2012年03月02日 02:23
來源：第一財經(jīng)日報 作者：蔣飛

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中國社科院劉煜輝：

郭樹清改革方向代表學(xué)界共識 市場需要重建“信托責(zé)任”

證監(jiān)會主席郭樹清日前接受新華社記者采訪時表示，新股發(fā)行體制改革的中心任務(wù)是使新股價格真實反映公司價值。就此他提出要重點抓好四個方面，對監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)行人、投資者和中介機構(gòu)都提出了歸位盡責(zé)的要求；近期將特別抓好買方和承銷商的定價責(zé)任，同時提高股票流動性。

郭樹清的上述改革思路很大程度上符合學(xué)界長期形成的共識?！?a href="http://m.dali56.com/company/data/detail/1619.shtml" target="_blank">第一財經(jīng)日報》記者近日對話中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝，對新股發(fā)行長期存在的定價效率問題進行了討論。

第一財經(jīng)日報：郭樹清主席談的四個方面的工作，其中針對監(jiān)管機構(gòu)自身的內(nèi)容是“健全股市內(nèi)在機制，通過放松管制，減少不必要的行政干預(yù)，夯實市場機制正常運行的基礎(chǔ)”。這里的所謂管制和行政干預(yù)為什么會影響新股的定價呢？

劉煜輝：中國證券市場建立的大背景是國企脫困，后來金融、能源等領(lǐng)域的骨干國企也相繼上市，因此現(xiàn)在上市公司的主體是國有的成分，并且雖然進行了股權(quán)分置改革，名義上可以流通，但仍然受到行政管制，企業(yè)沒有資本自主權(quán)，因此事實上沒有流通。

另一方面，發(fā)行方面由于審核制的存在，也受到管制；存量發(fā)行的機制沒有建立，上市都是以融資為目的的增量發(fā)行。發(fā)行過程的行政管制，在經(jīng)濟學(xué)上是一種“租”，它要實現(xiàn)的話就是在二級市場變現(xiàn)。或者說，上市的成本、利益主體的實現(xiàn)只能通過二級市場來完成。

因此，大的背景就是供給有限，估值水平偏高，如果刨掉金融和能源，整體估值水平是很高的，即使是與新興市場相比。

監(jiān)管層當(dāng)然意識到上市的稀缺性勢必造成高價發(fā)行，因此不得不對發(fā)行價格進行干預(yù)。在很長一段時間內(nèi)，新股都是實行固定的市盈率發(fā)行，比如20倍，這種干預(yù)跟二級市場之間存在人造的價差，這就是“打新股”產(chǎn)生很大利益的來源。

2009年的新股發(fā)行改革考慮得比較簡單，就是僅僅拿掉了發(fā)行價格的管制。但是這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價格“一步到位”，出現(xiàn)了所謂的“三高”問題。最后二級市場用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值有所降低，一定程度上向價值回歸。但是這中間的成本非常高，并且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本并沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月到2011年4月，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。這些錢或者是趴在賬上，或者是進行冒進的投資，最后都會傷害股東利益。

應(yīng)當(dāng)說，證券市場的行政管制成本這些年是大幅下降的，這么多民營企業(yè)能上市，相比過去顯然值得肯定。但是新股定價的效率仍然不高，所以還需要進一步的改革。

日報：現(xiàn)階段實行的累計投標(biāo)詢價制度，其初衷就是讓具有信息優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗的投資機構(gòu)對新股作出報價，承銷商進行收集和綜合后，最終得出一個最優(yōu)的定價。但是新股的定價仍然顯著高于二級市場的同類公司估值中樞。郭樹清也多次談到這個問題。其原因何在？

劉煜輝：累計投標(biāo)制度，在成熟市場也是一種被普遍采用的制度，它本身沒什么問題，只是我們在借鑒的過程中少學(xué)了一塊——券商的配售權(quán)。沒有給予券商自由配售權(quán)，累計投標(biāo)制度就沒有了靈魂，其內(nèi)在的激勵和約束機制也就無從談起。

我們現(xiàn)在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構(gòu)的報價與未來獲得的股票的數(shù)量沒有直接的關(guān)系，最后開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，沒有偏袒誰；但實際上卻妨礙了報價的約束機制，詢價機構(gòu)不用為自己的報價負責(zé)，那他肯定是往上報價，因為網(wǎng)下機構(gòu)配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順?biāo)饲檎l不做呢。

真正的累計投標(biāo)詢價制度，承銷商由于可以根據(jù)機構(gòu)的報價配售數(shù)量不等的股票。這既是對詢價機構(gòu)的正向激勵，也是一種約束。如果一家機構(gòu)很看好本次發(fā)行，就會報出一個比較高的價格，以從承銷商那里獲得更多的配售，同時也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。

另外，我們也可以借鑒香港市場很多成熟的基礎(chǔ)性制度，比如縮短限售期，允許上市公司和大股東根據(jù)市場情況靈活地啟動配售機制。

日報：所以郭樹清才會反復(fù)強調(diào)加強定價責(zé)任，嚴格落實參與各方的責(zé)任，對涉嫌“共謀”和操縱的行為及時予以懲處。但他也指出長期來看還需要加強投資者教育，完善投資者適當(dāng)性管理，加大引進機構(gòu)投資者的力度等。您作為學(xué)者還有哪些建議？

劉煜輝：郭樹清是學(xué)者出身，他應(yīng)該更能理解真正的癥結(jié)所在，提出的改革方向和理念也符合學(xué)界的共識。

我想說的是，中國證券市場從一開始就被建設(shè)成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。電子化的撮合或許也符合世界潮流，納斯達克就是全電子化的，但關(guān)鍵在于我們的市場因此沒有建立起股票經(jīng)紀制度，而成熟市場的經(jīng)紀制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了信托責(zé)任。正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場主體不能歸位盡責(zé)的問題。

信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀制度也是成熟市場的基礎(chǔ)性制度安排。畢竟我們不能要求所有市場參與者都有相同的信息渠道和知識水平，散戶主導(dǎo)的市場一定與“炒新”、“炒差”等過度投機如影隨形。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機構(gòu)和投資機構(gòu)在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。

同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者，分享證券市場的收益。