2011年07月27日 00:44
來源：中國證券報 作者：蔡宗琦

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預測失準之罪？

研報失準是券商研究所備受質疑的主要原因。在證券研究的實踐過程中，研報出錯屢見不鮮。銀河證券近日對攀鋼釩鈦給出天價目標價，事后被證明是分析師失誤的“烏龍事件”。在動車相撞、高鐵板塊大跌之際，部分券商依然對高鐵板塊給出推薦評級，投資者市場由此質疑相關分析師的立場是否客觀、公正，是否盡職調查。

對此，不少券商管理層試圖還原研報出爐過程以回應質疑。國泰君安研究所所長姚偉表示，最常見的公司類研究報告的出爐分為三個步驟：一是關注行業(yè)和公司動態(tài)，萌發(fā)報告思路；二是搜集整理數據，構建數據模型；三是搭建分析框架，撰寫報告。安信證券合規(guī)法務部總經理趙敏介紹說，研報面世還需經過審核過程，通過質量控制和合規(guī)審核，制定詳細的潛在風險點與客觀審核標準，力求把分析師及審核人員的個人的主觀判斷因素降低到最小，而研報如果不合格，將無條件返工。

“預測的本質在于不斷地調整以接近實際結果。但由于世界的發(fā)展是由眾多力量在混沌的情況下相互作用而產生的結果，經濟、產業(yè)、公司的發(fā)展處在這種環(huán)境之下，要達到精確預測幾乎是不可能的。”國信證券研究所所長姜必新表示，研究者的水平、數據、研究方法和主觀假設判斷的差異以及研究報告更新的及時性都會影響研報準確性?！皯紫纫庾R到預測是一種參考，與未來的現實結果一定會存在差異，這才是客觀的現實。其次，由于分析師精力有限，有些公司的研究不能持續(xù)和及時更新，有時會出現以前的預測與現實結果差異過大的情況”。

“高質量的研究報告未必就是對股票價格的準確預測。”華泰聯合證券副總裁、研究所所長馬俊生也表示，分析師研究上市公司的首要目的是看透企業(yè)的基本面，一份報告如果前提假設符合實際、數據資料翔實、邏輯判斷清晰、結論明確，就可以算得上高質量的、看透企業(yè)基本面的報告。對于報告的使用者而言，高質量的研究報告是對上市公司基本面的正確把握。

對于研報多數唱多不唱空的現狀，馬俊生表示，在股指期貨推出前，上漲是投資者唯一的盈利路徑，分析師理所當然地推出推薦或者買入的報告?？梢灶A見，在做多或者做空均有利潤空間的背景下，一定會有大量的賣出或者沽空類報告出籠。

研報罪與罰？

“10年前，證券研究行業(yè)給人的典型印象是口若懸河的股評家加上眼花繚亂的技術分析法。隨著2000年真正意義的機構投資者——公募基金的問世，申銀萬國、華夏證券、國泰君安等券商所屬的研究所從對內服務向對外部機構投資者服務轉型之后，證券研究才開始正式與國際接軌，由此逐步走向規(guī)范與市場化?！贬槍θ萄芯繕I(yè)務多年來的發(fā)展，中信證券研究部行政負責人徐剛評價說，10年來，無論是研究的市場定位、研究的方法與理念、研究的規(guī)范化，還是證券分析師的市場地位和評價機制，證券研究的各方面都發(fā)生了顯著的變化。

據中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2009年底，中國106家券商中有88家設立了研究部門，占83.02%。2009年發(fā)布的證券研究報告超過10萬份。

長江證券研究所所長張嵐認為，現在大多數分析師的教育背景和專業(yè)背景越來越強，但仍有部分分析師不具備必要的專業(yè)背景，或者雖然接受過專業(yè)教育，但由于對新知識、新技術學習不夠，以至于在與上市公司交流時，在專業(yè)方面出現低級錯誤，這很可能引起上市公司對分析師的輕視和反感。

對于券商研究業(yè)務存在的問題，中信建投研究所所長周金濤也坦言，確實不排除個別研究機構和分析師受利益驅動影響而誤導投資者的情況，對這些證券市場的“害群之馬”，監(jiān)管部門近年來正不斷加大打擊力度。此外，也存在少數分析師專業(yè)素養(yǎng)偏低而盲目采用未經證實的信息或其報告邏輯存在明顯問題的情況?！皯摽吹?，絕大部分證券分析師都非常勤勉、敬業(yè)，并嚴格遵守分析師的職業(yè)操守和監(jiān)管規(guī)定，他們發(fā)布的許多證券研究報告都展現了其良好的專業(yè)素養(yǎng)，具有較高的參考價值。”

徐剛認為，研究業(yè)務存在的不足和問題包括研究方法和理念有待進一步提升、研究泛化和獨立性挑戰(zhàn)以及少數從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等，這些都是證券研究行業(yè)發(fā)展過程中出現的問題，未來有望隨著資本市場的發(fā)展和證券研究同行的共同努力而逐步得到解決。

“

研報解讀為何各不相同？

與輿論大多以準確與否判斷研報不同，日信證券研究所所長劉傳葵認為，證券研究工作是一項復雜的研究工作，證券研究的實質是逼近研究對象的客觀事實。

不同的投資者對研報有不同的需求和解讀。馬俊生表示，投資者的主體不同，其參與資本市場的目的也不盡相同，不是所有人均以二級市場的漲跌為評價標準。為謀求產業(yè)鏈的控制權，有的投資者對相關上市公司的估值可能超出分析師基于基本價值判斷的估值；有的投資者謀求通過二級市場實現其一級市場的投資收益，其對相關上市公司的價值判斷可能低于分析師的估值；為獲取長期、穩(wěn)健的收益，保險機構對上市公司價值的判斷與公募基金也不盡相同。因此，即使分析師對上市公司的基本面分析得非常透徹，對上市公司的盈利預測也非常準確，但由于分析師對股票價值的判斷僅僅是基于特定二級市場環(huán)境下的價值判斷，與股票實際走勢有較大出入就不難理解了。

對于研報的分析研判，招商證券研究發(fā)展中心總經理楊曄表示，研報都是在收集整理數據和信息的基礎上，按照特定的框架和邏輯，在一定假設和前提之下，使用某些模型和分析工具，得到關于經濟形勢、行業(yè)景氣、股票市場波動方向與幅度等方面的分析判斷。因此，投資者在閱讀證券研究報告的時候，不應該僅僅關注諸如經濟增速、市場漲跌和投資評級、盈利預測、目標價格等結論，更要特別注意得出結論的前提、假設以及推理邏輯、分析方法和工具。

“我們建議普通投資者不要簡單接受研究報告給出的買賣結論并直接進行投資操作?！敝芙饾硎荆顿Y者只有在獨立思考的基礎上才能最大限度地使證券研究報告對其投資產生有益的參考和指導作用。

近期的天價攀鋼釩鈦乃至集體推薦高鐵板塊，使券商研報再遭質疑。輿論拋出了“N宗罪”——券商是否研究能力不足？是否未能盡職調研？是否涉嫌利益輸送？為何預測屢屢不準？諸多質疑直指券商研報是否恪守“獨立、客觀、公平”的應有之義？

在這多事之秋，11家券商研究所負責人回應市場關注的問題。在他們看來，研究業(yè)務十年間的變化顯著，少數“害群之馬”不能抹殺多數分析師的勤勉敬業(yè)。證券研究的實質是逼近研究對象的客觀事實，研報要達到精確預測幾乎是不可能的，投資者只有在獨立思考的基礎上才能最大限度地使證券研究報告對其投資產生有益的參考和指導作用。

散戶投資虧損誰之責？

當研報與事實出現偏差時，不少投資者特別是個人投資者認為聽信了研報才導致投資受損，更有投資者表示要狀告券商。對此，券商表示很無奈。

一般來說，為了保障研究成果的合法權益和避免不必要的社會風險，各家證券研究部門都在證券研究報告的顯著位置刊登免責聲明。盡管如此，光大證券研究所所長俞忠華表示，證券分析師也有無奈的時候，部分個人投資者通過間接途徑獲得證券研究報告，但由于這些投資者受自身認知能力的限制，不能準確理解專業(yè)投資者的視角、判斷標準、投資周期和風險控制機制，在投資發(fā)生虧損的時候經常歸咎于證券分析師，而在投資盈利時卻往往歸功于投資者自己的敏銳判斷。

“證券研究報告是一個專業(yè)性比較強的、一般用于服務機構投資者和投資顧問的專業(yè)產品，使用時必須要由專業(yè)人士解讀，并不是一個大眾消費品?！鄙赉y萬國證券研究所總經理陳曉升認為，正是因為機構投資者是一個專業(yè)的群體，對研究報告有著專業(yè)的解讀能力，賣方研究才有了需求，才有了蓬勃的發(fā)展。同時，由于一直以來缺乏面向個人投資者的比較專業(yè)的證券投資顧問，證券研究報告很難轉化為適合個人投資者理解的研究產品并轉化成個人投資者的生產力。未來隨著證券投資顧問業(yè)務的發(fā)展，證券研究報告與個人投資者之間的距離將越來越近。(本系列完)