2012年04月17日 09:18
來(lái)源：南方日?qǐng)?bào)

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編者按：

新股發(fā)行制度改革再啟動(dòng)、溫州金融改革實(shí)驗(yàn)區(qū)破冰、深圳前海金融創(chuàng)新躍躍欲試，2012年刮起了中國(guó)金融市場(chǎng)制度性變革的颶風(fēng)。既然是改革，必然有利益之重構(gòu)，必有言論之紛爭(zhēng)。

東漢王充著《論衡》解釋世俗之疑，辨照是非之理，即以“實(shí)”為根據(jù)，疾虛妄之言。針對(duì)金融改革大潮中動(dòng)向，同時(shí)也為呼應(yīng)即將開(kāi)幕的首屆中國(guó)(廣州)國(guó)際金融交易·博覽會(huì)，為金融強(qiáng)省建設(shè)獻(xiàn)言獻(xiàn)策，南方財(cái)富從今日起約請(qǐng)財(cái)經(jīng)界名家針對(duì)當(dāng)前改革熱點(diǎn)進(jìn)行論衡，探索改革之路。

4月11日，在深交所上市的兩創(chuàng)業(yè)板新股中際裝備和吉艾科技，分別遭遇了臨停、破發(fā)的尷尬局面，新股發(fā)行制度為何如此迫切？本期約請(qǐng)萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng)高上一談，敬請(qǐng)垂注。

高上

2009年6月新一輪新股發(fā)行體制改革至今已歷時(shí)近3年，截至2月底，滬深兩市總計(jì)發(fā)行新股數(shù)量達(dá)到771只，募集資金規(guī)模近萬(wàn)億元。但在一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行取得輝煌成績(jī)的同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)上新股的股價(jià)表現(xiàn)卻持續(xù)低迷，很多股票在上市后不久就跌破發(fā)行價(jià)，之后股價(jià)一直處在低位震蕩狀態(tài)，投資新股的中小投資者大都被套，苦不堪言。

根據(jù)萬(wàn)得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2009年桂林三金發(fā)行至今的700多只新股中，有397只當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)低于發(fā)行價(jià)(已經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)處理)，破發(fā)率高達(dá)50%以上，若以上市首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)作為基準(zhǔn)，當(dāng)前價(jià)格低于首日開(kāi)盤(pán)價(jià)的比例更是達(dá)到了77%，這意味著二級(jí)市場(chǎng)投資者若在新股上市首日開(kāi)盤(pán)買入，持有至今絕大部分是虧損。破發(fā)尤其以2011年之后上市的新股為甚。因此，從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，投資新股的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益。

是什么原因?qū)е滦鹿蓪覍移瓢l(fā)呢？從全市場(chǎng)的角度來(lái)看，2009年以來(lái)發(fā)行的新股平均市盈率為52.4倍，創(chuàng)業(yè)板更是高達(dá)60倍，而在此期間二級(jí)市場(chǎng)全部A股的平均市盈率大部分時(shí)間處在20倍以下，兩者差距巨大。那么，造成新股高市盈率發(fā)行的原因在哪里？

關(guān)鍵是“重融資、輕回報(bào)”，投資者利益缺保護(hù)，在今年兩會(huì)期間，《政府工作報(bào)告》20年來(lái)首次提及投資者回報(bào)，可見(jiàn)“重融資、輕回報(bào)”是A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的意識(shí)導(dǎo)向。一直以來(lái)監(jiān)管層將股票市場(chǎng)的融資規(guī)模作為資本市場(chǎng)取得成績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn)，這在源頭上強(qiáng)化了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的“抽血”意識(shí)，2007年、2010年A股市場(chǎng)的融資規(guī)模位居全球首位，其余年份也大都位于前列，這不僅是IPO數(shù)量多，同時(shí)也是IPO的價(jià)格高所致。與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)卻經(jīng)歷了殘酷博弈、估值重心不斷下移的十年，上證指數(shù)從2001年2245點(diǎn)回歸至2012年初的2132點(diǎn)，十年零漲幅拷問(wèn)投資者回報(bào)何在。

“發(fā)得高、募得多”，發(fā)行人與承銷商之間存利益捆綁，發(fā)行募資越多，承銷商所得的傭金也就越豐厚，這在很大程度上激勵(lì)承銷商推高發(fā)行價(jià)。同時(shí)，由于保薦人往往對(duì)超募部分額外收費(fèi)，“發(fā)得高、募得多”自然就成了發(fā)行人和承銷商心照不宣的目標(biāo)。根據(jù)萬(wàn)得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年6月新股重啟至今，新股上市預(yù)計(jì)募資為4350億元，而實(shí)際募資金額達(dá)到了9909億元，超額募資一倍多，在此過(guò)程中，發(fā)行人支付的承銷費(fèi)用達(dá)到450億元。

“信口報(bào)價(jià)”、“集體打新”，新股定價(jià)機(jī)制存缺陷。2009年新股發(fā)行改革之后采取網(wǎng)下詢價(jià)配售加網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的模式。但與國(guó)際上通行的直接詢價(jià)的方法不同，我國(guó)的詢價(jià)過(guò)程是由初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)所構(gòu)成，初步詢價(jià)是通過(guò)擬申購(gòu)新股機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)來(lái)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后再由累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)最終確定發(fā)行價(jià)格。由于初步詢價(jià)時(shí)不必支付保證金，也不必確認(rèn)累計(jì)投標(biāo)時(shí)的申購(gòu)數(shù)量，使得一些缺乏誠(chéng)信的機(jī)構(gòu)信口報(bào)價(jià)，“高報(bào)不買”和“低報(bào)高買”現(xiàn)象屢有發(fā)生，最終定價(jià)并不能反映新股的真實(shí)需求。

(作者系萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng))