2011年10月29日 19:36
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng) 作者：蘇培科

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2011年10月29日下午，中組部先后到三會召開處一級以上干部會議，分別宣布了新的繼任者。今年60歲的前證監(jiān)會主席尚福林調(diào)任銀監(jiān)會，接替劉明康，成為銀監(jiān)會歷史上第二任主席。今年55歲的前建行董事長郭樹清，成為新一任證監(jiān)會主席。鳳凰網(wǎng)股票邀請股民、學(xué)者、媒體人等各方人士通過“致新任證監(jiān)會主席的一封信”的形式表達他們的期望。

尊敬的新一任證監(jiān)會主席：

您好！

希望您在百忙之中閱讀此信。

之所以急切地寫這樣一封信，主要是期望您上任之后能夠有所作為，能夠摒棄爭議，能夠挽救市場信心，能夠解決歷史遺留問題，能夠彌補制度漏洞，能夠讓股市恢復(fù)“正?！惫δ?，別再“無為而治”。

如果您真的想在中國股市有所作為，那就得先認清目前中國股市的形勢，了解究竟是什么原因?qū)е履壳爸袊墒械牡兔圆豢?，搞清投資者虧損的真正原因，明確中國股市的定位。對于這些問題，我想您可能正在思考，但為了提高效率、了解“真相”和有效地解決問題。我忍不住將自己最近的一些思考和觀察一并寫出，以供參考。

其實，對于目前中國股市的諸多矛盾和問題，只要深刻地去反思如下幾個爭議，市場中的很多問題將會迎刃而解。

爭議一：該不該救“賭民”？

有人認為，股市是賭場，股民是賭民，賭民在“賭場”上“賭”輸了，應(yīng)該愿賭服輸，政府不應(yīng)該救市。

我想大部分人對“賭民”一詞是不認同的，就連管理層也不會認同。如果他們承認股市是賭場、股民是賭民，那么上市公司融資抽水就名不正言不順。況且，零和博弈的賭場里有贏有輸，贏輸總體平衡，但在A股市場這個“賭場”里股民幾乎都是輸家，顯然股民并非賭民，而更像是“韭菜”，一茬又一茬的被割。

或許有人會說，賭場是零和博弈，股市有分紅，不是零和博弈。但從1990年至今，A股市場累計現(xiàn)金分紅總額約1.8萬億元，投資者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的紅利也就5000多億元，若剔除了交易所的規(guī)費、證券登記結(jié)算公司的過戶費、券商的傭金和給政府上繳的印花稅(有人估算這幾項費用加上投行的保薦費用這20年來大概已超過2萬億元)。其實這個數(shù)據(jù)并不夸張，筆者將1993年至2010年間的歷年證券交易印花稅累加，其總額為6382.15億元，僅此一項就已經(jīng)超過了上市公司給投資者的分紅。另外，自股權(quán)分置改革以后A股市場的交易量大幅飆升，2007年滬深兩市超過45萬億元；2008年超過26萬億元；2009年超過54萬億元；2010年超過55萬億元；2011年截至目前已經(jīng)超過35萬億元。從市場交易量來看，券商的傭金收入、交易所的規(guī)費、登記公司的過戶費均不是小數(shù)，若按照單向1‰的券商傭金標(biāo)準(zhǔn)來粗算，僅這幾年券商收取的手續(xù)費已經(jīng)超過了4000億元，靠投資分紅和長線投資在中國顯然是靠不住的。如此一算，自有中國股市以來，A股市場的投資者整體處于負收益，也印證了A股市場確實不是在“零和博弈”，而是在“負和博弈”。

在這樣一個“負和博弈”的市場里，中國股市卻完成了一個令各國股市都驚羨的數(shù)據(jù)，就是上市公司的IPO融資和再融資。1990年至今A股累計融資4.3萬億元，尤其這兩年融資額度和融資頻率極高，幾乎世界領(lǐng)先?！笆晃濉逼陂g，內(nèi)地股票共籌資2.84萬億元，相當(dāng)于市場前15年股票籌資的3.1倍。但我們的股市走勢在這一時期幾乎是全球最差的股市，有人統(tǒng)計中國股市在這10年間，上證指數(shù)僅上漲了103點(2245點―2348點)。對于這樣一個“只長胖不漲高”的股票市場，監(jiān)管部門應(yīng)該深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽視投資和資源配置功能，那這個市場一定會崩潰，而且投資信心很難恢復(fù)，目前恰恰處于這樣一個階段。

顯然，“負和博弈”的中國A股市場是一個病態(tài)的市場，是一個嚴(yán)重的“圈錢市”，需要對其進行救治，讓其恢復(fù)投資功能，讓投資者恢復(fù)信心。

爭議二：大小非和大小限是“堰塞湖”嗎？

有觀點認為，大小非和大小限解禁并不意味著流通套現(xiàn)，不足為慮。

對此，我認為此論危害甚大，是導(dǎo)致監(jiān)管部門麻痹、不作為的主要依據(jù)。

對于目前中國股市的萎靡不振，很多人將其歸咎為上市公司融資太甚，讓市場難以承受。其實，我認為除了這個因素之外，大小非和限售股減持、套現(xiàn)是導(dǎo)致股市失血過度的根本原因。前面我們已經(jīng)說了，從1990年以來上市公司已經(jīng)從市場拿走了4.3萬億元的真金白銀，但這與大小非和限售股套現(xiàn)所需要的資金相比就是小巫見大巫。

在股權(quán)分置改革前夕，中國證監(jiān)會曾在“三大報”上公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達到26.54萬億元人民幣(相對于2005年的8.2倍)，其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股在今年陸續(xù)解禁，流通市值的比例在不斷提高。也就意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現(xiàn)需求，如果監(jiān)管部門對此視而不見，繼續(xù)加速擴容，則對A股市場來說是雪上加霜。

我在幾年前就曾發(fā)文預(yù)警，如果管理層對于大小非和限售股不進行必要的制度安排，未來幾年中國股市只能靠時間來消化限售股這座龐大的“堰塞湖”，若再加上IPO不斷制造的新限售股，“新痛”加“舊病”一并發(fā)作，會讓中國股市在未來幾年很難暢言牛市。(2010：中國股市全流通序曲 2010年1月5日發(fā)表)

監(jiān)管部門認為，解禁并不意味著全流通全套現(xiàn)，有些上市公司的限售股和大小非并不會減持套現(xiàn)，但從市場的交易量情況來看，大小非和限售股早已在二級市場里瘋狂流通了。2006年之前滬深兩市的年交易量一直維持在5萬億元以內(nèi)，直到2006年交易量突破了9萬億元之后一發(fā)不可收拾，2007年超過45萬億元、2008年超過26萬億元、2009年超過54萬億元、2010年超過55萬億元、今年才10個月就已經(jīng)超過35萬億元。顯然，大小非和限售股正在侵蝕著中國股市，尤其在目前實體經(jīng)濟和企業(yè)急需流動性的情況下，拋股套現(xiàn)就成了習(xí)慣性的動作，因此管理層不能再對這個巨大的“堰塞湖”視而不見，中國股市流動性緊缺的局面需要及時緩解。

爭議三：牛熊交替誰說了算？

極端市場主義者認為，不能救市，股市應(yīng)該按照自身的規(guī)律來尋找底部。牛熊交替是市場法則，“熊長牛短”天經(jīng)地義，政府不應(yīng)該干預(yù)。

但是我們知道有效市場假說是有前提條件的：市場里每一個參與者都是理性的經(jīng)濟人，市場里的價格反映這些理性人的供求平衡，信息完全對稱。尤其在中國股市，這些假說條件恰恰就是最大的弊端，如果要實現(xiàn)真正的市場化我們就得讓這些“有效”條件更充分，而不是自由放任。

如果我們的股市是一個完全市場化的、真正的市場，讓市場自身來修正我是完全贊同的。但若是被一座“堰塞湖”給壓著，股市功能喪失、投資信心殆盡、市場動彈不了，監(jiān)管層在這個時候不應(yīng)該無為，應(yīng)該解決問題、有所作為，讓股市在合理的情緒范圍內(nèi)波動，而不是大起大落。

有人猜測說，目前管理層之所以對股市無動于衷，其一是擔(dān)心在全球流動性寬松的格局下，我們的股市表現(xiàn)過好會引入太多的境外熱錢，股市如果有泡沫不利于宏觀管理；其二是由于中國股市為國企、央企脫貧解困的歷史使命已經(jīng)基本完成，該上市的都已經(jīng)上市融資，股市低迷無足輕重。

其實，我認為在目前全球流動性寬松的大背景下，恰恰應(yīng)該充分利用股市，讓其成為吸納過剩流動性的場所，而不是讓其興風(fēng)作浪，一會炒房、一會炒農(nóng)產(chǎn)品，如果這些過剩的流動性能夠留在股市，即使股市有些泡沫，市場的功能還是存在的，總比市場在熊市中煎熬顯得主動。況且，“泡沫”是一個中性詞，資本市場不可能完全消滅和排斥泡沫與投機，泡沫程度和投機程度的判定根本就沒有一個完全精確的標(biāo)準(zhǔn)，所以一個具有活力的市場應(yīng)該允許一定的泡沫存在，但不能過量。如果股市興盛，除了有利于宏觀管理部門有效地管理流動性之外，還有助于改善居民消費狀況。據(jù)AC尼爾森公司曾經(jīng)公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國股民的消費意愿與股市行情的波動非常密切，一旦股市低迷股民的消費意愿會大打折扣，旅行、娛樂、餐飲等數(shù)量和意愿都會減少。其實這也不難理解，在股市暴跌時投資者對預(yù)期的下降導(dǎo)致消費行為收縮，所以股市低迷不利于中國啟動內(nèi)需。

而對中國股市的定位和使命，我希望決策層千萬別狹義地界定為“融資”，也就是別以“圈錢”為唯一目的，否則一個弱勢的中國資本市場很難促使中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有效轉(zhuǎn)型。

爭議四：救市還是治市？

如果用“救指數(shù)還是彌補制度漏洞”來描述這一爭議可能會更精確些。

我認為，同時監(jiān)管部門應(yīng)該主動對自身監(jiān)管體制進行改革，改變其身兼監(jiān)督、管理、發(fā)審等多重職能的現(xiàn)狀，縮小權(quán)力尋租的空間，營造法制化的市場環(huán)境。

其實治市也就是“救市”，只是不同于以往那種資金“救市”模式：國家隊資金入市——誘導(dǎo)資金介入——拉抬股指——掩蓋矛盾，然后讓外資、內(nèi)資共同將股價瘋狂拉抬，從而高位拋售，然而再美名其曰：“股市有泡沫”，唱空、打壓一通，等股市下跌之后再在低位伺機介入，繼續(xù)唱牛、拉升，將中小投資者玩于股掌之間。對于這種救市我堅決不贊同。因為 “人造牛市”的結(jié)果只會讓日后的股市局面更加惡化，但若從根源上彌補各種制度漏洞和治理股市我贊成的，現(xiàn)在政府應(yīng)該進行適當(dāng)?shù)恼裙墒行判?，但不能只簡單地救指?shù)，更不是資金誘導(dǎo)式救市。而是要救人心、救秩序、救機制，及時進行體制改革，打破和掃清既得利益集團繼續(xù)“圈錢”的舊游戲規(guī)則。

當(dāng)前市場中的很多“救市”言論，基本訴求都是治市。但該從哪些方面來救治？

首先，我認為應(yīng)該從新股發(fā)行制度來著手改革，讓新股發(fā)行制度最好改得更徹底一些，別再“頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”。對此我曾多次建議，新股發(fā)行制度應(yīng)從7項措施進行徹底改革：一要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移，實施更加市場化的“注冊制”；二要在詢價環(huán)節(jié)實施懲罰性的報價成交機制；三要取消網(wǎng)下特權(quán)分配機制，讓市場中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認購法”來限制一級市場的“裸申專業(yè)戶”，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，改變一、二級市場價格割裂的問題；五要解決全流通定價機制，不妨成立專門的借券公司，將新發(fā)行的限售股借給這些借券公司，然后實施融券，在理論上實現(xiàn)新股發(fā)行的全流通，從而讓IPO定價趨于合理；六要返還一級市場申購資金在凍結(jié)期的利息，讓監(jiān)管部門最好遠離利益瓜葛；七要嚴(yán)格監(jiān)管開盤、收盤和申購環(huán)節(jié)的各種市場行為，避免價格操縱。

其次，應(yīng)該引入更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力。

在增加股市增量資金方面，我建議不妨用融資融券中的“融資”方式將存款引入股市。商業(yè)銀行可以專門開發(fā)一款“融資”存款，利率可以高于普通存款利率，這樣融資者是在自愿借入的基礎(chǔ)上杠桿買股，一旦投資失誤則會被強行平倉。因此，股市風(fēng)險是由融資者來承擔(dān)的，而不是由儲戶和銀行來承擔(dān)，反而儲戶有可能在“借資”的過程中可以獲得高于存款利率的利息收入，可以主動地對沖通脹和應(yīng)對負利率侵蝕。商業(yè)銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業(yè)務(wù)清淡的局面。

除了拓展增量資金之外，我也曾多次建議對限售股實施市場化的“二次發(fā)售機制”，這樣不但會給限售股找出一個合理的減持路徑，也會給二級市場安裝一個“優(yōu)勝劣汰”的閘門，可以約束一些公司剛一上市就業(yè)績變臉。有了“二次發(fā)售機制”，會進一步促進大股東做好上市公司。在這里，“二次發(fā)售機制”相當(dāng)于一個利益約束和擔(dān)保的機制。

第三，提高違規(guī)成本，提高主動監(jiān)管和跨境監(jiān)管的能力。

建議我們的政府在拯救股市時，可以學(xué)習(xí)美國政府在挽回投資者信心方面的經(jīng)驗。從美國股市揭發(fā)世通造假和安然丑聞事件后，世通自身的股價由最高64美元跌至最低的0.9美元、公司裁減員工17000人。于是這些事件、丑聞的暴發(fā)給美國社會安定和美國投資者信心造成了極大打擊，美國股市于是也產(chǎn)生信任危機。在這個時候美國政府為了重拾投資者信心，在2002年7月30日美國國會上通過并由美國總統(tǒng)布什簽署的Sarbanes-Oxleyact簡稱《索克斯法》，并在財務(wù)報告責(zé)任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席財務(wù)官(CFO)，對公司向美國證監(jiān)會提交的定期報告真實性作出書面保證，對于公司財務(wù)報告要親自審閱并提出意見。如果CEO和CFO不照辦或者明知故犯，就會面對罰款和監(jiān)禁的刑事懲罰。自從“索克斯法案”之后，美國上市公司的內(nèi)控和投資者信心都有明顯的改善。

針對幾家上市公司造假就出臺一部法律來“亡羊補牢”的行為，實際就是挽救投資者的信心，這種“救市”行為我們?yōu)槭裁床荒軐W(xué)習(xí)？在上市公司造假頻發(fā)的A股市場，我們?yōu)楹螞]有這樣的“救市”魄力?

第四，降低交易成本，減輕交易環(huán)節(jié)的各種盤剝。

比如降低登記公司的過戶費、交易所的規(guī)費、監(jiān)管費、印花稅、券商的傭金等。

第五，減少上市公司的過度融資，讓市場合理配置資源，減少IPO綠色通道，讓市場恢復(fù)投資、融資、資源配置的合理功能。

第六，建議引入集體訴訟制度，依法治市。

由于我國股市法制不健全、制度規(guī)則不完善、缺少集體訴訟機制，并且司法前置程序長期設(shè)置壁壘，使得金融市場的很多受害者欲訴無門、忍氣吞聲。這不但助長了違規(guī)者的氣焰，也加劇了金融環(huán)境的惡化。要想從根本上改變這一現(xiàn)狀，除了大力改造市場環(huán)境、完善市場規(guī)則、提高參與者水平外，引入集體訴訟制度已刻不容緩。

第七，改革當(dāng)前的監(jiān)管體制，讓監(jiān)管者脫離官本位，讓其全心全意地執(zhí)行監(jiān)督職能。隨著我國金融混業(yè)和金融控股的發(fā)展，分業(yè)監(jiān)管問題越來越大，應(yīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)和分類監(jiān)管。

(不到之處，敬請諒解！)

此致！

祝愿中國股市早日走出困境！

蘇培科 (對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員)

[責(zé)任編輯：wanggq] 標(biāo)簽：蘇培科 郭樹清 證監(jiān)會 主席 

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