2011年11月19日 02:29
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：魯桂華

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11月9日，在郭樹清履新證監(jiān)會(huì)后不久，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就現(xiàn)金分紅等四大熱點(diǎn)問題發(fā)表談話。其中，關(guān)于現(xiàn)金分紅制度改革的談話，被媒體解讀為新主席上任“三把火”中的“第一把火”。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市一直被人們稱為“圈錢市”，即上市公司、監(jiān)管當(dāng)局更多地把注意力放在股市的融資功能上，忽視了給投資者以必要的回報(bào)。股東投錢給公司的目的是什么？當(dāng)然是賺錢！重融資輕回饋，必然極大地傷害股東，尤其是中小股東的利益，這或許是當(dāng)前投資者情緒低迷的主要原因之一。

我們不妨首先對(duì)A股上市公司的分紅政策的主要特點(diǎn)做一些簡(jiǎn)單的分析：

第一，偏好送紅股，忽視現(xiàn)金紅利。在A股市場(chǎng)中，高送轉(zhuǎn)一直是紅利的主要形式。2009年和2010年，送紅股的公司占全部上市公司的比例分別為17%和24%。紅股并不是紅利，現(xiàn)金并沒有從公司流向股東，只不過(guò)把股東在公司的錢從一個(gè)“抽屜”轉(zhuǎn)到另一個(gè)“抽屜”而已。

導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因是，其一，上市公司根本沒有回報(bào)股東的觀念，市場(chǎng)也缺乏回報(bào)股東的文化。其二，A股市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)存在缺陷。比如《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的公司，最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。這一制度設(shè)計(jì)本意是鼓勵(lì)上市公司以股利的方式回報(bào)股東，但不幸的是，股票股利也被監(jiān)管層認(rèn)為是回報(bào)股東的恰當(dāng)方式。這種制度設(shè)計(jì)，無(wú)疑是導(dǎo)致A股上市公司偏好高送轉(zhuǎn)的制度成因。

第二，A股市場(chǎng)的股息率長(zhǎng)期偏低。所謂股息率，是指現(xiàn)金紅利除以股票價(jià)格。2001年至2010年，流通股股東平均股息率僅為0.907%。2010年，市場(chǎng)整體的股息率僅為0.55%。換句話說(shuō)，股東支付100元購(gòu)買股票，年現(xiàn)金收益僅0.91元。而2010年度道瓊斯各國(guó)市場(chǎng)指數(shù)股息率為2.49%，其中美國(guó)的股息率為1.5%、英國(guó)為2.73%、日本為1.67%、臺(tái)灣地區(qū)為2.27%、香港為2.35%。

偏好紅股而不是現(xiàn)金紅利、過(guò)低的股息率，將導(dǎo)致：

第一，上市公司的代理成本過(guò)高，加劇上市公司和中小股東的利益沖突。大家可以設(shè)想，上市公司擁有充裕的現(xiàn)金，它還會(huì)有動(dòng)機(jī)努力地為股東賺錢嗎？擁有充裕的現(xiàn)金，上市公司會(huì)不會(huì)低效率地使用現(xiàn)金？

第二，加劇A股市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。股東投資股票的收益，無(wú)非是來(lái)源于收到的現(xiàn)金紅利和買賣股票賺取的差價(jià)或資本利得。股息率偏低，投資者自然只能通過(guò)買賣差價(jià)獲益了。這可能是導(dǎo)致A股市場(chǎng)短期炒作盛行、換手率高、持股周期短的主要原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者平均持股周期在2年以上，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者平均持股周期往往不足1年。同時(shí)，投資者只能賺取買賣差價(jià)，這可能也是催生我國(guó)股市價(jià)格操縱行為的主要原因。

第三，不支付或支付低現(xiàn)金紅利，降低了上市公司說(shuō)謊的成本。大家可以設(shè)想，如果上市公司必須把它利潤(rùn)的一定比率以真金白銀的方式分配給股東，它還敢肆無(wú)忌憚地操縱利潤(rùn)嗎？零現(xiàn)金紅利或低現(xiàn)金紅利的分配政策，或許也是A股市場(chǎng)利潤(rùn)操縱行為的主要成因之一。

強(qiáng)制性的現(xiàn)金紅利政策，無(wú)疑可能在一定程度上解決上述問題。給孩子的零花錢少了，孩子花錢就一定會(huì)更省一些。同樣的，上市公司向股東支付的現(xiàn)金紅利多了，企業(yè)自留的現(xiàn)金就少了，上市公司或許可以更謹(jǐn)慎地投資，從而資金的使用效率也就隨之提高了，代理成本、公司與中小股東的利益沖突可以在一定程度緩解。股息率提高了，投資者對(duì)買賣差價(jià)的依賴就會(huì)降低，這無(wú)疑有助于抑制A股市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。當(dāng)利潤(rùn)的一部分必須向股東分配時(shí)，上市公司操縱利潤(rùn)的成本也就提高了，也有助于在一定程度上抑制A股市場(chǎng)的利潤(rùn)操縱行為。

綜上所述，強(qiáng)制性現(xiàn)金紅利制度，對(duì)于A股市場(chǎng)健康、穩(wěn)定地發(fā)展，無(wú)疑具有重要的意義。不僅如此，筆者以為，僅僅強(qiáng)制上市公司分配現(xiàn)金紅利是不夠的，還必須要明確現(xiàn)金紅利的分配標(biāo)準(zhǔn)。可供選擇的分配標(biāo)準(zhǔn)包括：其一，股利支付率，即分配的現(xiàn)金紅利占利潤(rùn)的比率；其二，股息率，即股利與股票價(jià)格的比率。

如果規(guī)定上市公司必然把利潤(rùn)的一定比例以現(xiàn)金方式向股東分配，上市公司賺得多就分配得多，賺得少就分配得少，顯然難以激勵(lì)上市公司盡可能多賺取利潤(rùn)。如果規(guī)定股息率不得低于一定的水平，比如現(xiàn)金紅利不得低于最近100個(gè)交易日股票價(jià)格的2%。一方面，可以保證股東每100元的投資能夠賺取2%的現(xiàn)金收益。另一方面，股票價(jià)格越高，必須分配現(xiàn)金紅利的金額越高，也有助于抑制IPO和二級(jí)市場(chǎng)估值偏高的問題，有助于抑制當(dāng)前市場(chǎng)中存在的“三高”現(xiàn)象，有助于A股估值回歸理性。

(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授)