2011年08月25日 08:27
來(lái)源：人民日?qǐng)?bào) 作者：謝衛(wèi)群

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一個(gè)信用評(píng)級(jí)公司，一次降級(jí)評(píng)定，居然掀起了全球金融市場(chǎng)的巨大波瀾！標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，讓人們見(jiàn)識(shí)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司24日早間宣布下調(diào)日本國(guó)債評(píng)級(jí)后，也引起東京等亞太主要股市早盤(pán)下滑。

為什么各國(guó)對(duì)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)如此看重，債務(wù)評(píng)級(jí)為什么這么重要？它如何影響市場(chǎng)？記者訪問(wèn)了中歐國(guó)際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授許定波。

理解信用評(píng)級(jí)及等級(jí)的含義——

考量“承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)”

談到債券信用評(píng)級(jí)的重要性，許定波教授認(rèn)為，首先需要正確理解債券信用評(píng)級(jí)的含義?！坝行┤苏f(shuō)，此次美國(guó)債券評(píng)級(jí)下調(diào)，是因?yàn)槊绹?guó)貨幣政策量化寬松致債券貶值所致，這個(gè)觀點(diǎn)是個(gè)誤區(qū)。信用評(píng)級(jí)下調(diào)或上調(diào)，考量的不是貨幣政策對(duì)債券價(jià)值的影響，不是這個(gè)債券到時(shí)會(huì)不會(huì)縮水，還值不值錢(qián)，它考量的是既定相關(guān)合同的承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)，簡(jiǎn)言之，是對(duì)‘能力和意愿’的總體評(píng)價(jià)。”許定波說(shuō)，根據(jù)這一概念，主權(quán)信用評(píng)級(jí)是對(duì)主權(quán)國(guó)家支付其商業(yè)金融債務(wù)的償債意愿與能力的評(píng)價(jià)，并不考慮國(guó)家之間債務(wù)和一個(gè)國(guó)家與國(guó)際組織之間債務(wù)的支付。

以“能力和意愿”來(lái)考量，長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦債券都被認(rèn)為是最安全的。美國(guó)國(guó)債在未來(lái)違約的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)也是很低的。從理論上講，美國(guó)政府可以大量增加稅收，同時(shí)，美國(guó)作為國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，可以基本上不受控制地通過(guò)發(fā)行貨幣來(lái)支付其債務(wù)。這與希臘、西班牙的主權(quán)債務(wù)危機(jī)是不一樣的。

現(xiàn)在越來(lái)越多的人開(kāi)始擔(dān)心，原因之一在于美國(guó)國(guó)債總額的快速增加，加上美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入與支出之間的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)失衡，再加上政治斗爭(zhēng)導(dǎo)致政府政策制定的穩(wěn)定性、有效性和可預(yù)見(jiàn)性都下降。這使得美國(guó)國(guó)債的償債“能力和意愿”下降。

評(píng)級(jí)具有準(zhǔn)監(jiān)管功能——

對(duì)政府和企業(yè)的融資成本有直接的影響

下調(diào)美債級(jí)別，引起金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，從另一個(gè)側(cè)面證明了信用評(píng)級(jí)的重要性。

許教授分析，信用評(píng)級(jí)是投資者決策的重要依據(jù)之一。一個(gè)國(guó)家的國(guó)債是要發(fā)行并出售的，而認(rèn)購(gòu)人買(mǎi)還是不買(mǎi)，買(mǎi)多少，不能只是“王婆賣(mài)瓜”，仍需要第三方的證明，根據(jù)這一證明再作出決策。信用評(píng)級(jí)就是這個(gè)第三方證明。

目前已經(jīng)取得美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的“統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”有10家。主要的3家是穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)。西方的商業(yè)銀行、退休基金以及許多其他的金融機(jī)構(gòu)依法不能參與垃圾債券的投資。美國(guó)銀行監(jiān)管部門(mén)甚至要求許多銀行的投資組合達(dá)到AAA或AA評(píng)級(jí)。因此，當(dāng)銀行等企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，就需要選擇評(píng)級(jí)較高的債券等投資品種。從這個(gè)角度看，信用評(píng)級(jí)不僅左右了人們的投資決策，還已承擔(dān)了準(zhǔn)監(jiān)管功能。

投資者購(gòu)買(mǎi)債券是需要投資回報(bào)的，而好的債券與不好的債券其收益完全不同。因而債券的評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行企業(yè)的資本成本有直接的影響。債券的評(píng)級(jí)越高，其違約的風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)借貸所需支付的利息就越低。反之就會(huì)更高。從1978年到1997年的20年間，垃圾債券所付的利息比美國(guó)聯(lián)邦債券的利息平均要高4.4個(gè)百分點(diǎn)。

有關(guān)信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性有不同的聲音，許教授介紹，比如，2001年之前安然公司這類(lèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有及時(shí)報(bào)告；此外，2007年前許多次貸產(chǎn)品也享受了最高的AAA評(píng)級(jí)。這些都是不準(zhǔn)確的例證。

但是IMF(國(guó)際貨幣基金組織)去年的一項(xiàng)研究表明，從上世紀(jì)70年代中期至今的所有主權(quán)債務(wù)違約，評(píng)級(jí)公司至少提前一年就將其評(píng)級(jí)降到垃圾級(jí)以下。從1971年到1997年，沒(méi)有一家得到標(biāo)準(zhǔn)普爾的AAA評(píng)級(jí)的債券在評(píng)級(jí)后的第一年內(nèi)違約，只有不到1%。的AAA級(jí)債券在評(píng)級(jí)后的十年內(nèi)違約。而另一方面，有超過(guò)2%和50%的CCC級(jí)債券分別在一年和十年內(nèi)違約。這表明，信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性還是可信的。

信用評(píng)級(jí)如何傳遞給市場(chǎng)——

增加不確定性使企業(yè)盈利困難

許定波教授分析，債券信用評(píng)級(jí)下降，對(duì)市場(chǎng)的影響主要有兩方面，一是去杠桿化，另一個(gè)就是不確定性，這兩點(diǎn)都可能使市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

他介紹，國(guó)債是證券市場(chǎng)的基石。目前，國(guó)際證券市場(chǎng)主要由債券和股票市場(chǎng)構(gòu)成，債券市場(chǎng)的總額約為股票市場(chǎng)的兩倍。美國(guó)債券市場(chǎng)的總額約為股票市場(chǎng)的1.5倍。在2010年的美國(guó)債券市場(chǎng)中，債券總額為35萬(wàn)億美元，其中國(guó)債為13.5萬(wàn)億美元，其它為地方債、市政債以及公司債。

“70年來(lái)，美國(guó)的國(guó)債都為AAA評(píng)級(jí)，被認(rèn)為是最優(yōu)質(zhì)的債券，也是最可靠的債券?，F(xiàn)在，其評(píng)級(jí)下調(diào)，就會(huì)產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。”許教授說(shuō)。

首先是產(chǎn)生不確定性。人們對(duì)最安全的美國(guó)國(guó)債的信心動(dòng)搖了，進(jìn)而讓人們對(duì)政府拯救經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路產(chǎn)生懷疑。2008年金融危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)路徑，大都是政府來(lái)修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債表，現(xiàn)在，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債表好轉(zhuǎn)了，政府的財(cái)政卻惡化了，如果政府的財(cái)政繼續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路就會(huì)變得更加不確定。而資本市場(chǎng)最不喜歡的就是風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，它會(huì)使投資者的預(yù)期下降。

此外，債券的功能不只是單純的交易品，一般還作為質(zhì)押融資的抵押品。舉例說(shuō)，投資者購(gòu)買(mǎi)了1000元的債券，一般不會(huì)存放在那里，而會(huì)把它拿出來(lái)抵押再融資，假設(shè)融得900元，再拿這筆錢(qián)去買(mǎi)股票，或再去買(mǎi)債券，這就是債券的回購(gòu)，其本質(zhì)就是一種拆借。

在這個(gè)抵押以及拆借的過(guò)程中，需要支付利息，而這個(gè)利息的高低是以國(guó)債作為基準(zhǔn)的?，F(xiàn)在，國(guó)債評(píng)級(jí)下調(diào)，借貸利息就會(huì)上升，原來(lái)1000元國(guó)債質(zhì)押融資可以借900元，現(xiàn)在可能就借不到900元了，借貸成本無(wú)形中就上升了。換句話說(shuō)，作為抵押品，因?yàn)樵u(píng)級(jí)的下調(diào)，國(guó)債的杠桿變小了。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)十年期國(guó)債原來(lái)的收益率是3%左右，而現(xiàn)在已下降到1.97%。而一些新發(fā)債，其融資成本提高到了16%。

債券市場(chǎng)還有許多的金融衍生品，這些衍生品所需的品種都要求較高的債券評(píng)級(jí)，現(xiàn)在債券評(píng)級(jí)下調(diào)，很多機(jī)構(gòu)都會(huì)要求增補(bǔ)合約，提供更多的質(zhì)押，這無(wú)形中又可能引起資本市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。而流動(dòng)性的緊張也會(huì)促使資本市場(chǎng)波動(dòng)。

許教授進(jìn)一步分析債券與股價(jià)的關(guān)系：現(xiàn)行的股價(jià)，是企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)的貼現(xiàn)值。債券利息上升，企業(yè)融資成本則上升，企業(yè)盈利就更難，而利潤(rùn)下降，股價(jià)也就下降。

評(píng)級(jí)企業(yè)如何公正——

從機(jī)制設(shè)計(jì)的角度重新定位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

正因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響力，人們對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性就格外重視。

許教授說(shuō)，信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量主要取決于評(píng)價(jià)模型的科學(xué)性，數(shù)據(jù)收集和分析的認(rèn)真度，分析立場(chǎng)的公正性。對(duì)公正性質(zhì)疑的一個(gè)重要原因是國(guó)際主要評(píng)級(jí)企業(yè)是盈利性企業(yè)，而且其收入來(lái)源是被評(píng)級(jí)企業(yè)，而不是信息的使用者。信用評(píng)價(jià)可分為兩種，一種是“受邀評(píng)級(jí)”，即債券發(fā)行企業(yè)邀請(qǐng)?jiān)u級(jí)公司對(duì)其信用進(jìn)行評(píng)價(jià)并支付費(fèi)用。另一種是“未受邀評(píng)級(jí)”，即評(píng)級(jí)公司在沒(méi)有收到債券發(fā)行方邀請(qǐng)的情況下主動(dòng)發(fā)布評(píng)級(jí)并希望將來(lái)能從企業(yè)收取費(fèi)用。業(yè)界對(duì)評(píng)級(jí)公司過(guò)去常常進(jìn)行的“未受邀評(píng)級(jí)”尤其不滿。

“有人建議取消信用評(píng)級(jí)在法律上的準(zhǔn)監(jiān)管功能，但我個(gè)人認(rèn)為這很難，而且也不應(yīng)該從根本上改變資本市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)的依賴?！痹S教授說(shuō)，還有人提出應(yīng)通過(guò)增加競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高質(zhì)量，但是由于評(píng)級(jí)對(duì)信息使用者“半公共產(chǎn)品”的特性，評(píng)級(jí)企業(yè)數(shù)量的增加很有可能并不會(huì)帶來(lái)評(píng)級(jí)質(zhì)量的改進(jìn)。

許教授建議，信用評(píng)級(jí)的根本出路在于從機(jī)制設(shè)計(jì)的角度重新定位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從被評(píng)價(jià)企業(yè)收費(fèi)的經(jīng)營(yíng)模式。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)有著強(qiáng)勢(shì)的發(fā)言權(quán)。值得關(guān)注的是，中國(guó)目前還沒(méi)有一家在國(guó)際市場(chǎng)上被廣泛接受的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而美國(guó)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，每家的分析員都在數(shù)千人，幾乎壟斷了全球金融市場(chǎng)的評(píng)級(jí)。

“培養(yǎng)有公信力的中立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)非常重要。”許教授建議，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立于政府部門(mén)，而且評(píng)價(jià)的模型和分析必須公開(kāi)透明，以保證其公正性，從而被市場(chǎng)接受和信任。

[責(zé)任編輯：hezl] 標(biāo)簽：杠桿化 信用評(píng)級(jí) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 

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