2012年04月25日 04:29
來源：證券日?qǐng)?bào)

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編者按：《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》征求意見已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)行保薦制度正醞釀新的改革。在今年第一期保代培訓(xùn)會(huì)上，監(jiān)管層表達(dá)了對(duì)新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革方向的看法。在新一輪的改革中，又有哪些新思路值得借鑒？本期記者采訪的四家券商分別亮出了自己的觀點(diǎn)。

國(guó)信證券總裁胡繼之：

“第三個(gè)十年”將是證券行業(yè)分水嶺真正形成期

目前，資本市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)面臨很多急切需要解決的課題，而且很多事情看起來很復(fù)雜。我認(rèn)為，應(yīng)把這些問題上升到中國(guó)資本市場(chǎng)“第三個(gè)十年”的層面來看，這樣視野會(huì)開闊很多，那些原本復(fù)雜的事情可能會(huì)變得很簡(jiǎn)單。

中國(guó)資本市場(chǎng)的前兩個(gè)十年，各自解決了資本市場(chǎng)的一些根本性問題?！暗谝粋€(gè)十年”，解決了資本市場(chǎng)存在的合理性問題，小平同志說要堅(jiān)決大膽地試，不行就關(guān)，所以“第一個(gè)十年”實(shí)際上帶有試驗(yàn)性質(zhì)?！暗诙€(gè)十年”，資本市場(chǎng)的發(fā)展開始納入國(guó)家戰(zhàn)略，同時(shí)解決了市場(chǎng)發(fā)展的一些基礎(chǔ)性問題，如股權(quán)分置改革、證券公司綜合治理等。

“第三個(gè)十年”的改革，能否打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，是我們面臨的最大命題。

從縱向比較來看，前兩個(gè)十年我們資本市場(chǎng)、證券行業(yè)發(fā)展很快，但橫向比較相對(duì)于金融行業(yè)其他子行業(yè)來說我們實(shí)際上是落后的。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模，銀行業(yè)占92%，保險(xiǎn)業(yè)占6%，證券業(yè)才占2%；這些年，我們證券業(yè)的創(chuàng)新、活力、影響力在整個(gè)金融業(yè)處于弱勢(shì)地位，以至于前段時(shí)間，行業(yè)內(nèi)都在討論證券行業(yè)是否被邊緣化的問題。這是目前整個(gè)行業(yè)之所以有強(qiáng)烈危機(jī)感和要求發(fā)展變革的強(qiáng)烈欲望的內(nèi)在原因。

其次，世界金融體系、金融方式正處在發(fā)生劇烈變化的階段，而正在進(jìn)行的變革，將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)“第三個(gè)十年”的大變革產(chǎn)生共振效應(yīng)。

第三，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和社會(huì)財(cái)富的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生極大變化。私營(yíng)企業(yè)正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。

從社會(huì)財(cái)富的結(jié)構(gòu)看，去年底我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款已達(dá)35.2萬億元；過去兩年里，中國(guó)億萬富豪和百萬富翁的人數(shù)已達(dá)新高，個(gè)人資產(chǎn)600萬元以上的高凈值人群達(dá)到270萬人，其中1億元以上的高凈值人群達(dá)6.35萬人。中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)層面的巨變，導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)了“民間資金多、投資難”而“中小企業(yè)多、融資難”的突出矛盾?！暗谌齻€(gè)十年”的改革，能否打通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，是我們面臨的最大命題，這絕不僅僅是政府的號(hào)召，而是我們面臨的切實(shí)課題。

監(jiān)管層現(xiàn)在確立了“定準(zhǔn)底線、放大空間”的改革思路，并開始陸續(xù)推出系列改革措施。但一些措施引起了熱議。我覺得有分歧是正常的，觀念的逐步厘清、認(rèn)識(shí)的逐步統(tǒng)一需要一個(gè)過程。對(duì)于行業(yè)的基本屬性問題，下面一些觀念值得我們討論：

一種認(rèn)識(shí)是說證券行業(yè)可能給經(jīng)濟(jì)、社會(huì)造成很大破壞性，所以它應(yīng)該屬于特殊行業(yè)。我認(rèn)為不能以行業(yè)特殊的破壞性或是行業(yè)發(fā)生問題造成的特殊后果來判斷它的基本屬性。

還有一種，是認(rèn)為我國(guó)的證券行業(yè)還很弱小，在這個(gè)特殊階段需要采取特殊的政策來保護(hù)。應(yīng)當(dāng)看到，在“第二個(gè)十年”中，國(guó)家對(duì)證券行業(yè)的發(fā)展政策是得體的，通過“綜合治理”、“保護(hù)性發(fā)展”等一系列政策措施，整個(gè)行業(yè)的面貌煥然一新，逐步形成了良好的發(fā)展基礎(chǔ)和生存發(fā)展的基本能力。但是在“第三個(gè)十年”，我們面對(duì)的環(huán)境和已具備的基礎(chǔ)與“第二個(gè)十年”完全不同。我個(gè)人更傾向于“野蠻生長(zhǎng)”的方式，只有通過激烈的競(jìng)爭(zhēng)洗禮，才可能出現(xiàn)真正有能力的公司。

還有一種普遍的理念是，如果把證券行業(yè)當(dāng)做一般性的行業(yè)、市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，逐步弱化行政審批制，就等于放任不管了。實(shí)際上，放開經(jīng)營(yíng)與強(qiáng)化監(jiān)管不是相互排斥的，而是可以同時(shí)存在的基本命題。越是放開經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域，監(jiān)管的力度越大、措施越嚴(yán)、密度更緊、處罰更重；越是通過政府來審批的領(lǐng)域，門檻越高，監(jiān)管可能反而越松。而且政府審批帶著政府背書的象征意義，會(huì)帶來很多意想不到的負(fù)面衍生效果。實(shí)際上不審批不等于所有事情都放任不管，只是管的方式不同罷了，美國(guó)的注冊(cè)制可能比我們管得更細(xì)、手段更狠。

我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展路徑也體現(xiàn)了一個(gè)逐步市場(chǎng)化的過程。從上世紀(jì)80年代規(guī)定地方政府不得辦銀行，到上世紀(jì)90年代地方銀行的出現(xiàn)，到后來村鎮(zhèn)銀行的出現(xiàn)，再到現(xiàn)在的溫州金融綜合改革。證券業(yè)同銀行業(yè)的情況不盡一樣，但也有一定的相似性。經(jīng)過前兩個(gè)十年的發(fā)展，它為國(guó)家解決過渡階段問題的目的已基本達(dá)到，現(xiàn)在需要回歸行業(yè)的基本屬性，思考如何以市場(chǎng)化的方式、以民間的力量來促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

綜上所述，可以預(yù)計(jì)，“第三個(gè)十年”將是行業(yè)分水嶺真正形成的時(shí)期，證券公司的發(fā)展方式，可能極其多樣復(fù)雜。這輪變局后，可能會(huì)有一批證券公司被淘汰，但也會(huì)有新的證券公司成長(zhǎng)起來，同時(shí)那些基礎(chǔ)好、思維超前、轉(zhuǎn)型快的證券公司會(huì)壯大。未來的證券行業(yè)，不一定都是綜合類證券公司。今后證券領(lǐng)域的細(xì)分市場(chǎng)會(huì)越來越多，一般公司只能在某個(gè)領(lǐng)域、某個(gè)層次提供服務(wù)。只有在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)先站住腳，有了生存能力，才能逐漸拓展業(yè)務(wù)范圍。因此未來的行業(yè)格局，可能是少數(shù)大而強(qiáng)的綜合類證券公司與眾多小而精的專業(yè)類證券公司共存的局面。

招商證券投資銀行總部董事總經(jīng)理謝繼軍：

賦予主承銷商自主配售權(quán)

改良式荷蘭拍賣制等推出可能性大

新股發(fā)行制度改革必然會(huì)影響投行生態(tài)。隨著新股發(fā)行體制改革的深化，行業(yè)集中度將一步升高，強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)將更為明顯。

隨著投資者打新熱情的迅速降溫，投行收取的承銷費(fèi)也將面臨不斷縮水的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，新股超募盛宴已經(jīng)結(jié)束，IPO家數(shù)今年將不再是決定投行業(yè)績(jī)的最主要變量，再融資、并購(gòu)重組和債券承銷有望成為新的亮點(diǎn)。

目前對(duì)深化新股發(fā)行體制改革的討論不斷升溫，探討較多的改革措施包括推行存量發(fā)行、改良式荷蘭拍賣制、主承銷商可自行確定網(wǎng)上網(wǎng)下發(fā)行股份的回?fù)鼙壤?、主承銷商擁有自主配售權(quán)、延長(zhǎng)網(wǎng)下配售禁售期、放寬保代簽字權(quán)等等，我認(rèn)為，改良式荷蘭拍賣制、賦予主承銷商自主配售權(quán)和保代簽字權(quán)放開等改革措施在今年推出可能性較大。

改良式荷蘭拍賣制可以加大詢價(jià)對(duì)象高報(bào)價(jià)的成本，從而促使詢價(jià)對(duì)象合理報(bào)價(jià)；主承銷商擁有自主配售權(quán)，可以通過增加機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例，增加機(jī)構(gòu)在定價(jià)時(shí)的責(zé)任和價(jià)格敏感性，也對(duì)券商的定價(jià)和承銷能力提出了更高要求，這一改革將促使IPO項(xiàng)目資源向優(yōu)質(zhì)投行集中；放寬保代簽字權(quán)可以為保薦機(jī)構(gòu)釋放更多保薦通道，促進(jìn)發(fā)行市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，也意味著保薦代表人數(shù)量將不再制約投行承攬的業(yè)務(wù)量，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富的投行將獲得更多優(yōu)勢(shì)。

此外，在我看來，除了這些技術(shù)性改革外，還需要一些根本性的制度改革來保障投資者利益和促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展：

一是盡快建立投資者集體訴訟或者是代表訴訟制度，讓刻意造假的發(fā)行人和實(shí)際控制人受到真正的懲罰，從立法上試圖杜絕綠大地、勝景山河事件的重演。

二是在所有板塊禁止借殼上市。借殼導(dǎo)致垃圾股價(jià)格嚴(yán)重偏離公司基本面，加重了本就經(jīng)不起推敲的A股估值體系的混亂狀況，大量市盈率高的ST股票存在，讓新股發(fā)行市盈率如何能體現(xiàn)公司的真正的價(jià)值？

三是所有板塊采用相同的退市制度，加快符合條件的公司直接退市。

四是建立新股超募資金的特別監(jiān)管制度，比如超募資金應(yīng)存放在銀行和保薦人共同監(jiān)管賬戶，并且給企業(yè)以觀察期，如果發(fā)行人無法保證上市后業(yè)績(jī)持續(xù)三年增長(zhǎng)，則超募資金以定向分紅方式向除控股股東以外的股東予以分配五是規(guī)范上市公司再融資的時(shí)間間隔，用矯枉過正的方式來改變上市公司重融資輕分紅的習(xí)慣。

平安證券總經(jīng)理助理周強(qiáng)：

新股發(fā)行體制改革將對(duì)投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生四大影響

新一輪新股發(fā)行制度改革包括信息披露、詢價(jià)范圍和配售比例、加強(qiáng)發(fā)行定價(jià)監(jiān)管、增加新上市公司流通股數(shù)量、完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策等六個(gè)方面，我們認(rèn)為對(duì)投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響大概在以下四個(gè)方面：

1.新股發(fā)行強(qiáng)化信息披露主體責(zé)任，將推動(dòng)投行部門明確以發(fā)行人為第一責(zé)任人，以信息披露為中心，對(duì)發(fā)行人的申請(qǐng)文件和招股說明書等信息披露資料進(jìn)行盡職核查，并督促發(fā)行人完整、客觀的披露發(fā)行基本情況和風(fēng)險(xiǎn)因素，同時(shí)建立能夠承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的內(nèi)控體系、運(yùn)行機(jī)制。

2. 此次調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例可以看作是主承銷商自主配售權(quán)的一種嘗試。投行需要積極主動(dòng)提升股票銷售能力，充分發(fā)揮投行資本市場(chǎng)部和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部的組織與協(xié)調(diào)作用，使發(fā)行人的融資訴求與投資人利益能夠充分得到市場(chǎng)化博弈，形成穩(wěn)定且合理的報(bào)價(jià)。

3. 新股合理定價(jià)，規(guī)避監(jiān)管和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步推動(dòng)投行在注重項(xiàng)目數(shù)量的同時(shí)，也應(yīng)注重挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；從風(fēng)險(xiǎn)控制角度審慎定價(jià)；進(jìn)一步加強(qiáng)投行部門與研究部門的合作，對(duì)發(fā)行人公司及所處行業(yè)進(jìn)行深入研究。

4. 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制力度，細(xì)化投行業(yè)務(wù)操作流程。

新股發(fā)行制度改革直接的效果會(huì)導(dǎo)致新股發(fā)行的市盈率的降低，而根本的目的是通過由實(shí)質(zhì)性審核越來越多向合規(guī)性、披露性審核轉(zhuǎn)變，核心是把定價(jià)權(quán)越來越多交給市場(chǎng)和證券公司。

面對(duì)新情況，平安證券的投行業(yè)務(wù)將從四個(gè)方面發(fā)展：一是大力加強(qiáng)銷售環(huán)節(jié)。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行制度改革對(duì)相關(guān)部門的產(chǎn)品線和業(yè)務(wù)模式都會(huì)產(chǎn)生根本性的變化，所以需要大力地加強(qiáng)和補(bǔ)充銷售能力；二是改進(jìn)研究部門的研究模式，在研究方式、深度上都要有新定位，使之能夠?qū)κ袌?chǎng)定價(jià)權(quán)形成真正的影響；三是推動(dòng)公司資本市場(chǎng)部發(fā)揮定價(jià)功能，從過去簡(jiǎn)單的銜接部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方和賣方之間的橋梁部門，真正發(fā)揮其市場(chǎng)定價(jià)作用；四是整個(gè)投行業(yè)務(wù)從目前的以應(yīng)對(duì)審核為中心的項(xiàng)目制，變成向優(yōu)質(zhì)客戶提供多樣產(chǎn)品為中心的客戶制。

第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司總裁錢龍海：

證券公司需建立以客戶為中心的商業(yè)模式

中國(guó)證券市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段，仍然以產(chǎn)品為導(dǎo)向，是一個(gè)賣方市場(chǎng)，尚需經(jīng)歷從賣方走向買方的階段。監(jiān)管者應(yīng)肩負(fù)起引領(lǐng)行業(yè)變革的使命。從不成熟市場(chǎng)到成熟市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色也在經(jīng)歷著一系列轉(zhuǎn)換。郭樹清主席提出要“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，證券公司要成為一個(gè)真正的市場(chǎng)主體，必須成為市場(chǎng)的組織者、建設(shè)者、推動(dòng)者，按客戶的需求來設(shè)計(jì)產(chǎn)品、銷售產(chǎn)品。

從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，我國(guó)的IPO發(fā)行制度還需要進(jìn)一步市場(chǎng)化。過去股票漲的時(shí)候，大家都認(rèn)為配置股票是權(quán)利，這不是市場(chǎng)化方式。過去由于股票流動(dòng)的限制，供應(yīng)量是不夠的，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)炒作，影響市場(chǎng)化的進(jìn)程。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，投資者更加成熟了，證券公司也成長(zhǎng)起來了，對(duì)市場(chǎng)化認(rèn)識(shí)程度也提高了，這個(gè)時(shí)候，證監(jiān)會(huì)提出的加強(qiáng)市場(chǎng)化改革，賦予券商更多的自由與權(quán)力便是市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。事實(shí)上，證券公司有著建設(shè)健康可持續(xù)發(fā)展的資本市場(chǎng)的企業(yè)責(zé)任，我們這么多年更多體會(huì)到的是資本市場(chǎng)追漲殺跌，波動(dòng)比較大，炒作氛圍濃厚。要想改變這種狀況，唯有市場(chǎng)化，真正做到“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”，只有這樣，市場(chǎng)才會(huì)健康。

所以隨著市場(chǎng)化改革，證券公司必須建立一個(gè)以客戶為中心的商業(yè)模式。真正成為資本市場(chǎng)的建設(shè)者、組織者和最重要的中介機(jī)構(gòu)，真正一手服務(wù)兩家，重視投資者和發(fā)行人的利益平衡，真正建立起自己的客戶群體。從本質(zhì)上說，投資者是長(zhǎng)期的客戶，發(fā)行人往往是在某個(gè)特定時(shí)間、融資頻率較低的客戶，需要做好投資者和發(fā)行人利益的平衡。

在高度市場(chǎng)化的環(huán)境中，保薦機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是把新股賣出去，而現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的情況是只要制造出來就行了。網(wǎng)上發(fā)行表面看對(duì)普通投資者公平，而事實(shí)上，由于游資不斷炒新，最終遭殃的還是普通投資者。在IPO方面，全球的發(fā)行定價(jià)都是機(jī)構(gòu)定價(jià)，不是散戶定價(jià)。作為一個(gè)權(quán)力給大家，這不是市場(chǎng)化的方式。

關(guān)于新股發(fā)行制度改革的方向，我認(rèn)為，比較理想的方法是讓證券公司有銷售新股的權(quán)利，維持發(fā)行人和投資者之間的利益平衡，證券公司才能做好資本中介。因?yàn)橥顿Y者是證券公司的衣食父母，是長(zhǎng)期客戶，我們有責(zé)任保證發(fā)行質(zhì)量。而事實(shí)上，現(xiàn)在我們有再好的產(chǎn)品，客戶買不著，社會(huì)大眾去買，買的人是誰，我們也不知道，缺乏約束機(jī)制。如果產(chǎn)品線和銷售形成對(duì)應(yīng)關(guān)系，就更容易平衡這個(gè)關(guān)系，高申購(gòu)受損的是老百姓。定價(jià)權(quán)和銷售權(quán)一定要賦予中介機(jī)構(gòu)，讓中介機(jī)構(gòu)去組織，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注信息披露與市場(chǎng)監(jiān)管，只有這樣才能做到“買者自負(fù)，賣者負(fù)責(zé)”。

對(duì)于國(guó)際成熟市場(chǎng)中的投行來說，他們的主要責(zé)任不是把產(chǎn)品制造出來，而是找到合適的產(chǎn)品，賣給適合的投資者，最重要的是賣，而不是制造。而我們更多是改制，只要符合證監(jiān)會(huì)要求，保證產(chǎn)品質(zhì)量就行了。市場(chǎng)好的時(shí)候，什么都賣得出去，市場(chǎng)不好時(shí)，什么都賣不出去，核心原因就是券商只有產(chǎn)品制造權(quán)，沒有產(chǎn)品銷售權(quán)。

(本組文章均為本報(bào)記者潘俠整理)

[責(zé)任編輯：zenggj] 標(biāo)簽：新股 市場(chǎng) 證券公司 發(fā)行 

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