現(xiàn)在是重新監(jiān)管，特別在金融海嘯之后，大家有一個(gè)重新監(jiān)管的思維。當(dāng)然這是因?yàn)槊绹?guó)以前在金融海嘯的時(shí)候，對(duì)于衍生性的商品沒(méi)有監(jiān)管。

PE以及對(duì)沖基金都是所謂的另類投資，這個(gè)在過(guò)去是沒(méi)有監(jiān)管的。但是現(xiàn)在為什么也要跟監(jiān)管有關(guān)系呢？第一，因?yàn)槿虻慕鹑诤[。第二，現(xiàn)在的私募股權(quán)基金PE和20年前所看到的投資是不一樣的，我們以前是為上市進(jìn)行股票的投資?，F(xiàn)在有很多是對(duì)于上市公司的投資，甚至像把已經(jīng)上市的，比如說(shuō)中國(guó)很多企業(yè)在美國(guó)的證券市場(chǎng)的估值非常低，把那些公司買下來(lái)，這個(gè)牽扯到上市公司小股東的權(quán)益。

臺(tái)灣的情況，臺(tái)灣是一個(gè)因?yàn)镻E主管機(jī)關(guān)過(guò)度的監(jiān)管，已經(jīng)造成臺(tái)灣的PE很落后了。臺(tái)灣PE歷史發(fā)展在亞太地區(qū)是最早的。最多的時(shí)候臺(tái)灣有200家創(chuàng)投基金。但是為什么在今天創(chuàng)投或許還有一些投資，但是PE機(jī)會(huì)沒(méi)有了。這個(gè)跟臺(tái)灣主管機(jī)關(guān)監(jiān)管有關(guān)系。臺(tái)灣主要是因?yàn)橐恍┱蔚囊蛩?，特別對(duì)于投資對(duì)象的因素，這個(gè)在全世界是非常特有的。1996年李登輝的時(shí)代，提出了要限制臺(tái)灣企業(yè)對(duì)中國(guó)大陸企業(yè)的投資，2000年到2008年民進(jìn)黨執(zhí)政的時(shí)間，對(duì)這個(gè)限制更是嚴(yán)格。我們看到很多投資都在往中國(guó)大陸發(fā)展的時(shí)候，臺(tái)灣把這個(gè)門關(guān)起來(lái)，是背道而馳的。

上個(gè)禮拜，亞洲地區(qū)最大的一單并購(gòu)案，發(fā)生在臺(tái)灣，但是被臺(tái)灣主管機(jī)關(guān)拒絕了，將臺(tái)灣一家電子上市公司國(guó)巨把它下市。從頭到尾，這個(gè)過(guò)程都是合法，合乎臺(tái)灣的法律規(guī)定。臺(tái)灣的主管機(jī)關(guān)提出三大理由都是非常牽強(qiáng)的，第一個(gè)是龍頭企業(yè)，它不能被下市。第二，PE跟銀行借錢，也會(huì)造成負(fù)債比較高。第三，有一些信息披露不夠完整。這是亞太地區(qū)今年最大的一單PE并購(gòu)案子。作為臺(tái)灣并購(gòu)與私募股權(quán)協(xié)會(huì)的理事長(zhǎng)，我在雜志上也大聲鼓吹臺(tái)灣監(jiān)管當(dāng)局必須要持開(kāi)放的態(tài)度，但是很遺憾。從早上開(kāi)會(huì)到現(xiàn)在，我頗有感觸。全世界現(xiàn)在一方面主張要比較嚴(yán)格的監(jiān)管，另外一方面還是要放開(kāi)。我覺(jué)得這個(gè)都是值得大家深思的。

對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，對(duì)于國(guó)內(nèi)的PE，臺(tái)灣到底代表什么？如果你看臺(tái)灣，臺(tái)灣的投資市場(chǎng)是很小的。臺(tái)灣有2300萬(wàn)人口，但是臺(tái)灣在技術(shù)、人才、管理以及給國(guó)際經(jīng)驗(yàn)接軌上都比較好，從上個(gè)禮拜開(kāi)始，兩岸開(kāi)始有自由行了，北京、上海到臺(tái)灣可以實(shí)行自由行。臺(tái)灣各個(gè)方面都很蓬勃發(fā)展，主要還是得力于中國(guó)大陸的政策，兩岸也簽署了兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議。這個(gè)是從臺(tái)灣的觀點(diǎn)來(lái)看，大家可以感受到臺(tái)灣好的地方。但是各位做PE的朋友會(huì)問(wèn)兩岸的PE怎么樣合作？?jī)砂兜腜E可以從產(chǎn)業(yè)分工的角度來(lái)思考彼此的合作。國(guó)臺(tái)辦主任也一再提到兩岸新興產(chǎn)業(yè)合作，這個(gè)是很正確的，兩岸可以在八大新興產(chǎn)業(yè)合作，包括云端、LED等等。大陸領(lǐng)導(dǎo)非常清楚臺(tái)灣在這個(gè)方面的能量，我希望作為一個(gè)來(lái)自臺(tái)灣工作很多年的業(yè)者，希望讓國(guó)內(nèi)的PE朋友在發(fā)掘投資機(jī)會(huì)的時(shí)候，能夠把臺(tái)灣看做是一個(gè)元素，我想臺(tái)灣的技術(shù)人才，加上中國(guó)的市場(chǎng)資金、政策，未來(lái)實(shí)際上是有很大的機(jī)會(huì)的。

臺(tái)灣過(guò)去電子業(yè)的發(fā)展，IT非常好，現(xiàn)在也面臨新的危機(jī)，比如說(shuō)富士康，因?yàn)榕_(tái)灣主要是做代工，傳統(tǒng)的代工模式受到很大的打擊。未來(lái)的市場(chǎng)在中國(guó)大陸，兩岸的合作有一個(gè)方向，兩岸的企業(yè)如果站作PE的觀點(diǎn)，合作起來(lái)，臺(tái)灣的技術(shù)，中國(guó)的市場(chǎng)，可以創(chuàng)造中國(guó)人的民族品牌，不管是在高科技，還是在其他消費(fèi)品，可以跟歐美一較長(zhǎng)短。

另外兩岸的PE還應(yīng)該一起走出去，中國(guó)的企業(yè)有錢，但是在管理的能力和經(jīng)驗(yàn)上比較欠缺。如果能夠和臺(tái)灣的企業(yè)一起走出去的話，這是一個(gè)很好的思路。中國(guó)企業(yè)做海外并購(gòu)之前，不妨先做海峽并購(gòu)，把兩岸中國(guó)人的能力結(jié)合起來(lái)，希望將來(lái)國(guó)外比如說(shuō)是去購(gòu)買什么，類似吉利汽車購(gòu)買沃爾沃這樣的案例，能夠由海峽企業(yè)共同來(lái)參與完成。總而言之，我相信兩岸經(jīng)濟(jì)合作的前景未來(lái)非常光明，未來(lái)股權(quán)投資結(jié)合的話，我覺(jué)得有更多獲利和雙贏的機(jī)會(huì)。謝謝。

霍學(xué)文：黃會(huì)長(zhǎng)跟陳會(huì)長(zhǎng)有點(diǎn)異曲同工，陳會(huì)長(zhǎng)來(lái)自進(jìn)行業(yè)，黃會(huì)長(zhǎng)來(lái)自證券業(yè)，他也說(shuō)了，臺(tái)灣的PE是監(jiān)管的比較嚴(yán)格，所以發(fā)展比創(chuàng)業(yè)投資要慢。同時(shí)，他也對(duì)兩岸三地股權(quán)投資合作發(fā)展提出了很好的建議。股權(quán)投資基金是寬一點(diǎn)好？還是嚴(yán)一點(diǎn)好？是怎么樣一個(gè)監(jiān)管？是像何老師說(shuō)的功能監(jiān)管、分部門監(jiān)管？還是采取一個(gè)新的一個(gè)監(jiān)管模式，下面我們有請(qǐng)證監(jiān)會(huì)研究中心主任王歐給我們講講他的觀點(diǎn)。

王歐：謝謝霍書(shū)記。我是證監(jiān)會(huì)研究中心副主任。因?yàn)榻裉鞎r(shí)間關(guān)系，我先談幾個(gè)主要的觀點(diǎn)，不展開(kāi)講。先從國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)談起，在座的很多都是業(yè)內(nèi)精英，也有不少是律師界、法律界的朋友，所以也不陌生。我舉美國(guó)的例子，在整個(gè)行業(yè)里面，美國(guó)的市場(chǎng)最大?？疵绹?guó)對(duì)VC、PE行業(yè)的監(jiān)管，可以粗粗分成兩個(gè)大階段，一個(gè)是金融危機(jī)前，還有就是金融危機(jī)以后現(xiàn)在的反思。在這兒我想澄清一個(gè)誤區(qū)，在金融危機(jī)前，美國(guó)對(duì)VC、PE不是沒(méi)有監(jiān)管，很多人認(rèn)為金融危機(jī)以后才建立了對(duì)這個(gè)行業(yè)的監(jiān)管。不是的，在金融危機(jī)以前，美國(guó)一系列法律對(duì)這個(gè)行業(yè)已經(jīng)有了明確的行為規(guī)范，包括30年代的證券法跟證券交易法，還有40年代的投資公司法跟投資顧問(wèn)法，只不過(guò)對(duì)于這個(gè)行業(yè)，由于它自身的原因，對(duì)于基金以及基金管理人按照1940年的投資公司法跟投資顧問(wèn)法進(jìn)行證監(jiān)會(huì)注冊(cè)這條，給予了豁免。這個(gè)行業(yè)絕大部分基金跟基金管理人，都沒(méi)有按照這兩個(gè)法案到證監(jiān)會(huì)去注冊(cè)，這是豁免的。

但是豁免的只是相關(guān)注冊(cè)，而除此之外的基金的行為，都要受到上述法律的監(jiān)管。指的什么呢？一個(gè)是證券投資基金或者是VC股權(quán)投資基金，它的前端募集和后端投資，都必須遵守相關(guān)法律的制約。比如說(shuō)是私募的，你就不能變成公募，必須向合格投資人募集資金等等。而你投資一個(gè)公司以后，你的投資行為也必須按照證券法和證券交易法里面的內(nèi)部交易，你一系列的交易行為，包括反洗錢等等這些基本規(guī)則，都是在相關(guān)法律里面給予了詳盡的說(shuō)明。所以很多國(guó)內(nèi)人士，包括一些專家經(jīng)常說(shuō)的，在成熟市場(chǎng)到金融危機(jī)之前，對(duì)VC和PE行業(yè)是不監(jiān)管的，這絕對(duì)是誤導(dǎo)的話。

第二，金融危機(jī)以后，由于危機(jī)過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)了一系列的事件，導(dǎo)致成熟市場(chǎng)的監(jiān)管部門跟立法部門對(duì)這個(gè)行業(yè)的監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行一系列的反思，出于保護(hù)投資人、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)在危機(jī)前大規(guī)?；砻獾倪@種豁免注冊(cè)的優(yōu)惠待遇給予了重新的修正，取消了絕大部分的豁免。即使對(duì)于現(xiàn)在大家比較關(guān)心的VC，注冊(cè)仍然是一種相對(duì)比較寬松的條件，它也給予了新的一系列的規(guī)定。在這兒就不細(xì)說(shuō)了。

第三，在美國(guó)，對(duì)于所謂的創(chuàng)業(yè)投資基金，它不同于傳統(tǒng)的PE。那么在這個(gè)方面給予了一定的政策支持，所以在美國(guó)，對(duì)于VC這個(gè)行業(yè)存在著兩個(gè)不同的體系，一個(gè)是證券行業(yè)的行業(yè)監(jiān)管體系，一個(gè)是政府政策部門的政策引導(dǎo)體系。這兩個(gè)體系同時(shí)并存，并不矛盾。所以這是國(guó)際上對(duì)這個(gè)行業(yè)基本的一個(gè)監(jiān)管情況。

回過(guò)頭來(lái)再看國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)這幾年的發(fā)展速度非?？?。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)也有幾個(gè)特點(diǎn)跟規(guī)律。第一個(gè)，由于我們證券市場(chǎng)在過(guò)去幾年的發(fā)展，這個(gè)行業(yè)享受到了非常高的投資回報(bào)，這也是這個(gè)行業(yè)快速發(fā)展最直接或者說(shuō)最根本的一個(gè)原因，就是說(shuō)這個(gè)行業(yè)有了財(cái)富效益，尤其有了巨額財(cái)富效益以后，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)快速膨脹。我們發(fā)現(xiàn)最近幾年大量的機(jī)構(gòu)、大量的人員涌入到這個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)的關(guān)注度也快速上升。

不同于成熟市場(chǎng)的區(qū)分，在目前國(guó)內(nèi)，無(wú)論是它叫什么樣的基金，或者叫VC，或者叫PE，其實(shí)都做的差不多。大部分，甚至相當(dāng)大的部分，都是集中于所謂的IPO階段。真正做傳統(tǒng)意義上的PE，或者是做早期的投資，比如說(shuō)像天使基金、種子基金等等這樣典型的VC的，都非常之少。在目前是上，無(wú)論稱它為VC市場(chǎng)、PE市場(chǎng)，其實(shí)都沒(méi)有太大的關(guān)系，這個(gè)行業(yè)目前的特點(diǎn)是集中在中端，還不是兩端。

第三，由于這個(gè)行業(yè)短在時(shí)期內(nèi)非?？焖侔l(fā)展，在總體比較欣欣向榮的情況下，一個(gè)比較極端的非法集資，到比它輕一些在投資端發(fā)現(xiàn)的一些不太規(guī)范的行為，媒體也稱為PE腐敗。還有到募集階段看到的違法行為，比如說(shuō)變相公募。私募的界定是兩個(gè)條件：第一，你的募集對(duì)象必須是合格的。第二，募集的方式必須是非公開(kāi)的。我們很多機(jī)構(gòu)，在目前募集過(guò)程中，其實(shí)存在著一些不規(guī)范的現(xiàn)象，涉嫌用公開(kāi)的方式或者是變相公開(kāi)的方式來(lái)募集資金。再比如說(shuō)某些地方上的資金出現(xiàn)了保本或者是變相保本，出現(xiàn)把杠桿做在基金上，出現(xiàn)提前分類等等一系列的現(xiàn)象都是讓業(yè)內(nèi)比較擔(dān)心的。再比如說(shuō)市場(chǎng)整體環(huán)境還不能夠說(shuō)非常規(guī)范，沒(méi)有這個(gè)基本的行業(yè)規(guī)范，很多基金管理人，一二級(jí)通做，在給投資人管理基金的同時(shí)，自己也在為自己的資金做投資，等等一系列的行為都是這個(gè)行業(yè)初期不太規(guī)范的表現(xiàn)。還有一些地區(qū)在大力推動(dòng)這個(gè)行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，又忽視或者說(shuō)過(guò)于忽視了規(guī)范的作用，出現(xiàn)了大批的基金或者說(shuō)管理公司在一些地方注冊(cè)，但是經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中的絕大部分機(jī)構(gòu)，甚至在該地區(qū)都沒(méi)有一個(gè)辦事處，沒(méi)有一個(gè)辦公室，使一些地區(qū)成為避稅或者是規(guī)避監(jiān)管的一個(gè)金融地。

大家知道金融危機(jī)以后，為了減少金融危機(jī)的一些教訓(xùn)，全世界都在檢查或者說(shuō)反思對(duì)于一些避稅天堂監(jiān)管政策，在從嚴(yán)監(jiān)管，在這種條件下，如果我們?cè)俪霈F(xiàn)一些事實(shí)上的監(jiān)管洼地，對(duì)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展是不利的。在這種情況下，就引出了第三個(gè)問(wèn)題，我們目前這個(gè)市場(chǎng)需要什么樣的規(guī)范，也就是今天上午吳曉靈行長(zhǎng)談到的基金法的修法。

修法的目的，第一是規(guī)范基本行為，比如說(shuō)合格投資人。這是整個(gè)非公開(kāi)募集基金市場(chǎng)的核心概念。還有比如什么是合法的非公開(kāi)募集？這兩個(gè)概念，與之相伴的相配套的規(guī)章，將為整個(gè)行業(yè)提供基本的行為規(guī)范，這也是金融危機(jī)以后，世界各國(guó)出于保護(hù)投資人，或者說(shuō)保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益所著力的重點(diǎn)。這里面要協(xié)調(diào)的問(wèn)題，在中央應(yīng)該建立起什么樣的行業(yè)管理體制？中央與地方政府如何協(xié)調(diào)、分工？從行業(yè)角度來(lái)講，行業(yè)行政管理與行業(yè)自律管理，與金融機(jī)構(gòu)的自我管理應(yīng)該是什么關(guān)系？我個(gè)人認(rèn)為這應(yīng)該是一個(gè)逐漸遞增的關(guān)系，從重要性角度講。對(duì)于我們這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，因?yàn)樗陨淼奶攸c(diǎn)，機(jī)構(gòu)的自我管理是最重要的。行政管理應(yīng)該是相對(duì)出于一個(gè)比較輕的一個(gè)位置。

這三個(gè)環(huán)節(jié)有機(jī)配合，才能建立起有效的行業(yè)規(guī)范體系。

最后一個(gè)，當(dāng)然也是為了防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得通過(guò)立法建立行業(yè)的基本規(guī)范，主要包括這么幾個(gè)目的，立法的最重要的原因是區(qū)別良莠，是為了更好規(guī)范這個(gè)行業(yè)發(fā)展，而不是限制這個(gè)行業(yè)發(fā)展，有了基本規(guī)范以后，這個(gè)行業(yè)才能走的更長(zhǎng)遠(yuǎn)。謝謝大家。

霍學(xué)文：謝謝，王歐既正面回答了問(wèn)題，又避開(kāi)了大家想問(wèn)他的尖銳問(wèn)題。他的觀點(diǎn)，第一個(gè)是糾正了我們過(guò)去的概念，過(guò)去從國(guó)外來(lái)看，大家認(rèn)為股權(quán)投資行業(yè)沒(méi)有監(jiān)管，實(shí)際上在美國(guó)，股權(quán)投資行業(yè)也監(jiān)管，是豁免監(jiān)管。但是股權(quán)投資，除了注冊(cè)不受監(jiān)管之外，在美國(guó)其他的行為要符合《證券法》的要求。同時(shí)也說(shuō)了，在股權(quán)基金發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)該發(fā)揮監(jiān)管或者是機(jī)構(gòu)監(jiān)管的作用，也要發(fā)揮地方政府的作用、協(xié)會(huì)的作用，甚至更多的也要寄托于企業(yè)自身的作用。接下來(lái)請(qǐng)大家提出問(wèn)題。下面請(qǐng)何教授給我回答一個(gè)問(wèn)題，如果證監(jiān)會(huì)監(jiān)管PE，你認(rèn)為該不該發(fā)金融許可證？

何小鋒：我認(rèn)為不應(yīng)該發(fā)PE的這種許可證。因?yàn)槭裁茨?？因?yàn)榈谝?，目前在工商行政管理局注?cè)就可以了，按照法律，這已經(jīng)有一個(gè)合法渠道了。也就是說(shuō)并不是說(shuō)在中國(guó)PE的成立沒(méi)有人批準(zhǔn)，有人批準(zhǔn)，工商行政管理局就是一個(gè)批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)，無(wú)論是公司型的，還是合伙型的。所以我說(shuō)政府監(jiān)管是有的，只是說(shuō)到底哪個(gè)部門監(jiān)管到什么程度，這個(gè)東西有很大的爭(zhēng)論。但是這個(gè)爭(zhēng)論并不妨礙目前這種多功能、分環(huán)節(jié)以及中央和地方城市兩級(jí)的監(jiān)管體系，事實(shí)已經(jīng)存在了。

霍學(xué)文：第一個(gè)問(wèn)題，請(qǐng)介紹香港、臺(tái)灣協(xié)會(huì)的自律規(guī)范建設(shè)的情況，特別是在金融危機(jī)之后，發(fā)生了什么形態(tài)的變化？請(qǐng)兩位介紹一下香港和臺(tái)灣協(xié)會(huì)自律規(guī)范建設(shè)的情況。

陳鎮(zhèn)洪：坦白來(lái)說(shuō)，我感覺(jué)沒(méi)有改變。從我剛才的論點(diǎn)，這個(gè)不僅僅是在香港，包括我自己在美國(guó)、歐洲跑了很多。我感覺(jué)作為一個(gè)GP或者說(shuō)作為基金管理人，如果不關(guān)心對(duì)沖基金、股權(quán)基金，我們這些人跟凱雷一樣，我們對(duì)員工負(fù)責(zé)，對(duì)股東負(fù)責(zé)，還有對(duì)自己負(fù)責(zé)。所以對(duì)出資人我們也要負(fù)責(zé)。今天我給你20億也好，5億美金也好，你投的不好，那么顧問(wèn)委員會(huì)可以把你換掉。LP跟GP的關(guān)系很明確的。

第二，如果是一個(gè)管理公司，對(duì)這個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，你做出什么影響，我感覺(jué)不但是中國(guó)，或者是香港，當(dāng)要退出的時(shí)候，經(jīng)過(guò)股票市場(chǎng)上市，很多由PE投資的企業(yè)，跟沒(méi)有PE投資的企業(yè)，面對(duì)不同的問(wèn)題，我跟很多企業(yè)家說(shuō)，你們把企業(yè)做起來(lái)，用1塊錢一股做注冊(cè)資本，我們投進(jìn)去的時(shí)候是5塊錢，我們?nèi)ド鲜械臅r(shí)候是50塊錢。大家都很明白的，我們對(duì)小股東也要負(fù)責(zé)，因?yàn)槲覀兂龅牟皇?塊錢，我們是50塊錢一股，我們?cè)诠娛袌?chǎng)把股票買上來(lái)，你們作為大股東，作為PE來(lái)說(shuō)，也是對(duì)小股東、公眾股東有這個(gè)責(zé)任的，不管是PE也好，還是對(duì)沖基金也好。這個(gè)是很簡(jiǎn)單的道理。

從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得如果這些管理人，包括GP，不管是幾年，從法規(guī)來(lái)說(shuō)，是由上市的法規(guī)把你們規(guī)范起來(lái)的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)小股東沒(méi)有大問(wèn)題，對(duì)我們出資人，我們自己從法規(guī)來(lái)說(shuō)是有規(guī)定的。說(shuō)白一點(diǎn)，監(jiān)管越少越少。從臺(tái)灣來(lái)說(shuō)，管的太嚴(yán)了，我有三個(gè)孩子，我對(duì)孩子管的太嚴(yán)了，不等于他們表現(xiàn)就好。

黃齊元：臺(tái)灣的監(jiān)管，在金融海嘯之后，其實(shí)并沒(méi)有特別嚴(yán)格，因?yàn)閯偛盼腋魑粓?bào)告過(guò)，臺(tái)灣的問(wèn)題是監(jiān)管過(guò)于嚴(yán)格，臺(tái)灣這幾年主要的呼聲是希望主管機(jī)關(guān)不要那么嚴(yán)格，在臺(tái)灣并沒(méi)有金融海嘯受到太大的損傷。但是它分幾個(gè)層面，第一個(gè)是就投資目標(biāo)的對(duì)象，以往臺(tái)灣對(duì)于投資的對(duì)象有限制，比如說(shuō)你在這個(gè)企業(yè)，在中國(guó)大陸，臺(tái)灣就PE不能投資中國(guó)大陸太多，或者說(shuō)你所投資的企業(yè)，它自己本身不能到中國(guó)大陸有太多的投資，這是現(xiàn)在第一個(gè)要求放寬。第二，希望臺(tái)灣放寬金融機(jī)構(gòu)去投資PE和VC，臺(tái)灣對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管極為嚴(yán)格，包括對(duì)資金的用途。今天早上聽(tīng)了一些發(fā)言，我覺(jué)得還是比較羨慕的，雖然沒(méi)有放開(kāi)，但是都開(kāi)了一些口子。臺(tái)灣對(duì)金融機(jī)構(gòu)去大陸投資是極為極為嚴(yán)格的。這個(gè)也是過(guò)去臺(tái)灣發(fā)展的問(wèn)題，臺(tái)灣創(chuàng)投沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，就是因?yàn)樗鼪](méi)有發(fā)展機(jī)構(gòu)法人市場(chǎng)，不管是學(xué)校的基金，還是年金，還是其他的保險(xiǎn)資金。那么臺(tái)灣以往的創(chuàng)投和PE來(lái)自于什么？以往來(lái)自于上市公司，今天我投了你，你上市了，賺了很多錢，我讓你回饋給我。當(dāng)然從歐美的發(fā)展歷史來(lái)講，這不是一個(gè)正常的方式。對(duì)于中國(guó)今天來(lái)講，在監(jiān)管的同時(shí)，如何要發(fā)展起來(lái)一個(gè)成熟的機(jī)構(gòu)投資人投資PE的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)要思考到底靠社保還是靠機(jī)構(gòu)，是靠民間企業(yè)，還是靠國(guó)有企業(yè)獲得高所得的個(gè)人。但是如何發(fā)展起來(lái)一個(gè)短期機(jī)構(gòu)投資者，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，對(duì)于中國(guó)將來(lái)PE的發(fā)展是相當(dāng)重要的。

霍學(xué)文：接下來(lái)一個(gè)問(wèn)題問(wèn)王歐，如何看待美國(guó)強(qiáng)行退出中國(guó)9支概念股，這將對(duì)中國(guó)PE投資有什么影響？

王歐：由于系列的事件，我們一些在美國(guó)上市的中資股的股價(jià)起了比較大的波動(dòng)。我們也在關(guān)注，其中原因也比較復(fù)雜。大致分成兩類：一類是通過(guò)各種各樣的方式，用小紅籌也好，借殼也好，在納斯達(dá)克第一層次板塊上市以后轉(zhuǎn)板的企業(yè)，由于在近期曝出了一些會(huì)計(jì)方面或者是合規(guī)方面，甚至一些涉嫌欺詐等丑聞，導(dǎo)致了一些中資的小紅籌股票股價(jià)發(fā)生大的波動(dòng)，在這種情況下，由于美國(guó)證券市場(chǎng)特殊的環(huán)境，包括它集團(tuán)訴訟，包括它的機(jī)構(gòu)的做空力量比較強(qiáng)，導(dǎo)致個(gè)股的波動(dòng)波及成為板塊的波動(dòng)，變成了一個(gè)中資概念小紅籌股票集體大幅度的波動(dòng)。這個(gè)可能是由于企業(yè)自身缺陷的問(wèn)題。其次由于我們對(duì)美國(guó)這個(gè)市場(chǎng)理解不是很充分，應(yīng)對(duì)不是很充分，我們也在關(guān)注。另外，最近由于某些特殊事件，對(duì)一些公認(rèn)的，治理比較好的中資紅籌股，通過(guò)某種特定的協(xié)議捆綁方式到美國(guó)上市，所引發(fā)的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致一些比較好的中資概念股價(jià)也產(chǎn)生了波動(dòng)，這個(gè)性質(zhì)是不完全一樣的。這反映的是在現(xiàn)有的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，我們一些因?yàn)榉N種原因不能按照正常渠道出去而用了所謂的協(xié)議控制的方式出去所帶來(lái)的潛在的內(nèi)生的這種法律風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)過(guò)去過(guò)去一直有，但是沒(méi)有挑明，這次由于特定的事件被放到陽(yáng)光下，使得投資人，尤其是美國(guó)市場(chǎng)上的投資人，對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估發(fā)生比較大的改變，這個(gè)我們也在關(guān)注。

但是總體來(lái)說(shuō)，不是在境內(nèi)市場(chǎng)上市，作為一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，影響相對(duì)有限。我們與美國(guó)以及相關(guān)的監(jiān)管部門也有聯(lián)系，也在共同研究。

霍學(xué)文：剛才這個(gè)問(wèn)題比較敏銳，同時(shí)也是我們企業(yè)走到美國(guó)上市，因?yàn)楸容^集中，也是需要注意的一個(gè)問(wèn)題。接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題，問(wèn)何老師的，國(guó)有企業(yè)做與主業(yè)有關(guān)的PE存在什么限制？如何解決這些問(wèn)題團(tuán)隊(duì)如何激勵(lì)？有類似的成功案例嗎？

何小鋒：首先國(guó)有企業(yè)，我們是看不到所有者的。我們看到的都是管理人，所有管理人再設(shè)管理人，再設(shè)管理機(jī)構(gòu)，都是管理人。雖然他們喊的都是捍衛(wèi)主人的利益，但是它的文化是強(qiáng)調(diào)控制權(quán)。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)做PE，跟我所談到的公共資金去投PE，我覺(jué)得不是一回事。我比較建議的模式，不管是國(guó)有企業(yè)，還是類似于社保這樣的公共機(jī)構(gòu)，他們應(yīng)該發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的市場(chǎng)化的專業(yè)運(yùn)作的管理人，然后把資金交給他們?nèi)ス?。舉一個(gè)例子來(lái)說(shuō)，下設(shè)一個(gè)專業(yè)做PE的國(guó)有企業(yè)，大家知道有紀(jì)檢會(huì)、監(jiān)察局、審計(jì)局、外部監(jiān)事，有自己派去的經(jīng)過(guò)多年培養(yǎng)的好干部去管，但是往往還是出問(wèn)題，往往效益還是低下。全國(guó)社保經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查，然后交給鼎暉去管。上面所說(shuō)的這些監(jiān)察部門都不存在，那么它為什么還能夠放心呢？這里面有一個(gè)內(nèi)部機(jī)制的問(wèn)題，這個(gè)內(nèi)部機(jī)制總結(jié)為核心的機(jī)制，就是聲譽(yù)機(jī)制。所以我不太建議國(guó)有企業(yè)不斷地翻板，自己去做PE，打著一個(gè)金融創(chuàng)新的口號(hào)，實(shí)際上是不斷辦國(guó)有企業(yè)。為什么？就是內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制都有問(wèn)題，因?yàn)镻E最強(qiáng)調(diào)個(gè)人得才能。而國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制就會(huì)發(fā)生這些問(wèn)題。我們合伙企業(yè)法起草的很好，國(guó)有企業(yè)、事業(yè)單位、上市公司不能做GP，這就考慮到兩個(gè)原則，風(fēng)險(xiǎn)為先。如果國(guó)有企業(yè)做GP，發(fā)生了無(wú)限連帶責(zé)任，就會(huì)把國(guó)家利益拖到一個(gè)無(wú)底洞去。我們過(guò)去有一些打著創(chuàng)新，實(shí)際上把國(guó)家拖到無(wú)底洞了。比如說(shuō)過(guò)去的信托業(yè)，幾乎全行業(yè)死亡，國(guó)家為此買了很多單。過(guò)去我們的券商也有監(jiān)管的，但是券商在05年以前也有多家破產(chǎn)的，即使它有客戶保證金，國(guó)家也得給他填這個(gè)窟窿。我們不希望把PE變成第二財(cái)政局，變成變相的政府投資工具，如果是這樣的話，過(guò)去已經(jīng)有失敗的案例。所以我建議，如果一個(gè)基金的管理公司，應(yīng)該有民營(yíng)的投資，有管理人個(gè)人的投資，如果要吸收國(guó)企投資的話，我建議他不要超過(guò)三分之一，不要把有可能發(fā)生的無(wú)限負(fù)債的可能性，通過(guò)合并報(bào)表傳遞到國(guó)有企業(yè)里面去，要發(fā)揮個(gè)人得作用。

這就跟公募的證券投資基金管理公司不一樣了，剛才王歐談到了，做PE管理，然后私人也做投資，他認(rèn)為這是矛盾的，我認(rèn)為是和諧的。你管理別人的錢，你首先自己也要搭錢進(jìn)，你必須也是一個(gè)投資專家。而我們那些基金經(jīng)理是一分錢也不搭進(jìn)去的，這兩年的形勢(shì)，公募基金純賺投資者的管理費(fèi)。投資者是虧的，管理公司是掙錢的，掙的是管理費(fèi)。這就是一個(gè)靈活對(duì)策。所以我認(rèn)為管理公司也要投錢，優(yōu)秀的自然人也應(yīng)該投錢。所以我對(duì)國(guó)有企業(yè)是否做PE，不能簡(jiǎn)單的回答行還是不行，要做簡(jiǎn)單的分析。

霍學(xué)文：何老師認(rèn)為應(yīng)該像國(guó)外那樣，高盡職的個(gè)人，或者是公共資金可以參與，而且參與的效率要提高。同時(shí)他不建議更多的國(guó)有成分作為GP，因?yàn)镚P有無(wú)限責(zé)任。請(qǐng)每位嘉賓就中國(guó)股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展監(jiān)管環(huán)境和立法發(fā)表一句話的評(píng)述。

黃齊元：中國(guó)整個(gè)PE的發(fā)展，如果從長(zhǎng)期觀點(diǎn)來(lái)講，還是一個(gè)開(kāi)始，現(xiàn)在大家已經(jīng)很火熱了。但是從長(zhǎng)期來(lái)講，還有很長(zhǎng)的路要走，我贊成中國(guó)PE一方面要樹(shù)立監(jiān)管制度，但是另外一方面政策要給予支持。第三，我認(rèn)為要學(xué)習(xí)歐美PE的經(jīng)驗(yàn)，建立一個(gè)完善的機(jī)構(gòu)投資人的基礎(chǔ)。最后，中國(guó)的PE除了資金以外，在管理能量上可以多和臺(tái)灣合作。謝謝。

霍學(xué)文：中國(guó)股權(quán)投資需要發(fā)展，需要監(jiān)管，也需要給予自由，尤其是兩岸要加強(qiáng)合作。

陳鎮(zhèn)洪：我自己的意見(jiàn)是兩方面，剛才我想說(shuō)澳大利亞，澳大利亞股權(quán)投資協(xié)會(huì)，他們是最有權(quán)利的，他們有做股權(quán)投資的，他們的表現(xiàn)，所有的收入都放進(jìn)去。韓國(guó)的股權(quán)投資，出資人是我們的老板，把我們這些管理人盯的很死，怎么把你干掉。我自己91年從東風(fēng)銀行出來(lái)的，我是做PE出身的，大銀行作為小的PE部門，3500萬(wàn)美金一年投進(jìn)去，他們說(shuō)每機(jī)票都不夠。跟商業(yè)銀行、頭行，跟股權(quán)基金，很多矛盾就發(fā)生了。第一是確定權(quán)在哪里？比如說(shuō)商業(yè)銀行，給PE部門去投資，他們不收費(fèi)用。如果公司做的好，不用說(shuō)。做的不好的？人家說(shuō)這個(gè)企業(yè)差不多倒了，公司連續(xù)做幾年，最后也倒了。還是利益沖突的問(wèn)題。很多券商，包括四大銀行，還是面對(duì)20年前、30年面臨的問(wèn)題，有優(yōu)勢(shì)，也有問(wèn)題。

霍學(xué)文：歸結(jié)起來(lái)，把PE發(fā)展權(quán)利交給投資者。

何小鋒：我們認(rèn)為中國(guó)PE的發(fā)展，還有10年的黃金期，人民幣的PE在世界上各種幣中里面，收益是最高的。所以中國(guó)PE發(fā)展前景廣闊，特別是中國(guó)有一個(gè)最廣大的公共資產(chǎn)，而這種公共資產(chǎn)管理的PE化趨勢(shì)正在形成，而這種趨勢(shì)可以說(shuō)造成了一種國(guó)退民進(jìn)的新模式，我認(rèn)為中國(guó)PE發(fā)展空間非常大，我也希望加強(qiáng)行業(yè)自律，希望政府有關(guān)部門要挺身而出，做我們行業(yè)協(xié)會(huì)的主管部門。

霍學(xué)文：一句話，中國(guó)股權(quán)投資大有發(fā)展，10年黃金期，大家都有希望。

王歐：這個(gè)行業(yè)由于它的特點(diǎn)，它的投資應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險(xiǎn)承受能力比較強(qiáng)，個(gè)人承受度比較高的一個(gè)群體。從這個(gè)意義上講，這個(gè)行業(yè)最終負(fù)責(zé)的應(yīng)該是投資人。所以這個(gè)行業(yè)公募基金監(jiān)管和私募基金監(jiān)管是不一樣的，這是非常明確的，我相信在政府心里內(nèi)，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)，還是其他部門，無(wú)論誰(shuí)最終承擔(dān)起這個(gè)行業(yè)管理的職能，都不會(huì)把這個(gè)行業(yè)向公募的方向來(lái)管理。這個(gè)是肯定的。在這個(gè)大前提下，全行業(yè)應(yīng)該凝聚人才，獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，建立起適合中國(guó)本身特點(diǎn)的，適合這個(gè)行業(yè)發(fā)展階段的一個(gè)政府引導(dǎo)、管理與行業(yè)自律、機(jī)構(gòu)自我管理相結(jié)合的這么一個(gè)有效體系，這個(gè)體系很可能與歐美的體系不完全一樣，很可能是有我們自身的一些特點(diǎn)，這個(gè)需要大家，包括今天在座的幾位專家一起來(lái)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，共同努力。

霍學(xué)文：我們今天這一個(gè)小組的討論到此結(jié)束。謝謝大家。

主持人：謝謝第一組論壇的嘉賓。有請(qǐng)第二組論壇嘉賓上臺(tái)。下面第二場(chǎng)對(duì)話討論開(kāi)始。

劉樂(lè)飛：大家下午好。我們這場(chǎng)論壇的主題是多層次資本市場(chǎng)下的PE發(fā)展機(jī)遇。我想我們剛才在溝通的時(shí)候，說(shuō)我們不止是機(jī)遇，對(duì)于像中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還有更多挑戰(zhàn)。中國(guó)這些年資本市場(chǎng)發(fā)展非常迅猛，到目前為止，已經(jīng)是全球第二大資本市場(chǎng)了，同時(shí)在這些年，在政府的大力重視和支持下，中國(guó)的資本市場(chǎng)也呈現(xiàn)了一個(gè)多元化的發(fā)展格局，包括陸續(xù)推出了像中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，還有最近大家都在熱議的一個(gè)三板市場(chǎng)，我想非公市場(chǎng)，我想未來(lái)發(fā)展也是一個(gè)非常重要的一個(gè)領(lǐng)域。我們知道像美國(guó)這些資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的這些國(guó)家來(lái)說(shuō)，非公市場(chǎng)是一個(gè)非常重要的一個(gè)領(lǐng)域。特別是非公市場(chǎng)，對(duì)像我們這樣的一些VC、PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)和機(jī)遇。

首先介紹一下在座的幾位嘉賓：北京產(chǎn)權(quán)交易所董事長(zhǎng)熊焰。渤海產(chǎn)業(yè)基金執(zhí)行董事李新中。富匯投資董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理曾軍。清科投資集團(tuán)董事總經(jīng)理申達(dá)。我是中信產(chǎn)業(yè)基金管理公司的董事長(zhǎng)劉樂(lè)飛。

先請(qǐng)熊總給我們來(lái)一個(gè)開(kāi)場(chǎng)，因?yàn)楸本┊a(chǎn)交所是我們國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。同時(shí)，熊總也是全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)工會(huì)的第三屆輪值主席，他也發(fā)表了很多關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)領(lǐng)域的著作和文章。我想他對(duì)目前像中國(guó)這樣的作為產(chǎn)權(quán)交易，作為一個(gè)資本市場(chǎng)中的一個(gè)很重要的主體，我想由他來(lái)談?wù)勊囊恍┯^點(diǎn)和看法。

熊焰：我們這樣一個(gè)會(huì)看來(lái)還是挺受歡迎的。如果說(shuō)上午的會(huì)很多同志是出于某種這樣那樣的職業(yè)需要來(lái)的話，下午在這里就是自己確實(shí)想來(lái)聽(tīng)。我們也希望能夠說(shuō)一點(diǎn)比較有價(jià)值的一些資訊，跟大家共享。

今天這個(gè)話題是多層次資本市場(chǎng)，實(shí)際上我們所說(shuō)的資本市場(chǎng)，如果說(shuō)分成兩大類：一大類是標(biāo)準(zhǔn)的、傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)，它與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)為代表。這樣一些資本市場(chǎng)它發(fā)端于，比如說(shuō)股票市場(chǎng)發(fā)端于荷蘭，興盛于美國(guó)，實(shí)際上是工業(yè)文明鼎盛的標(biāo)志?，F(xiàn)在在中國(guó)，由于中國(guó)的財(cái)富聚集、形成、流轉(zhuǎn)與配置的規(guī)模，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家完全不一樣。因此，中國(guó)的資本市場(chǎng)的發(fā)育路徑也不一樣。其中一個(gè)路徑的選擇，像北京產(chǎn)交所這樣的非標(biāo)準(zhǔn)、類標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)股權(quán)為主，主要面向特定投資人，就是合格投資人，主要是基于互聯(lián)網(wǎng)的這樣一種網(wǎng)絡(luò)交易的資本市場(chǎng)，應(yīng)該說(shuō)正在迅速的崛起。大家知道這幾年我們股市的一級(jí)市場(chǎng)，實(shí)際上對(duì)于企業(yè)融資而言，主要是一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。我們對(duì)比一下產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，北京產(chǎn)權(quán)交易所去年的交易額是2227億，今年1到6月份出來(lái)，我估計(jì)會(huì)接近2000億的交易。這是一級(jí)市場(chǎng)。

所以說(shuō)這樣一個(gè)市場(chǎng)的業(yè)態(tài)，我們講產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可能是新興的資本市場(chǎng)。它主要是面向非上市公司，也就是非上市的有限責(zé)任公司的股權(quán)流轉(zhuǎn)。我們目前北交所給自己的定位是三大業(yè)務(wù)方向：一個(gè)是企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)，一個(gè)是其他公有權(quán)利的流轉(zhuǎn)。第三，中小企業(yè)融資以及PE交易。我今天算是剛剛卸任北京PE協(xié)會(huì)的秘書(shū)長(zhǎng)，由鄭昌幸接任。應(yīng)該說(shuō)我們長(zhǎng)期關(guān)注PE流轉(zhuǎn)問(wèn)題。因?yàn)榧幢闶窃诎l(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，PE投資也就是20%左右。當(dāng)然不同的PE公司的數(shù)據(jù)不一樣，一般平均也就是20%左右是在標(biāo)準(zhǔn)化的資本市場(chǎng)，也就是在股市退出的。80%是在其他市場(chǎng)，并購(gòu)市場(chǎng)，包括這樣的場(chǎng)外市場(chǎng)退出的。因此北交所在致力于打造為PE聚集尋找項(xiàng)目和退出服務(wù)的這樣一個(gè)平臺(tái)，建立一個(gè)中國(guó)新型的資本市場(chǎng)。

劉樂(lè)飛：接下來(lái)請(qǐng)渤海產(chǎn)業(yè)基金李新中李總談?wù)勛约旱目捶?，渤海產(chǎn)業(yè)基金作為中國(guó)第一支產(chǎn)業(yè)投資基金，應(yīng)該說(shuō)最早探索了投資，包括PE和資本市場(chǎng)融合對(duì)接，如何充分利用資本市場(chǎng)來(lái)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資，我想這方面渤海產(chǎn)業(yè)基金應(yīng)該是走在最前列的。

李新中：對(duì)于今天咱們這個(gè)題目，多層次的資本市場(chǎng)給PE帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。簡(jiǎn)單地說(shuō)，給PE提供了一個(gè)更多、更好的發(fā)展空間。對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，退出是一個(gè)特別關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一。在這個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)際上成熟的市場(chǎng)上，PE的退出，除了通過(guò)上市這樣一個(gè)渠道之外，還通過(guò)并購(gòu)這種小股出售的方式。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，目前情況下，大部分退出還是通過(guò)上市。當(dāng)然現(xiàn)在多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，給PE退出提供了更多的方式，包括產(chǎn)權(quán)交易的方式，這種方式，可能為不符合上市條件的企業(yè)提供了交易機(jī)會(huì)和渠道。另外實(shí)際上對(duì)于PE，可能有一些在后端的，在行業(yè)整合這個(gè)方面，也是提供了一個(gè)需要的方式。就其他所謂規(guī)范的資本市場(chǎng)情況來(lái)看，我們從主板市場(chǎng)導(dǎo)中小板，到創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在談到三板，或者是OPC這樣一個(gè)多層次的發(fā)展，實(shí)際上也是豐富了我們整個(gè)PE的退出渠道。

當(dāng)然這樣一個(gè)情況，給我們帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，實(shí)際上也給我們投資者，也就是PE，實(shí)際上對(duì)于市場(chǎng)參與者，包括管理者，也提出了更多的挑戰(zhàn)或者是帶來(lái)了需要關(guān)注的問(wèn)題。實(shí)際上對(duì)于基金來(lái)說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，特別是創(chuàng)業(yè)板和三板的退出，實(shí)際上對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，在前端投更小的機(jī)會(huì)，給他們一個(gè)退出的機(jī)會(huì)。在這個(gè)方面，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資就可以走的更快了。但是同時(shí)，給我們基金，特別是管理團(tuán)隊(duì)，實(shí)際上也面臨著更大的挑戰(zhàn)，因?yàn)槿绻陡〉钠髽I(yè)，或者說(shuō)前期的企業(yè)，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更大，這樣對(duì)團(tuán)隊(duì)專業(yè)化的能力，特別對(duì)一個(gè)行業(yè)、企業(yè)、團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、技術(shù)這方面的研究和分析能力，應(yīng)該說(shuō)提出了更大的挑戰(zhàn)。因?yàn)橛懈鼜?qiáng)的專業(yè)能力做價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造，在這個(gè)方面應(yīng)該說(shuō)也是對(duì)我們這個(gè)行業(yè)提出了比較高的要求。

另外一方面，對(duì)于市場(chǎng)管理者來(lái)說(shuō)，實(shí)際上也會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)，因?yàn)閺闹靼宓街行“澹絼?chuàng)業(yè)板的時(shí)候，相對(duì)來(lái)說(shuō)上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提高了。我們?cè)谕瞥鯫PC這樣的三板市場(chǎng)，實(shí)際上對(duì)管理者也提出了更高的要求，特別是中國(guó)這樣的國(guó)家，我們不像國(guó)外那樣完全市場(chǎng)化的備案制的市場(chǎng)方式，很多風(fēng)險(xiǎn)都是由風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，都是企業(yè)，由股東管理層自己來(lái)承擔(dān)的，更多的我們監(jiān)管機(jī)構(gòu)也是政府的一個(gè)部門，所以這個(gè)方面，實(shí)際上可能面臨的壓力也會(huì)更大。另外一方面，特別是創(chuàng)業(yè)板也好，三板市場(chǎng)的發(fā)展，也需要我們市場(chǎng)參與者更為成熟。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，短線的東西比較多，在創(chuàng)業(yè)板和三板，我們其實(shí)在成熟市場(chǎng)上，應(yīng)該更多的是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)參與，這方面我們市場(chǎng)怎么去培育，怎么去做教育工作，我們更多怎么樣培育在二級(jí)市場(chǎng)上的三板也好、創(chuàng)業(yè)板也好，這樣一些投資機(jī)構(gòu)，也是未來(lái)我們需要面臨的問(wèn)題。

劉樂(lè)飛：李總談了一些他對(duì)資本市場(chǎng)的一些看法。接下來(lái)請(qǐng)?jiān)妬?lái)談一談，因?yàn)槟銈兿喈?dāng)于一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，你可能對(duì)于中小板，特別是對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的退出，可能有更多直接的感受。

曾軍：謝謝。今天北京PE論壇也是舉辦了第四年了，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參加的也比以前多了，這次協(xié)會(huì)讓我來(lái)參加這個(gè)論壇，也是因?yàn)楸本㏄E發(fā)展越來(lái)越快，更多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也發(fā)揮了他們的作用。我們富匯創(chuàng)投成立時(shí)間不長(zhǎng)，我們成立只有三年多的時(shí)間。我們從第一期基金開(kāi)始，就做了天使投資，我們現(xiàn)在是第二期。第二期基金也是分成兩個(gè)獨(dú)立人，第一個(gè)做早期的，我們得到的國(guó)家發(fā)改委參股的支持。實(shí)際上從法律結(jié)構(gòu)來(lái)講是母子基金的關(guān)系，他們投資的領(lǐng)域做了嚴(yán)格的區(qū)分。早期投資我們還在做，因?yàn)樗闹芷诒容^長(zhǎng)，我們會(huì)的節(jié)奏會(huì)慢一些。

我們個(gè)人有一些感受，結(jié)合今天的題目。這三年多來(lái)，我們的感受，確實(shí)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板09年推出，到現(xiàn)在的新三板擴(kuò)容，有可能年內(nèi)或者是明年推出，確實(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資帶來(lái)了巨大的機(jī)遇，創(chuàng)富的神話在這一兩年也炒的非常熱。包括現(xiàn)在的新三板，新三板到目前為止，有85家掛牌的企業(yè)，一共掛牌的有90家，但是有5家已經(jīng)退出了。現(xiàn)在掛牌的有85家，這85家最近一年來(lái)的融資，去年有10次?；旧先谫Y市盈率達(dá)到了20倍到40倍。而在此之前，也就是說(shuō)我們回顧一年以前，三板企業(yè)的融資相對(duì)是比較難的，它的市盈率很少有超過(guò)15倍的，這一年來(lái)發(fā)生了非常大的變化，從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，我們創(chuàng)投行業(yè)確實(shí)這幾年發(fā)展的非?？?，也出現(xiàn)了比較熱的情況。上午靳海濤靳總也提到了，我們創(chuàng)投，可能也包括PE，暴利時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，應(yīng)該說(shuō)進(jìn)入了一個(gè)合理利潤(rùn)的時(shí)代了。我們可以看到投資進(jìn)入的價(jià)格非常高了，連新三板還沒(méi)有正式推出，也已經(jīng)是比較高的價(jià)格了。

所以在機(jī)遇過(guò)程中，也確實(shí)存在著挑戰(zhàn)，存在著風(fēng)險(xiǎn)如何進(jìn)行管理。剛才我們還談到，對(duì)我們管理人來(lái)講面臨著更多挑戰(zhàn)，如何把管理人真正做好，能夠讓我們LP有良好的回報(bào)，能夠維護(hù)我們很好的信譽(yù)。根據(jù)李總也談到了專業(yè)化的問(wèn)題。我覺(jué)得這是唯一的一個(gè)途徑。

作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，投資于早期項(xiàng)目，應(yīng)該更多的是培養(yǎng)自己團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化，投資領(lǐng)域的專業(yè)化。我們應(yīng)該耐心的打造一個(gè)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，這是我們面臨的挑戰(zhàn)。

另外從機(jī)遇來(lái)看，這幾年我接觸到了一些非常好的現(xiàn)象，因?yàn)槲覀冏约阂沧鎏焓雇顿Y，我發(fā)現(xiàn)中國(guó)現(xiàn)在的天使投資也逐步多了，首先表現(xiàn)在個(gè)人投資者有很大的增長(zhǎng)，確實(shí)中國(guó)存在著很多創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造，各地政府也支持很多高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，有很多的孵化園，有很多的孵化器，這使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能夠真正走向創(chuàng)新和創(chuàng)造。中國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)中的熱點(diǎn)。這個(gè)大背景下，能夠支持我們?cè)谠缙谕顿Y科技成果轉(zhuǎn)化方面有很大的機(jī)遇，有很大的增長(zhǎng)空間，這個(gè)領(lǐng)域確實(shí)發(fā)展非?？臁Ｎ冶救送瑫r(shí)也兼著海淀創(chuàng)投協(xié)會(huì)的秘書(shū)長(zhǎng)，我們也想在這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中更多團(tuán)結(jié)天使投資機(jī)構(gòu)。在美國(guó)真正做個(gè)人投資的有將近1萬(wàn)個(gè)，相對(duì)還是比較經(jīng)常參加活動(dòng)的，中國(guó)按照這個(gè)數(shù)據(jù)比，我認(rèn)為這個(gè)領(lǐng)域仍然有非常大的空間。當(dāng)然，剛才說(shuō)也存在著挑戰(zhàn)，就是價(jià)格的問(wèn)題。還有專業(yè)化的問(wèn)題，這個(gè)都是存在著一些問(wèn)題的，接下來(lái)可以再針對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行交流。謝謝。

劉樂(lè)飛：謝謝曾軍。接下來(lái)請(qǐng)清科集團(tuán)的申達(dá)談?wù)勄蹇频囊恍┯^點(diǎn)。我想清科作為業(yè)內(nèi)知名的一個(gè)研究型的中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)該說(shuō)你們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)看的是相對(duì)最全面的，既研究很多VC機(jī)構(gòu)，也研究很多PE機(jī)構(gòu)。同時(shí)包括除了股權(quán)之外，還包括研究了其他的一些資產(chǎn)，我想這方面是否談?wù)勀銈兊囊恍┛捶ǎ?/p>

申達(dá)：大家好。清科集團(tuán)10多年來(lái)一直從事PE行業(yè)的研究，這是目前國(guó)內(nèi)大中華區(qū)最領(lǐng)先的VC、PE研究商。另外清科也有一個(gè)人民幣基金和一個(gè)美元基金。

清科投資清科集團(tuán)下的一個(gè)母基金的管理平臺(tái)。清科母基金是中國(guó)VC、PE行業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)。我們希望通過(guò)母基金業(yè)務(wù)，選擇中國(guó)優(yōu)秀的基金朋友，扶持他們更好的發(fā)展，同時(shí)為清科母基金投資人實(shí)現(xiàn)很好的回報(bào)。清科母基金的目標(biāo)是成為中國(guó)最值得信賴的、回報(bào)最好的民營(yíng)母基金。

清科這些年來(lái)辦了非常多的會(huì)議，給各個(gè)政府，很多GP、LP，包括社保、國(guó)開(kāi)行、北京市，還有中關(guān)村科技園，都做了一些關(guān)于VC、PE行業(yè)的研究，我們一直以來(lái)都在為這個(gè)行業(yè)提供服務(wù)。我們一直會(huì)成為這個(gè)行業(yè)積極的服務(wù)者。而且我們辦了相當(dāng)多的培訓(xùn)，我們覺(jué)得中國(guó)PE，盡管大家說(shuō)非?；?，但是實(shí)際上很多人對(duì)這個(gè)市場(chǎng)還是缺乏足夠的了解，很多投資人缺乏足夠的保護(hù)意識(shí)。我們可以看到的是，像中國(guó)市場(chǎng)是不完善的，我們首先從LP的結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者還是很少的，但是大部分是個(gè)人和民間，他們才是市場(chǎng)投資的主體。從這個(gè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果散戶過(guò)多的話，那么這個(gè)市場(chǎng)就是不夠成熟的。我覺(jué)得下一步我們中國(guó)要大力培育機(jī)構(gòu)投資者。

第二點(diǎn)，我們經(jīng)常談到一些會(huì)議，活躍的不到1000家。因?yàn)榍蹇泼磕暝谌珖?guó)辦很多會(huì)，我經(jīng)常都去參加。發(fā)現(xiàn)全國(guó)各地，不管是二線城市，還是三線城市，每個(gè)地方都有大量的GP涌現(xiàn)出來(lái)，但是這些機(jī)構(gòu)沒(méi)有管理能力，都是一些機(jī)會(huì)主義者。實(shí)際上跟其他一些優(yōu)秀的GP相比，差別也不是很大，他們也能夠利用自己的關(guān)系能夠募到錢，但是一些比較好的GP，像北京、上海和深圳，實(shí)際上募資還是有很大的困難。這方面的市場(chǎng)也是不夠成熟的。

從項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)力說(shuō)，現(xiàn)在項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。像被投企業(yè)PE達(dá)到30倍，很多機(jī)構(gòu)不愿意投入。這么競(jìng)爭(zhēng)下去的話，PE的回報(bào)在未來(lái)若干年可能要下降的。但是我們也相信一些投資于中早期項(xiàng)目的一些優(yōu)秀的GP，他們還是會(huì)繼續(xù)保持比較高的回報(bào)的。

另外談?wù)劧鄬哟钨Y本市場(chǎng)，據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，目前大部分PE退出的主要渠道還是通過(guò)IPO，而且是通過(guò)中小板和創(chuàng)業(yè)板。去年中國(guó)VC、PE投資，累計(jì)起來(lái)有五六千家，但是每年中國(guó)資本從國(guó)外上市的，也就是400家左右。這么大量的預(yù)上市企業(yè)，都擠在IPO這個(gè)獨(dú)木橋上，這是很不樂(lè)觀的。中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)還任重道遠(yuǎn)，重要要發(fā)展三板市場(chǎng)。中國(guó)要加快擴(kuò)大三板的范圍。而且要積極發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易所的網(wǎng)絡(luò)，像北京產(chǎn)交所、上海交易所、香港交易所等等這些交易所的力量。謝謝。

劉樂(lè)飛：感謝申達(dá)從更全面的角度談一些自己對(duì)于目前PE市場(chǎng)，包括資本市場(chǎng)的看法，同時(shí)也提出了一個(gè)很重要的觀點(diǎn)，未來(lái)要發(fā)展更多的三板市場(chǎng)，我們知道三板市場(chǎng)，包括國(guó)家應(yīng)該說(shuō)也是非常重視的。證監(jiān)會(huì)也專門成立了非公開(kāi)市場(chǎng)部，重點(diǎn)是來(lái)監(jiān)管和發(fā)展非公開(kāi)交易市場(chǎng)的，就是我們所說(shuō)的三板市場(chǎng)。同時(shí)我們也看到我們現(xiàn)在除了國(guó)內(nèi)的這些股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之外，現(xiàn)在也涌現(xiàn)出了很多類似地產(chǎn)基金，包括還有一些機(jī)構(gòu)專門投資一些資產(chǎn)，包括像礦產(chǎn)、林權(quán)，甚至還有一些碳排放交易權(quán)等等這樣一些專業(yè)型的基金，專業(yè)型的基金目前在國(guó)際市場(chǎng)雖然不是特別大眾，但是也代表了新型的投資方式。在座的像北交所的熊總，北京產(chǎn)權(quán)交易所，最近這幾年發(fā)展非常迅速，同時(shí)在多個(gè)領(lǐng)域也成立了一些專業(yè)的交易所，熊總是不是能夠給我們介紹介紹你們對(duì)于一些相關(guān)的一些專業(yè)交易所設(shè)計(jì)的一些具體考慮，同時(shí)在這些專業(yè)領(lǐng)域來(lái)看，給一些投資機(jī)構(gòu)會(huì)帶來(lái)什么樣的一些投資機(jī)遇？

熊焰：應(yīng)該說(shuō)北交所作為中國(guó)新型資本市場(chǎng)的一個(gè)重要探索工作，我們打造想以人民幣計(jì)管理的財(cái)富市場(chǎng)。在一些大宗商品和大宗商品權(quán)益也進(jìn)入了我們的視野，這就包括礦權(quán)，包括還有林權(quán)交易所、中國(guó)技術(shù)交易所，北交所本部下面要投資9到10個(gè)這種專業(yè)的交易平臺(tái)。這些平臺(tái)總的目的，實(shí)際上是試圖為這樣一些相對(duì)專業(yè)的資產(chǎn)與股權(quán)提供更好的產(chǎn)品匯集、資源匯集、投資人匯集和流通的這么一個(gè)通道與環(huán)境。北交所上半年交易額近2000億，整個(gè)北交所集團(tuán)的交易額是這樣的情況。

對(duì)于投資人的機(jī)會(huì)而言，除了PE這個(gè)行業(yè)，如果讓我推薦一個(gè)行業(yè)，我對(duì)于林權(quán)，我觀察到很多，特別有大資金的人，開(kāi)始關(guān)注林權(quán)。中國(guó)林權(quán)改革，現(xiàn)在改革的框架已經(jīng)基本清晰了，產(chǎn)權(quán)清晰才能做長(zhǎng)線投資。接下來(lái)在操作過(guò)程中，如果是產(chǎn)權(quán)清晰，便于積小為大，能夠形成長(zhǎng)期投資的話，林權(quán)是一個(gè)非常好的長(zhǎng)線投資。據(jù)數(shù)據(jù)表明，哈佛校產(chǎn)基金相當(dāng)大一部分投資在林權(quán)上。

另外一個(gè)投資方向，就是新能源跟碳匯，這個(gè)領(lǐng)域可能今后在中國(guó)有很大的空間。因?yàn)橹袊?guó)目前是全球第一的碳排放國(guó)，由它的總量相對(duì)應(yīng)的碳排放權(quán)，資產(chǎn)化、證券化以后，應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)空間和總體量也會(huì)很大的。也希望大家關(guān)注碳排放權(quán)。至于其他礦權(quán)，這就很顯性了，大家都可以去關(guān)注。

劉樂(lè)飛：感謝熊總給我們指明了一個(gè)像林權(quán)，包括碳排放權(quán)這樣一些交易和投資的機(jī)會(huì)。作為一個(gè)投資機(jī)構(gòu)，如果是自有資本的話，我想資產(chǎn)配置是一個(gè)非常重要的一個(gè)課題，像剛才熊總說(shuō)的哈佛校產(chǎn)基金，它會(huì)多方面配置資產(chǎn)，不會(huì)把雞蛋放在一個(gè)籃子里面。作為中國(guó)第一支產(chǎn)業(yè)基金，渤海產(chǎn)業(yè)基金，請(qǐng)李新中李總介紹一下渤海產(chǎn)業(yè)基金對(duì)于中國(guó)PE市場(chǎng)未來(lái)的一些看法，包括談一談你們對(duì)于未來(lái)投資的一個(gè)熱點(diǎn)，包括對(duì)于渤海產(chǎn)業(yè)基金未來(lái)的一些考量是什么。

李新中：關(guān)于中國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展，今天上午做了很多的探討，很多大腕級(jí)人物都給了我們很多方向性的說(shuō)法。具體到我們作為一個(gè)在前線的基金管理團(tuán)隊(duì)成員之一，首先感覺(jué)到這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)是錢挺多，需要錢的人也挺多，競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，這是這個(gè)行業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)狀況。

我們現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)來(lái)看，從行業(yè)也好，某一個(gè)特定產(chǎn)業(yè)也好，都有它上上下下的一些周期的表現(xiàn)。作為資本市場(chǎng)，實(shí)際上本身也有這樣一個(gè)特點(diǎn)，從渤海來(lái)說(shuō)，我們自己還是堅(jiān)持一個(gè)價(jià)值投資的理念。總的來(lái)說(shuō)，以基礎(chǔ)因素來(lái)做我們投資判斷的一個(gè)最基本的考慮。從中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展行業(yè)的走勢(shì)來(lái)看，我們現(xiàn)在實(shí)際上跟國(guó)家整個(gè)十二五的發(fā)展戰(zhàn)略還是有很大的配合度的，七個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，包括熊總說(shuō)的新能源，其實(shí)我們也都是重點(diǎn)關(guān)注的。這些方面，我們從找項(xiàng)目，到做項(xiàng)目過(guò)程中，我們本身也是重點(diǎn)來(lái)關(guān)注相關(guān)行業(yè)的?，F(xiàn)在我們也在準(zhǔn)備我們的二期融資的項(xiàng)目。希望在這個(gè)方面和業(yè)界同仁們一起努力，能夠?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的發(fā)展做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。謝謝。

劉樂(lè)飛：感謝李總剛才的介紹。渤海產(chǎn)業(yè)基金和其他的眾多基金一樣，重要的是要堅(jiān)持一個(gè)價(jià)值投資的理念。接下來(lái)請(qǐng)?jiān)娬勔徽勛鳛樘焓雇顿Y也好，作為創(chuàng)業(yè)投資也好，看到目前這個(gè)市場(chǎng)中的一些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)都有哪些？

曾軍：我繼續(xù)講講我個(gè)人的感受和體會(huì)。機(jī)遇，我覺(jué)得是非常大的。原因是全國(guó)各地各級(jí)政府在積極推動(dòng)企業(yè)的上市。我知道我們北京去年有39家上市，今年的目標(biāo)可能在50家以上。這是政府，各地政府都有，甚至還定了自己的指標(biāo)。這個(gè)當(dāng)然對(duì)做大中國(guó)的資本市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)各行業(yè)的排頭兵，通過(guò)資本市場(chǎng)做強(qiáng)企業(yè)，這是一個(gè)非常好的舉措。

第二點(diǎn)，我們看到越來(lái)越多的企業(yè)家，我們更多接觸的是民營(yíng)企業(yè)家，已經(jīng)逐步認(rèn)識(shí)到私募的投資以及隨后的上市到資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要作用。很多企業(yè)是行業(yè)的第一名，結(jié)果行業(yè)中第三、第四名的企業(yè)都上市了。我們更多的民營(yíng)企業(yè)認(rèn)識(shí)到了私募投資到資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用。

第三點(diǎn)，這是一個(gè)更重要的背景，就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，以及我感覺(jué)到中國(guó)現(xiàn)在尤其是沿海城市，尤其是研究機(jī)構(gòu)、大學(xué)比較集中的一線、二線城市，對(duì)于創(chuàng)新園區(qū)、科技園區(qū)、科技型企業(yè)的推動(dòng)是非常大的。中國(guó)這方面很多行業(yè)集中度不是很高，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家更有機(jī)會(huì)能夠沖出來(lái)。我覺(jué)得中國(guó)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)成功的機(jī)率，在全球是非常大的。基于這幾個(gè)方面，這是創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展大的背景和機(jī)遇，當(dāng)然也提到了多層次市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步完善，也會(huì)推出的更快。包括新產(chǎn)品，對(duì)于利潤(rùn)的要求幾乎是沒(méi)有要求的。等等像這樣一些問(wèn)題，都是利好的因素來(lái)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

當(dāng)然也存在一些挑戰(zhàn)。據(jù)我個(gè)人的感受和業(yè)內(nèi)的交流，最近這兩年來(lái)，這個(gè)行業(yè)的募集資金量，我們可以看到很多報(bào)道，一下二三十億，上百億的基金都有報(bào)道，據(jù)說(shuō)這個(gè)行業(yè)就這一年多來(lái)募集資金量恐怕超過(guò)了5000億。當(dāng)然這個(gè)數(shù)據(jù)很大程度上有水分的，但是這么大的一個(gè)募集量，要在短時(shí)間內(nèi)，如果說(shuō)大家都是比較浮躁的心態(tài)，在短時(shí)間內(nèi)完成投資，比如說(shuō)在兩年之內(nèi)完成投資，我們看到這中間一定會(huì)有泡沫。我個(gè)人在創(chuàng)投行業(yè)，其實(shí)我們要算數(shù)據(jù)的話，美國(guó)去年是220億美金的創(chuàng)投投資規(guī)模，大概這幾年基本上都是在200億美金左右，最高峰是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前的2000年左右，那時(shí)候達(dá)到了400億美金。中國(guó)去年已經(jīng)達(dá)到了130億美金的創(chuàng)投規(guī)模。如果按照這樣的規(guī)模來(lái)看，我覺(jué)得最多只有3倍左右的增長(zhǎng)，當(dāng)然中國(guó)GDP還會(huì)增長(zhǎng)，這個(gè)量還是會(huì)有增長(zhǎng)的。但是從這點(diǎn)來(lái)看，尤其在創(chuàng)投行業(yè)，并不是像我們想象的那么大的增長(zhǎng)。在資金供應(yīng)和融資需求方面，如果資金供應(yīng)量這么大，短時(shí)間內(nèi)要去投資，這中間是有一個(gè)很大的挑戰(zhàn)的。

所以現(xiàn)在大家看到一個(gè)現(xiàn)象，PE值越來(lái)越高，我們投入的價(jià)值越來(lái)越高。這是從宏觀的數(shù)據(jù)來(lái)看。這是我們要面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。我個(gè)人認(rèn)為解決這個(gè)問(wèn)題唯一的辦法，就是耐下心來(lái)。投資項(xiàng)目的時(shí)候，我們要將我們的投資周期延長(zhǎng)一些，不是兩年，甚至是五年，尤其對(duì)早期投資來(lái)講。還有更加的專業(yè)化，包括提高我們的投后管理增值服務(wù)方面的能力，這個(gè)方面都是對(duì)GP的一個(gè)挑戰(zhàn)。

從早期的投資，我個(gè)人認(rèn)為創(chuàng)投行業(yè)在中國(guó)，現(xiàn)在這個(gè)階段有點(diǎn)像美國(guó)80年代的初期，大概82年到85年的階段，那個(gè)時(shí)候在美國(guó)也出現(xiàn)了大量的機(jī)構(gòu)，不斷地涌現(xiàn)。經(jīng)過(guò)幾年的洗牌以后，美國(guó)也出現(xiàn)了一批GP投資人業(yè)績(jī)不好，在洗牌以后，逐步逐步退出，我感覺(jué)在中國(guó)，其實(shí)這里面也面臨了這樣一個(gè)問(wèn)題，也許在三年、五年以后，我們會(huì)看到真正能夠有專業(yè)能力的、耐心的機(jī)構(gòu)，他們會(huì)生存下來(lái)。這是我們作為創(chuàng)投管理人特別要注意的一個(gè)問(wèn)題。

天使投資，我個(gè)人認(rèn)為隨著這個(gè)行業(yè)的發(fā)展和洗牌，這是一個(gè)自然的過(guò)程，非常合理的自然過(guò)程，一定會(huì)使更多創(chuàng)投向早期延伸。另外一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，更多的機(jī)構(gòu)會(huì)走向并購(gòu)。當(dāng)然這有賴于我們資本市場(chǎng)規(guī)管政策能夠放開(kāi)，還有規(guī)管政策的限制，逐步有一些逐步放寬的政策，我相信中國(guó)在這兩端是未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，我們也一定能夠從規(guī)模上超過(guò)美國(guó)2000多億的總體投資規(guī)模，在中國(guó)是完全有可能的。

劉樂(lè)飛：感謝曾軍談了自己對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資、天使投資的一些機(jī)遇和挑戰(zhàn)的一些看法。接下來(lái)請(qǐng)清科集團(tuán)的申達(dá)申總談?wù)劊驗(yàn)槲覀兛吹角蹇萍瘓F(tuán)，你所說(shuō)的成立了一個(gè)母基金，我們想聽(tīng)聽(tīng)你們對(duì)于中國(guó)的像母基金市場(chǎng)，你們是如何來(lái)看這個(gè)市場(chǎng)，為什么在現(xiàn)階段會(huì)成立這樣一個(gè)母基金，對(duì)于這個(gè)市場(chǎng)你們看到的機(jī)遇是什么？同時(shí)還有哪些問(wèn)題？

申達(dá)：母基金，它跟一般的基金不同之處，它的投資目標(biāo)是基金額，它通過(guò)投資一系列的基金額，實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。它最大的好處構(gòu)造高度分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠獲得所投資優(yōu)秀基金加權(quán)平均投資回報(bào)率。即使所投的基金失敗了，其他基金所獲得的收益足夠彌補(bǔ)損失。所以應(yīng)該說(shuō)對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，投資母基金比投資單個(gè)項(xiàng)目或者單個(gè)基金，應(yīng)該是一種比較好的選擇。無(wú)論對(duì)于一些比較小的投資者，還是對(duì)于一些資金量非常大的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)樾⊥顿Y者，一些好基金他是進(jìn)不去的。通過(guò)母基金，因?yàn)樗?guī)模比較大，而且它有專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，所以通過(guò)母基金，它能夠獲得比較好的投資條款，而且能夠在眾多幾千家基金里面成為真正的優(yōu)秀的能夠持續(xù)健康發(fā)展的優(yōu)秀基金。對(duì)于一些大的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，他們有一個(gè)專門的團(tuán)隊(duì)，而且要有比較好的機(jī)制要將這個(gè)團(tuán)隊(duì)留住，從成本上來(lái)說(shuō)，比那個(gè)合算。另外從經(jīng)濟(jì)分配來(lái)說(shuō)，也比那個(gè)合算。對(duì)于一些大的機(jī)構(gòu)投資者，他拿出一部分資產(chǎn)投入母基金，是一種很好的資產(chǎn)配置選擇。

在國(guó)外，在美國(guó)和歐洲，母基金占到了PE、VC出資者份額的30%、40%以上，它在國(guó)外是一種比較成熟的資產(chǎn)配置。但是在中國(guó)的話，目前是剛剛起步，大家今天上午聽(tīng)到國(guó)創(chuàng)基金，它是中國(guó)目前規(guī)模最大的一個(gè)母基金，但是它的主要出資者是國(guó)開(kāi)行和蘇州創(chuàng)投。另外民間有一些比較小的母基金，它的出資者是高盡職個(gè)人，因?yàn)槭苡邢藓匣锲髽I(yè)制的限制，所以民間的母基金規(guī)模比較小，一般情況先是3億到5億，最大的也沒(méi)有超過(guò)10億。

為什么中國(guó)出現(xiàn)這樣的情況？因?yàn)镻E、VC在中國(guó)發(fā)展時(shí)間比較短，中國(guó)人目前的投資觀念還不太接受這個(gè)母基金產(chǎn)品。因?yàn)橹袊?guó)投資者希望能夠直接投項(xiàng)目，或者說(shuō)投基金，希望能夠參與基金的決策，他的投資目標(biāo)，他能夠感覺(jué)到，他能夠觸摸到。這是他最希望的。當(dāng)然一個(gè)重要的原因，因?yàn)橹袊?guó)的誠(chéng)信體系還沒(méi)有完全建立起來(lái)，所以這是一個(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題。所以我們中國(guó)的GP一定要珍惜自己的榮譽(yù)，像珍惜自己的生命一樣珍惜自己的榮譽(yù)，這樣才能獲得廣大投資者的信任，中國(guó)PE、VC市場(chǎng)才能健康發(fā)展，中國(guó)市場(chǎng)也才能真正出現(xiàn)一批有規(guī)模、優(yōu)秀的母基金，這樣的話，這兒GP也不用花很多力氣到市場(chǎng)上廣泛融資，因?yàn)槟富鹱畲蟮墓δ?，它將一些比較散的基金集聚成一個(gè)大的資金池，然后再投入到各個(gè)基金里面。所以，中國(guó)的母基金要大規(guī)模發(fā)展，我認(rèn)為至少得三五年以后。但是現(xiàn)在這些母基金，這些國(guó)有的，我們準(zhǔn)備做的，或者說(shuō)正在做的，要健全我們的管理制度和操作流程，珍惜我們自己在市場(chǎng)上積累的聲譽(yù)。

母基金在國(guó)外，一開(kāi)始隨著PE、VC的出現(xiàn)而出現(xiàn)的，它必須在市場(chǎng)規(guī)模，投資者的文化觀念，達(dá)到一定規(guī)模之后才大規(guī)模出現(xiàn)。清科為什么做這個(gè)母基金？因?yàn)榍蹇圃?0多年來(lái)，隨著中國(guó)VC、PE的起起伏伏，也經(jīng)過(guò)了一個(gè)曲折的發(fā)展過(guò)程。這個(gè)行業(yè)的信任就解決了清科集團(tuán)的信任，所以清科集團(tuán)非常希望這個(gè)行業(yè)能夠健康發(fā)展。我們?cè)谌珖?guó)各地也辦會(huì)，很多投資者說(shuō)想投PE、VC業(yè)務(wù)，但是我自己也不太熟，也不太懂，所以你們能不能把這些基金代給我們投。還有很多基金也是我們的會(huì)員，如果清科能對(duì)這個(gè)行業(yè)最了解，你們做母基金是最合適的。因?yàn)槲覀冏约号袛啵阋芾砗靡恢富?，不但要具備良好的投資分析能力，同時(shí)要掌握足夠的信息，而且還要有良好的機(jī)制。清科在這幾個(gè)方面都具備這個(gè)條件，所以我們開(kāi)始著手籌備母基金。我們希望能夠跟廣大的LP共同來(lái)將這個(gè)市場(chǎng)做好，為整個(gè)行業(yè)服務(wù)，更好的推動(dòng)中國(guó)PE、VC行業(yè)的發(fā)展。

劉樂(lè)飛：感謝申達(dá)申總對(duì)母基金做的一個(gè)介紹。作為一個(gè)專業(yè)的投資者，我們相信專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。同時(shí)應(yīng)該說(shuō)作為母基金這樣一個(gè)基金來(lái)說(shuō)，它確實(shí)可以更好的分散風(fēng)險(xiǎn)，更好的穩(wěn)定回報(bào)和收益。剛才臺(tái)下有一些聽(tīng)眾提了不少問(wèn)題。首先請(qǐng)熊總來(lái)回答一下，作為北交所來(lái)說(shuō)，成立了很多這樣專業(yè)的資產(chǎn)交易所，這些交易所，為PE基金提供了什么樣的專業(yè)服務(wù)？同時(shí)，在這些專業(yè)的平臺(tái)上，作為一個(gè)投資機(jī)構(gòu)，如何來(lái)參與這些平臺(tái)中的一些投資項(xiàng)目、投資機(jī)會(huì)？請(qǐng)熊總做一個(gè)介紹。

熊焰：北交所集團(tuán)目前一共有10個(gè)機(jī)構(gòu)，下設(shè)9個(gè)專業(yè)的投資平臺(tái)，第10個(gè)專業(yè)投資平臺(tái)不久也會(huì)出現(xiàn)。這些專業(yè)投資平臺(tái)，實(shí)際上它是由一個(gè)公司，就是北京產(chǎn)權(quán)交易所受北京市政府未透來(lái)控股，并主持運(yùn)營(yíng)的。因此，它是一個(gè)緊密型的協(xié)同作業(yè)平臺(tái)。大家使用北交所這樣一個(gè)平臺(tái)，最好的辦法就是在這個(gè)上面尋找項(xiàng)目，你可以按照你的專業(yè)方向和你感興趣的方向去尋找項(xiàng)目。再就是進(jìn)一步可以與北交所這樣一個(gè)專業(yè)平臺(tái)，做某種業(yè)務(wù)上的更緊密的協(xié)同和互相。因?yàn)檫@種股權(quán)投資平臺(tái)，由于它是非標(biāo)準(zhǔn)的，因此它的流動(dòng)性不是非常好。我們一直希望打造一個(gè)新興資本市場(chǎng)平臺(tái)，形成做市商機(jī)制。這樣一個(gè)做市商機(jī)制對(duì)很多PE機(jī)構(gòu)有好處，就是近距離盯準(zhǔn)以北交所為代表的中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。在這樣一個(gè)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中，有很多一眼有能夠看出油水的地方。比如說(shuō)北交所的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)，根據(jù)我從業(yè)將近10年的判斷，首先談沒(méi)有虛高的東西，同時(shí)國(guó)家解決了包括員工在內(nèi)的一系列的其他不宜流動(dòng)的流動(dòng)問(wèn)題，都已經(jīng)解決完了。但是它的掛牌時(shí)間，由于它改革的時(shí)間只有20天，在20天如果決定一個(gè)幾千萬(wàn)，甚至上億的這么一個(gè)投資決策的話，對(duì)很多機(jī)構(gòu)，實(shí)際上是力所不能及的。這是很明顯的給產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一種機(jī)會(huì)。我們身邊有很多投資朋友和機(jī)構(gòu)在談這個(gè)事情，這也是一個(gè)方向。

另外一個(gè)方向，北交所在中關(guān)村管委會(huì)指導(dǎo)下進(jìn)行中關(guān)村科技金融園區(qū)的推動(dòng)工作，就是把PE、VC與銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、融資租賃機(jī)構(gòu)做成一個(gè)業(yè)務(wù)組合，用我們的玩笑就是做一個(gè)藥方，這個(gè)藥方不是單獨(dú)一味藥，把PE跟融資租賃相結(jié)合，把PE與貸款、擔(dān)保公司相結(jié)合，做相互借勢(shì)、相互支撐，形成綜合的科技金融組合解決方案。像這樣一些事都跟大家有很好的互動(dòng)。

劉樂(lè)飛：還有一個(gè)問(wèn)題，北京產(chǎn)權(quán)交易所下面兩個(gè)子交易所，一個(gè)是礦產(chǎn)交易所，你認(rèn)為有沒(méi)有可能發(fā)展成為類似加拿大和澳大利亞這樣的風(fēng)險(xiǎn)勘探的資本市場(chǎng)？同時(shí)，像技術(shù)交易所，像技術(shù)孵化階段，會(huì)發(fā)揮什么樣的一些作用？

熊焰：北京國(guó)際礦權(quán)交易所，他們接下來(lái)的業(yè)務(wù)方向，目前主要是礦權(quán)流轉(zhuǎn)作為主要業(yè)務(wù)。似乎它對(duì)兩個(gè)方向比較有興趣，一個(gè)是大宗礦產(chǎn)品的交易，還有風(fēng)險(xiǎn)探礦權(quán)的交易平臺(tái)。

關(guān)于中技所，我們北交所集團(tuán)希望中技所、北金所等幾個(gè)平臺(tái)聯(lián)合行動(dòng)，共同促進(jìn)中關(guān)村科技金融的試點(diǎn)，我們現(xiàn)在希望在中關(guān)村打造一個(gè)中小企業(yè)投融資的中關(guān)村模式。這個(gè)模式提起要點(diǎn)，希望把不同的金融服務(wù)，把金融產(chǎn)品組合起來(lái)，因?yàn)槿魏我粋€(gè)企業(yè)，它的金融需求都不一定是單一的，它可能是這個(gè)階段需要貸款，那個(gè)階段需要股權(quán)投資，就是PE或者是VC，某個(gè)階段還需要發(fā)集合債。推出服務(wù)組合，實(shí)際上有利于包括銀行在內(nèi)的降低操作成本，規(guī)范化、規(guī)程化、產(chǎn)品化，有利于降低操作成本，但是這類金融資產(chǎn)可能是零售的，但是集中起來(lái)可以再一次流動(dòng)，就是打包作為一個(gè)資產(chǎn)包賣出去。對(duì)企業(yè)，我們實(shí)際上對(duì)企業(yè)提供一個(gè)持續(xù)的信息披露的這樣一種機(jī)制與平臺(tái)。這樣一些思考都帶相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括金融局、管委會(huì)、財(cái)政局的支持下在往前推進(jìn)，希望中技所的實(shí)踐，給PE的朋友們也提供一個(gè)非常便于操作的，而且政府支持更顯性化、規(guī)范化的很便于接受的這么一個(gè)服務(wù)平臺(tái)。

劉樂(lè)飛：接下來(lái)的問(wèn)題提給李新中李總的，創(chuàng)業(yè)板推出后，這一年來(lái)的市盈率，平均市盈率由百分之百快速下降到50%，請(qǐng)問(wèn)你如何看待這個(gè)現(xiàn)象？是監(jiān)管不力？還是基本面經(jīng)不起市場(chǎng)考驗(yàn)？多少倍的創(chuàng)業(yè)板市盈率比較合理？

李新中：如果拋開(kāi)咱們創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)，應(yīng)該說(shuō)咱們這個(gè)行業(yè)都清楚，對(duì)企業(yè)的估值實(shí)際上是一個(gè)非常困難的問(wèn)題，它涉及的因素非常多，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的一兩句話，或者一兩個(gè)公式，一兩個(gè)模型就能夠解決的。實(shí)際上從這個(gè)行業(yè)內(nèi)來(lái)說(shuō)，不管多么有經(jīng)驗(yàn)，最后經(jīng)常在這個(gè)問(wèn)題上也要費(fèi)很多的心思。

如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)板或者二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，從我個(gè)人看，實(shí)際上它都我一個(gè)過(guò)程。特別是我們國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，它還是處于發(fā)展期，還不是很成熟，特別是市場(chǎng)投資者，散戶發(fā)展多，有的時(shí)候是一個(gè)概念，或者有的時(shí)候趕上一個(gè)機(jī)會(huì)，有機(jī)會(huì)的時(shí)候大家都去炒作。但是最終一個(gè)企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)，估值還是由市場(chǎng)因素來(lái)決定的，就是說(shuō)它的基礎(chǔ)因素決定它的價(jià)值最終的一個(gè)杠桿?；剡^(guò)頭來(lái)，不是指創(chuàng)業(yè)板，主板或者說(shuō)中小板，過(guò)去也都在說(shuō)我們的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)太高，市盈率太高，跟國(guó)際其他成熟市場(chǎng)比，我們比他們高，實(shí)際上還是有下跌的空間的。當(dāng)然問(wèn)題可能不是這么簡(jiǎn)單的，也不是我剛才講的，就是一些炒作的因素，當(dāng)然高的原因，除了那些因素，包括流動(dòng)性也好，包括資金的出路也好，這些都可能是多方面的因素?？偟膩?lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，很多企業(yè)的增長(zhǎng)，相對(duì)于國(guó)外企業(yè)來(lái)說(shuō)，還是有更好的表現(xiàn)。

現(xiàn)在包括散戶，也越來(lái)越成熟了，也看到了這些價(jià)值決定一些基本因素，大家除了其他的考慮，也都會(huì)考慮這個(gè)方面的因素，包括主板，主板素質(zhì)很好的企業(yè)，現(xiàn)在市盈率經(jīng)過(guò)這幾輪調(diào)整，已經(jīng)非常有吸引力了，相對(duì)于國(guó)外市場(chǎng)，我們經(jīng)常比較的是在香港做H股上市的，國(guó)內(nèi)有A股掛牌的，以前A股要高于H股，現(xiàn)在反過(guò)來(lái)了，倒掛了。包括今天上午也都提到了，有一些很好的企業(yè)，實(shí)際上它的二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，可能比PE投的價(jià)格還要低。

這些情況都是一個(gè)過(guò)程，有各方面因素的影響。包括香港當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板推出來(lái)的時(shí)候，也是有一個(gè)炒作過(guò)程，跟互聯(lián)網(wǎng)泡沫也有關(guān)系，最后也有一個(gè)回歸理性的過(guò)程。我們創(chuàng)業(yè)板也好，包括未來(lái)推出的三板，中小板、主板，最終還是一個(gè)企業(yè)的基本因素決定的。具體哪個(gè)市盈率還是合理的市盈率，最終并沒(méi)有一個(gè)一刀切的說(shuō)法，應(yīng)該根據(jù)不同的行業(yè)不同的估值方法，有很多方面因素的影響。包括散戶投資者，可能對(duì)這個(gè)已經(jīng)非常了解了。當(dāng)然從PE投資來(lái)說(shuō)，也會(huì)考慮多方面的因素來(lái)做價(jià)值判斷。謝謝。

劉樂(lè)飛：我也非常認(rèn)同剛才李總說(shuō)的，確實(shí)很難用一個(gè)具體的PE倍數(shù)來(lái)看待某一個(gè)企業(yè)，包括我們投資的企業(yè)也是一樣的。有的企業(yè)可能三倍、五倍也不會(huì)投。因?yàn)樗旧泶嬖谥鲜小⑽磥?lái)退出的各種法律或者是相關(guān)的一些問(wèn)題，有一些企業(yè)，因?yàn)槲覀兺顿Y的企業(yè)也是從幾倍，可能幾十倍的也有，甚至還沒(méi)有辦法用PE來(lái)衡量的企業(yè)，比如說(shuō)有一些虧損的企業(yè)，甚至是互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)，沒(méi)有辦法用PE衡量。但是作為整體的市場(chǎng)，我們還是用這樣一個(gè)整體的估值來(lái)分析的?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，可能是50倍，但是未來(lái)我想可能不一定能夠保留在這樣的位置上面，因?yàn)槲覀兛吹剿械娜虻倪@些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，包括國(guó)內(nèi)的中小板，包括主板也好，很難維持這樣一個(gè)50倍整體的高位。未來(lái)我想仍然會(huì)繼續(xù)向下的這樣一個(gè)趨勢(shì)。這是一個(gè)歷史的規(guī)律。

最后有一個(gè)問(wèn)題問(wèn)曾軍曾總的。你作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資者和天使投資機(jī)構(gòu)，你們是怎么看待天使投資退出問(wèn)題？是不是一開(kāi)始就想著企業(yè)去IPO，未來(lái)靠盈利來(lái)一年賺幾百萬(wàn)、幾千萬(wàn)退出。同時(shí)介紹介紹國(guó)家參股天使投資基金的一些情況。

曾軍：我想在此之前也想談一個(gè)創(chuàng)業(yè)板PE倍數(shù)的問(wèn)題，半個(gè)月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是20倍，我個(gè)人認(rèn)為降到30倍，甚至30倍以內(nèi)，在近一年內(nèi)，我們覺(jué)得這個(gè)時(shí)間段都是合理的，這合理的理性回歸。當(dāng)然不同的公司有不同的PE倍數(shù)。有一個(gè)指標(biāo)是可以衡量的。就是所謂的PE和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間，最好不要超過(guò)0.8，最高不超過(guò)1.0.如果持續(xù)3年以上，70%增長(zhǎng)利潤(rùn)，可以給他50到70倍的PE增長(zhǎng)倍數(shù)。但是要持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，一年有70%的增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)率，如果一個(gè)高增長(zhǎng)率，可以給一個(gè)相對(duì)高一點(diǎn)的PE的估值，這是要持續(xù)幾年的高增長(zhǎng)率?？傮w上我個(gè)人覺(jué)得創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)槲沂墙?jīng)歷過(guò)香港資本市場(chǎng)，我們公司當(dāng)時(shí)在全國(guó)是最好的公司，我們當(dāng)時(shí)每年有30%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，我們?cè)谏鲜械臅r(shí)候，香港資本市場(chǎng)給了我們9.2倍的市盈率，而且當(dāng)天IPO以后，當(dāng)天還跌破了發(fā)行價(jià)，我們賣出這個(gè)公司的時(shí)候，我們05年上市的，中國(guó)有這么大的市場(chǎng)，我們完全是第一。到08年賣出這個(gè)公司的時(shí)候，我們把控股權(quán)賣出了，我們只得到17倍。就是發(fā)達(dá)的成熟的市場(chǎng)，回到了一個(gè)相對(duì)理性的PE倍數(shù)。當(dāng)然我們這個(gè)企業(yè)不是IT類的，相對(duì)是一個(gè)比較傳統(tǒng)的企業(yè)，我認(rèn)為它是一個(gè)理性的估值，一般不會(huì)太高，20倍以內(nèi)是合理的，除非有特別高的增長(zhǎng)。

回答剛才提的問(wèn)題，可能我們這個(gè)基金有一點(diǎn)不一樣，我們做天使投資基金的錢，到目前我們天使投資基金的錢是管理合伙人自己的錢，也加上國(guó)家和北京市，包括最近海淀區(qū)政府的引導(dǎo)基金也會(huì)投入，我們是四方股東。國(guó)家是比較有耐心的，因?yàn)樗褪莵?lái)支持早期投資的。我們合伙人因?yàn)橛昧俗约旱腻X，所以沒(méi)有LP的壓力，我們?cè)谧鲈缙谕顿Y的時(shí)候，周期比較長(zhǎng)，比如說(shuō)10年或者8年。退出的方式，我們當(dāng)然希望通過(guò)IPO退出，很多的時(shí)候都是想通過(guò)IPO退出，但是是不是每個(gè)項(xiàng)目都已經(jīng)想好了一定是IPO退出，我們?cè)O(shè)定的方向是IPO退出，這個(gè)過(guò)程有變化的話，我們也會(huì)積極利用其他的退出渠道，包括熊總他們的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。因?yàn)樵缙谕顿Y的時(shí)候，你無(wú)法想的那么好。如果能夠50%、60%成功退出就會(huì)非常好，就會(huì)有非常好的收益，能夠做到50%以上的成功率就是非常好的一個(gè)回報(bào)了。

劉樂(lè)飛：隨著中國(guó)社會(huì)發(fā)展，商業(yè)環(huán)境在不斷成熟，在不斷走向國(guó)際化，作為一個(gè)商業(yè)社會(huì)，資本市場(chǎng)是一個(gè)血液，因?yàn)槲覀儾坏泄善笔袌?chǎng)，而且還應(yīng)該發(fā)展股權(quán)市場(chǎng)，包括我們未來(lái)的三板的非公交易的市場(chǎng)，還有像類似期貨等等產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，只有這些市場(chǎng)多層次發(fā)展之后，會(huì)帶動(dòng)整個(gè)全民創(chuàng)業(yè)的熱潮，培育更多的企業(yè)家，培養(yǎng)更多中國(guó)優(yōu)秀的商業(yè)企業(yè)。因?yàn)橹挥兄袊?guó)培養(yǎng)出來(lái)越來(lái)越多的優(yōu)秀的企業(yè)家，培育出來(lái)越來(lái)越多的國(guó)際級(jí)的、世界級(jí)的企業(yè)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，應(yīng)該說(shuō)才能脫離今天的規(guī)模，而真正走向未來(lái)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。面對(duì)這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)遇，對(duì)于我們?cè)谧母魑籔E行業(yè)從業(yè)人員來(lái)說(shuō)，應(yīng)該說(shuō)也會(huì)帶來(lái)非常多的機(jī)遇。從我個(gè)人來(lái)看，我認(rèn)為機(jī)遇要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)在的挑戰(zhàn)。機(jī)遇有兩個(gè)方面：一個(gè)方面，商業(yè)社會(huì)的發(fā)展，會(huì)帶來(lái)更多的有價(jià)值的企業(yè)，有價(jià)值的資產(chǎn)，越來(lái)越多的涌現(xiàn)。同時(shí)，相呼應(yīng)的是中國(guó)目前巨大的財(cái)富管理市場(chǎng)，中國(guó)現(xiàn)在整個(gè)上百萬(wàn)億的財(cái)富規(guī)模，我想未來(lái)也會(huì)對(duì)在座的各位提供非常充足的資本。對(duì)于我們PE行業(yè)也好，VC行業(yè)也好，我想未來(lái)資本不是問(wèn)題，我們自身的能力建設(shè)可能是最大的一個(gè)問(wèn)題。非常感謝各位嘉賓，也非常感謝在座的各位臺(tái)下的聽(tīng)眾。謝謝大家。

[責(zé)任編輯：liliang] 標(biāo)簽：中國(guó) 投資 基金 市場(chǎng) 

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