2012年09月21日 02:43
來源：中國證券報－中證網(wǎng) 作者：王大剛

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當前轉融通的各項業(yè)務正在積極推進，前不久證金公司、上交所和深交所分別發(fā)布轉融通業(yè)務三項細則和證券出借交易實施辦法，近日證金公司也已經(jīng)正式啟動轉融資業(yè)務試點，券商端的轉融通業(yè)務系統(tǒng)全部成功上線。筆者認為，從各國推出融資融券后的股市表現(xiàn)來看，并沒有加劇股市的波動性，長期來看能夠起到股市“減震器”的作用。

與商品、股指期貨等信用交易一樣，融資融券的出現(xiàn)也是為了滿足人們規(guī)避風險的需求。早在17世紀初，股票交易在荷蘭阿姆斯特丹誕生時，就出現(xiàn)了融資融券交易。融資融券主要是為管理股票市場的價格風險而設計的。例如，19世紀英國倫敦交易所就曾經(jīng)成為融資融券投機交易的重要場所。

轉融通機制推出后，個股可以做多做空，有助于完善市場價格發(fā)現(xiàn)功能，促使市場價值體系合理回歸。股價高估理論認為，市場更多地反映了樂觀者的信念，從而嚴重影響了證券市場的價格形成與發(fā)現(xiàn)功能。因為理想的市場狀態(tài)下，股票的價格等于其內在價值，資產投資不存在任何超額收益。但在賣空受限、同時證券不存在超額供給的情況下，悲觀投資者將被“排除在市場之外”，資產價格將由樂觀的投資者決定，資產價格反映樂觀投資者的預期而非市場上所有投資者的平均預期。融資融券業(yè)務有助于實現(xiàn)市場價值體系的合理回歸。

融資融券到底會給股市帶來何種影響？過去的研究結論認為，長期而言，融券賣空交易對股市波動性的影響并無顯著放大，相反那些對賣空交易限制的市場，股市波動性反而大幅提升。我們可以觀察周邊市場表現(xiàn)而進行分析。

香港股市在推出賣空交易前后一年里的波動率并無重大變化，更長期看，波動率的長期趨勢趨于下降和平穩(wěn)。對香港股票市場數(shù)據(jù)實證檢驗的結果發(fā)現(xiàn)，賣空交易對整個市場的影響是相當復雜的，最終的影響取決于市場中賣空交易者類型、操作策略及交易信息的公開程度。如果僅考慮投機性賣空者的操作對整個市場的影響，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現(xiàn)象進行平抑，而不會加劇整個市場的波動。

臺灣融資融券的推出對臺灣股市的影響可以分為長短兩個時期。短期看，推出后股指修復調整，波動有所加大；但長期看，股指上攻而股指波動明顯趨緩，融資融券起到了“減震器”的作用。臺灣股票市場研究結果表明，賣空機制的存在并未加劇股票市場的波動，而且賣空交易額和股價指數(shù)存在正向變動關系，賣空機制可以對市場的波動起到平抑作用。

韓國的情況比較特殊。韓國1996年9月推出集中授信模式的融資融券，當時遭遇了突如其來的東南亞金融危機，韓國融券業(yè)務的推出并沒有緩解該國股市的波動。印度股市融資交易后，指數(shù)迎來了漫長的上升通道，融資交易對印度股市波動的負面影響并不大，并且促進了印度股市的發(fā)展。新加坡2002年推出的融券賣空交易并沒有加劇新加坡股指的波動，反而使其波動率更為平緩。因此綜合來看，融資對各國的影響偏于正面，融資業(yè)務的推出有可能降低股市的波動性，融券方面長期來看，依靠賣空平抑我國股市波動也是大概率事件。

從融資融券對于股價的影響來看，我們把股價表現(xiàn)分為單邊上漲、單邊下跌和震蕩或多空雙方僵持三種趨勢。首先，當市場處于單邊上漲時，股價在一定時間之后可能已經(jīng)超出合理價值，此時投資者會預期股票價格下跌，從而融券賣出比融資買入的風險要小，則市場中的融券余額也會大于融資余額。由于融券賣出增加了股票供給，交易量可能由此放大推動股價合理回歸。第二，當市場處于單邊下跌狀態(tài)，股價經(jīng)過下跌之后，理性的投資者會預期價格可能被低估，未來股價出現(xiàn)反轉，此時融資買入比融券賣出的風險要小，融資大于融券，股票需求增加，價格競爭促使股價回升。第三，市場處于震蕩或多空雙方僵持狀態(tài)，多空雙方對未來預期不一致，則會表現(xiàn)為融資和融券形成一定的平衡，理性投資者期待外界的信息或事件打破平衡，股價在動態(tài)均衡中回歸。

對于融資融券對個股的作用，國外市場的經(jīng)驗告訴我們，允許賣空交易可使股價收益率的標準差變小，從而起到平抑股價收益率波動的作用，有助于證券市場的穩(wěn)定。借貸成本較高的股票通常具有較高的市凈率，而且實證結果顯示融券集中的股票每個月要比其他股票月均收益率低1%-2%。國外市場中一些賣空股票的負收益與投資者的對沖或套利行為有關，特別與資金量龐大的機構投資者的行為具有較大的相關性。也就是說如果機構投資者賣空某股，那么該股出現(xiàn)重大的利空消息會是大概率事件。