2011年07月27日 07:08
來源：人民網(wǎng)-國(guó)際金融報(bào) 作者：史燕君

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本報(bào)美編 魯達(dá) 制圖

一場(chǎng)以新能源為名的資本騰挪大戲掀開新篇章。7月26日，江蘇愛康太陽(yáng)能科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“愛康股份”)首次公開發(fā)行不超過5000萬股人民幣普通股(A股)。以太陽(yáng)能邊框(鋁合金型材框架)、EVA膠膜(用于固定太陽(yáng)能核心電池組件的薄膜)為主要生產(chǎn)產(chǎn)品的愛康股份，為何能以“新能源”和“高科技”之名殺入資本市場(chǎng)？我們很難說平安證券在其上市前的6個(gè)月“悉心”輔導(dǎo)是上市的關(guān)鍵因素，但是在該公司股東名單中，還是發(fā)現(xiàn)了與平安證券有直接關(guān)聯(lián)的平安財(cái)智與紹興平安的身影。為何這樣一個(gè)“保薦+直投”的老戲碼又一次以新能源名義上演呢？這是我們對(duì)愛康股份的質(zhì)疑，亦是對(duì)保薦商平安證券的質(zhì)問，更是對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)管理者的拷問。

愛鋁合金，不愛研發(fā)，我是愛康

太陽(yáng)能邊框主要是指固定太陽(yáng)能光伏太陽(yáng)能電池板組件的鋁合金型材框架，技術(shù)要求較低，準(zhǔn)入門檻較低

愛康股份7月26日刊登招股書，擬首次公開發(fā)行5000萬股，占發(fā)行后公司總股本的25%。本次募集資金擬用于年產(chǎn)550萬套太陽(yáng)能電池邊框擴(kuò)建項(xiàng)目、年產(chǎn)2220萬平方米EVA太陽(yáng)能電池膠膜擴(kuò)建項(xiàng)目和年產(chǎn)300MW光伏發(fā)電系統(tǒng)安裝支架擴(kuò)建項(xiàng)目。

雖然該公司對(duì)三大項(xiàng)目的未來描述“字正腔圓”，但查閱招股書發(fā)現(xiàn)，將建“年產(chǎn)2220萬平方米”的EVA太陽(yáng)能電池膠膜項(xiàng)目，在2010年產(chǎn)能利用率僅為59.23%，對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)僅為599.10萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的0.5%。如此低的產(chǎn)能利用率，在本次募集資金投入18660.80萬元所建立的年產(chǎn)2220萬平方米EVA太陽(yáng)能電池膠膜建成后，形成新的產(chǎn)能又將如何被消化？招股說明書并未對(duì)此有任何解釋。

值得注意的是，太陽(yáng)能電池EVA膠膜高端市場(chǎng)長(zhǎng)期被國(guó)外化工巨頭杜邦、三井、普利司通壟斷。這三家企業(yè)占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)60%以上的份額，高端市場(chǎng)占有率達(dá)到100%。而作為一家“科技有限公司”，愛康股份的科技?xì)庀⒑脱邪l(fā)潛力都“淡而無味”。查看招股書中所列的專利項(xiàng)可以發(fā)現(xiàn)，其中只有一項(xiàng)發(fā)明專利，而且還與產(chǎn)品無關(guān)。至于本次募集資金擬投資項(xiàng)目總投資額為人民幣47295.60萬元，也主要用于上述3個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)產(chǎn)，與研發(fā)無“牽連”。

實(shí)際上，招股書顯示的三大業(yè)務(wù)中，太陽(yáng)能邊框是該公司的絕對(duì)主打產(chǎn)品，也是公司收入的主要來源，2008年至2010年，公司太陽(yáng)能邊框銷售額占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為99.37%、88.11%及93.12%。

太陽(yáng)能邊框又有多高的科技含量呢？“太陽(yáng)能邊框主要是指固定太陽(yáng)能光伏太陽(yáng)能電池板組件的鋁合金型材框架，技術(shù)要求較低，準(zhǔn)入門檻較低?！敝猩塘魍ㄉa(chǎn)力促進(jìn)中心分析師宋亮在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，眾多中小廠商進(jìn)入此領(lǐng)域?qū)е略撔袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈，企業(yè)通過IPO籌資，擴(kuò)建邊框產(chǎn)業(yè)，前景不是太好。

招股書對(duì)此也有“預(yù)警”：如果具有成本優(yōu)勢(shì)的上游鋁型材制造企業(yè)延伸至下游邊框領(lǐng)域，對(duì)其沖擊力很大。事實(shí)上，主營(yíng)業(yè)務(wù)太陽(yáng)能邊框的毛利率近年明顯下降，2008年與2009年公司毛利率均在20%以上，但2010年毛利率降至19.51%。

愛資本，愛創(chuàng)投，我是愛康

然而這樣的資本騰挪還只是一個(gè)開始，更為眼花繚亂的資本擴(kuò)容在其后的幾年間頻頻上演

主營(yíng)業(yè)務(wù)單一、科技?xì)庀ⅰ皹銓?shí)”、產(chǎn)品線游走在新能源產(chǎn)業(yè)“邊緣”的一家制造企業(yè)，為何在成立短短六年就能以“新能源科技型企業(yè)”的姿態(tài)沖關(guān)入市呢？

2006年2月28日成立的愛康股份前身為愛康器材，是法人鄒承慧以其全資公司愛康國(guó)際與日系資本共同投資成立的公司，成立時(shí)的注冊(cè)資本僅為20萬美元，經(jīng)營(yíng)范圍為加工太陽(yáng)能器材專用高檔五金件。但在2007年3月，日方股東以公司未實(shí)現(xiàn)盈利為由撤資，至此愛康器材成為鄒承慧獨(dú)立控股的公司。

待日方退出后不久，鄒承慧便著手對(duì)愛康器材進(jìn)行增資。招股說明書對(duì)此次增資情況作了說明：“鑒于愛康國(guó)際當(dāng)時(shí)資金有限，因此決定引入新股東愛康商貿(mào)”。而愛康商貿(mào)也正是鄒承慧100%控股的公司。此輪增資中，鄒承慧從旗下愛康國(guó)際向愛康器材增資359.70萬美元，愛康商貿(mào)則向愛康器材增資了294.30萬美元，此時(shí)愛康器材注冊(cè)資本達(dá)到654萬美元。這不禁令人生出疑問：同一人控股的三家公司，何以一家資金緊張，另兩家卻資金“富足”呢？

然而這樣的資本騰挪還只是一個(gè)開始，更為眼花繚亂的資本擴(kuò)容在其后的幾年間頻頻上演。2009年，愛康器材迎來了眾多創(chuàng)投公司的青睞，愛康股份經(jīng)過六次注資后，注冊(cè)資本達(dá)1033.30萬美元，而眾創(chuàng)投機(jī)構(gòu)歷次投資款的總額亦達(dá)到3427.12萬美元。目前，愛康股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：愛康實(shí)業(yè)30.22%、愛康國(guó)際25.33%、南通高勝9.75%、高德創(chuàng)投8.44%、蘇州中昊7.74%、海瀾集團(tuán)6.00%、名力創(chuàng)投4.22%、愛康投資2.61%、紹興平安2.33%、江蘇高勝1.69%、平安財(cái)智1.67%。

短短數(shù)年，愛康股份從一個(gè)注冊(cè)資本僅為20萬美元的低技術(shù)含量企業(yè)，變身為眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相投資的“黃金”企業(yè)。有證券分析師表示，在股份上市后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一定會(huì)盡快退出，而接手的將是資本市場(chǎng)中的中小投資者。在這樣的情況下，企業(yè)本身的投資價(jià)值才是至關(guān)重要的。

愛平安，愛IPO，我是愛康

認(rèn)購(gòu)時(shí)，平均每股成本換算成人民幣約7.6元，按市場(chǎng)預(yù)測(cè)的16.8元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，這兩個(gè)股東一年多的投資收益就可能超過120%

盡管市場(chǎng)對(duì)愛康股份新能源業(yè)務(wù)的未來很擔(dān)心，盡管業(yè)界對(duì)愛康股份的股權(quán)變化目的存疑，7月11日，愛康股份還是在保薦人(主承銷商)平安證券的“保駕護(hù)航”下沖關(guān)成功。巧合的是，平安財(cái)智也是愛康股份的小股東；更巧的是，平安財(cái)智是平安證券旗下的全資子公司。還有巧事：愛康股份的另一個(gè)小股東紹興平安同樣是平安證券的關(guān)聯(lián)企業(yè)。

在公司招股書中，愛康股份用“幸運(yùn)”解釋了這樣的“巧合”。招股書顯示，2010年5月21日，平安財(cái)智和紹興平安幸運(yùn)地抓住了愛康股份申請(qǐng)IPO前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)，分別以293.01萬美元、410.1萬美元認(rèn)購(gòu)了250.05萬股、349.95萬股。值得注意的是平安財(cái)智和紹興平安投資愛康股份的時(shí)間距離2010年10月愛康股份正式接受平安證券的上市輔導(dǎo)僅6個(gè)月。

雖然是短短持有了一年時(shí)間，但收益頗豐。認(rèn)購(gòu)時(shí)，平均每股成本換算成人民幣約7.6元，按市場(chǎng)預(yù)測(cè)的16.8元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，這兩個(gè)股東一年多的投資收益就可能超過120%。如果對(duì)于愛康股份來說，這是一種“巧合”，那么對(duì)于保薦人平安證券來說，這就是一場(chǎng)“最精準(zhǔn)的直投”加“最貼心的保薦”。

值得注意的是，對(duì)于同一家券商又做保薦人又是出資人的業(yè)務(wù)模式，7月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)，明確規(guī)定了“先保薦再直投”模式從制度上被終結(jié)。

《指引》規(guī)定，一方面明確證券公司可以開展直投業(yè)務(wù)，從而拓展了證券公司的業(yè)務(wù)范圍，另一方面也規(guī)定，證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

顯然，此次平安證券很“幸運(yùn)”地規(guī)避了政策風(fēng)險(xiǎn)，選擇了具有同樣療效的“先直投再保薦”的模式。

正如一位券商研究員在接受采訪時(shí)所說，券商從事股權(quán)投資具有先天優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榛谕缎袠I(yè)務(wù)，直投部門可以擁有大量擬上市公司的項(xiàng)目和信息資源優(yōu)勢(shì)，項(xiàng)目資源儲(chǔ)備豐富。

曾有市場(chǎng)人士分析，在明知道即將上市的情況下，資金肯定是打破頭皮想進(jìn)來，但是擬上市公司還以極低的價(jià)格讓券商直投入股，某種程度上就是繳付“買路錢”，即進(jìn)行變相的利益捆綁。可以想象，券商將保薦費(fèi)和直投收益的雙重利益投資在某家擬上市公司身上，那么他們必然將使出渾身解數(shù)，幫助公司順利上市。