2013年01月05日 08:50
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 作者：潘溈

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鷸蚌相爭(zhēng)，漁翁得利。

2012年最后幾天，雷士照明(02222.HK)與德豪潤(rùn)達(dá)(002005.SZ)同時(shí)公告，雙方達(dá)成實(shí)質(zhì)上的跨市場(chǎng)“換購(gòu)”方案。

在方案中，吳長(zhǎng)江將大部分雷士照明的股權(quán)出售給德豪潤(rùn)達(dá)；德豪潤(rùn)達(dá)加上已持有的股份，將成為雷士照明第一大股東，吳長(zhǎng)江將退居為第五大股東；同時(shí)，德豪潤(rùn)達(dá)向吳長(zhǎng)江定向發(fā)行，隨后吳將成為德豪潤(rùn)達(dá)第二大股東。

此外，吳長(zhǎng)江還給予德豪潤(rùn)達(dá)不可撤銷的優(yōu)先受讓權(quán)，德豪潤(rùn)達(dá)有權(quán)在未來任何時(shí)點(diǎn)以約定價(jià)格，買入?yún)情L(zhǎng)江剩下的雷士照明的股權(quán)。

一時(shí)之間，業(yè)內(nèi)嘩然。在去年持續(xù)半年的吳長(zhǎng)江PK閻焱(賽富亞洲創(chuàng)始合伙人)，吳長(zhǎng)江對(duì)賽富亞洲等外部投資機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)出“寸土必爭(zhēng)”的強(qiáng)勢(shì)，一位PE人士說就不相信吳長(zhǎng)江會(huì)這么爽快退出雷士照明，“沒準(zhǔn)吳就是想借此逼走閻炎和施耐德，他不是最擅長(zhǎng)這樣以退為進(jìn)嗎？”

剛從雷士照明離職的前副總裁徐風(fēng)云否認(rèn)了這一猜測(cè)：“吳總是為雷士在LED的布局。雷士在LED發(fā)展比較慢，形勢(shì)非常嚴(yán)峻。吳純粹是為了把LED的上下游全部打通?！?/p>

無論如何，據(jù)德豪潤(rùn)達(dá)的官方回復(fù)，吳長(zhǎng)江將繼續(xù)掌舵雷士照明，并有可能進(jìn)入德豪潤(rùn)達(dá)董事會(huì)。

德豪潤(rùn)達(dá)“逆襲”雷士照明

吳長(zhǎng)江與德豪潤(rùn)達(dá)的聯(lián)系，最早有據(jù)可查是2012年11月，德豪潤(rùn)達(dá)與吳長(zhǎng)江控股的一家加拿大公司簽署協(xié)議，三年內(nèi)，德豪潤(rùn)達(dá)向這家公司提供LED照明產(chǎn)品及服務(wù)，后者承諾每年向德豪潤(rùn)達(dá)采購(gòu)不低于2500萬美元的LED照明產(chǎn)品。

隨后，雙方一系列動(dòng)作讓人眼花繚亂：2012年12月11日到21日，德豪潤(rùn)達(dá)在公開市場(chǎng)迅速買入約2.6億股雷士照明，總價(jià)約7億港元，迅速持有雷士照明8.24%的股權(quán)。

12月27日，雷士照明和德豪潤(rùn)達(dá)雙雙公告：吳長(zhǎng)江擬將手中的3.73億股雷士照明股票或11.81%的股份，以每股2.55港元轉(zhuǎn)讓給德豪潤(rùn)達(dá)，共計(jì)9.5億港元。同時(shí)，德豪潤(rùn)達(dá)相當(dāng)于獲得一個(gè)期權(quán)：可在任何時(shí)候，以每股2.95港元的單價(jià)買下吳長(zhǎng)江手下剩余的6.79%雷士照明的股份，共計(jì)6.33億港元。

德豪潤(rùn)達(dá)則將向大股東蕪湖德豪投資(全稱“蕪湖德豪投資有限公司”)和吳長(zhǎng)江定向增發(fā)，他們將分別認(rèn)購(gòu)1億股和1.3億股，定價(jià)為每股5.86元。如果此定向增發(fā)順利完成，蕪湖德豪投資和吳長(zhǎng)江持有的德豪潤(rùn)達(dá)的股票分別為24.73%和9.3%，分列第一、二大股東。

也就是說，吳長(zhǎng)江將出資7.62億人民幣，和他出售雷士照明11.81%股權(quán)獲得的現(xiàn)金大致相等——相當(dāng)于吳長(zhǎng)江用雷士照明11.81%的股權(quán)，換成德豪潤(rùn)達(dá)9.3%的股權(quán)，同時(shí)放棄雷士照明的大股東地位，再奉送一個(gè)無限期的期權(quán)。

而德豪潤(rùn)達(dá)的實(shí)際控制人王冬雷，實(shí)際付出的現(xiàn)金為7億港元和5.86億人民幣，即不到12億人民幣，成為雷士照明第一大股東，從而得到LED領(lǐng)域非常稀缺的資源——雷士照明所擁有的渠道。

一位VC基金合伙人分析：“LED產(chǎn)品最終還是要在終端中銷售，拋開價(jià)錢不說，并購(gòu)下游的渠道，對(duì)做LED芯片和產(chǎn)品的公司，都是個(gè)很好的選擇。但我個(gè)人覺得，對(duì)于雷士照明，這次換股不是一個(gè)好選擇。他就好好的繼續(xù)去做品牌、渠道，做燈光工程、照明工程就夠了，什么燈不都得從這里去賣嘛？LED產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，何必再弄點(diǎn)產(chǎn)能進(jìn)來？雷士照明根本沒必要在LED上游布局。最終進(jìn)它渠道賣的LED產(chǎn)品，其生產(chǎn)的成本一定比它自己生產(chǎn)的成本低，產(chǎn)能過剩就是這樣的?！?/p>

前述PE人士還指出：“從交易價(jià)格來說，也是德豪潤(rùn)達(dá)合算。目前雷士照明的市盈率只有10倍左右；德豪潤(rùn)達(dá)不計(jì)政府補(bǔ)貼，市盈率有40多倍。但吳長(zhǎng)江不會(huì)做賠本的買賣，也許他這樣做，就是不惜將賽富、施耐德它們擠出去，現(xiàn)在最被動(dòng)的是它們——吳長(zhǎng)江反正是出去了?！?/p>

記者曾分別短信閻焱和高盛(亞洲) 直接投資部董事總經(jīng)理許明茵，閻焱未曾回復(fù)，許明茵表示不予評(píng)論。最新的公開資料顯示，目前賽富亞洲和高盛直投，分別持有雷士照明18.33%和5.6%的股份。

德豪潤(rùn)達(dá)入主后，必將改變雷士照明目前的董事會(huì)格局。在吳長(zhǎng)江與投資機(jī)構(gòu)漫長(zhǎng)的內(nèi)訌戰(zhàn)中，不少董事會(huì)成員紛紛辭職，這其中包括高盛直投派駐到董事會(huì)的許明茵。到去年8月底，雷士照明的董事會(huì)人數(shù)掉至5人。當(dāng)時(shí)記者詢問閻焱，是否會(huì)讓吳長(zhǎng)江回歸雷士照明董事會(huì)時(shí)，閻焱表示，目前雷士照明的董事人數(shù)未到法定人數(shù)，人數(shù)補(bǔ)全后，才能就吳長(zhǎng)江是否回歸來投票表決。

去年9月初，吳長(zhǎng)江回歸雷士照明，任“臨時(shí)運(yùn)營(yíng)委員會(huì)”負(fù)責(zé)人，相當(dāng)于在雷士照明主持工作。去年11月，雷士照明補(bǔ)上兩名獨(dú)立董事，董事人數(shù)升至七人。但非獨(dú)立董事卻一直“維持原判”，吳長(zhǎng)江一直徘徊在董事會(huì)之外。非獨(dú)立董事一共四名，分別是閻焱、林和平、朱海、穆宇，閻焱和林和平是賽富亞洲派駐的代表，朱海是施耐德派的代表，三人都是非執(zhí)行董事；僅有穆宇一人是執(zhí)行董事，是雷士照明管理層的代表，他被視為是吳長(zhǎng)江的“嫡系”。

吳長(zhǎng)江選擇與德豪潤(rùn)達(dá)換股，是否與他一直被阻擋在董事會(huì)門外有關(guān)，則不得而知。

吳長(zhǎng)江和王冬雷的換股大戲： 賽富高盛等 “受傷”？

“吳長(zhǎng)江先生是雷士照明的創(chuàng)業(yè)股東和原董事長(zhǎng)，我們支持吳長(zhǎng)江先生回歸雷士照明董事會(huì)和管理層，這是基于雷士照明的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的需要。從有利于德豪潤(rùn)達(dá)與雷士照明合作與共同發(fā)展的角度，我認(rèn)為吳長(zhǎng)江先生有可能會(huì)參與德豪潤(rùn)達(dá)的管理，甚至進(jìn)入公司董事會(huì)。”

2013年的第一個(gè)工作日，德豪潤(rùn)達(dá)董秘鄧飛對(duì)記者表示。隨后，他描繪了德豪潤(rùn)達(dá)和雷士照明合作的愿景：

“我們認(rèn)為，中國(guó)LED照明市場(chǎng)正在啟動(dòng)，德豪潤(rùn)達(dá)通過主導(dǎo)雷士照明的經(jīng)營(yíng)，把德豪潤(rùn)達(dá)所具備的LED芯片、封裝和燈具生產(chǎn)能力優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮出來，我們會(huì)將‘Make in德豪潤(rùn)達(dá)+雷士品牌’的LED產(chǎn)品鋪向整個(gè)照明市場(chǎng)，德豪潤(rùn)達(dá)將通過占據(jù)市場(chǎng)份額而最終成為L(zhǎng)ED的行業(yè)事實(shí)上標(biāo)準(zhǔn)。LED行業(yè)也將從現(xiàn)在開始走向大企業(yè)主導(dǎo)的有序競(jìng)爭(zhēng)或壟斷?！?/p>

鄧飛的這一說法，與徐風(fēng)云的說法頗為吻合。但是，這一愿景會(huì)順利實(shí)現(xiàn)嗎，還是“看起來很美”？

一位一直關(guān)注LED行業(yè)的私募基金人士指出：“德豪潤(rùn)達(dá)的大股東深諳資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，他2009年才涉足LED行業(yè)，知道怎么用最少的自有資金撬動(dòng)大資金來開拓新業(yè)務(wù)，也知道怎么配合二級(jí)市場(chǎng)的炒家發(fā)公告，讓其把股價(jià)推高 ?！?/p>

德豪潤(rùn)達(dá)在2010年和2012年上半年，完成兩次定向增發(fā)，兩次的融資額都是15億多人民幣，主要投向都是LED領(lǐng)域；2010年那次募資中，定向發(fā)行的對(duì)象主要為蕪湖市政府投資平臺(tái)、當(dāng)?shù)貒?guó)資創(chuàng)投企業(yè)等。2010、2011兩年，德豪潤(rùn)達(dá)買一臺(tái)MOCVD設(shè)備(LED產(chǎn)業(yè)鏈上的重要生產(chǎn)設(shè)備)即可獲得蕪湖當(dāng)?shù)卣?00萬到1000萬的補(bǔ)貼。年報(bào)顯示，它2010年和2011年獲得的政府補(bǔ)貼分別為2.77億和3.10億元，而其同期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為500萬和1.46億人民幣。

上述私募基金人士還補(bǔ)充：“德豪潤(rùn)達(dá)得到的外部支持可能還不止于此。三安光電(600703.SH)和它的模式很接近，我注意到三安光電前兩年前兩大客戶都是安徽省當(dāng)?shù)卣坏潞罎?rùn)達(dá)LED業(yè)務(wù)占營(yíng)收比1/3不到一點(diǎn)，顯不出來，但我估計(jì)它最開始拿單時(shí)，也會(huì)得到當(dāng)?shù)卣С??！?/p>

上述私募基金人士分析，德豪潤(rùn)達(dá)之前在LED的布局，目前還沒到見成效的時(shí)刻，一切都只是資本市場(chǎng)的看起來很美?！八拇蠊蓶|精于資本和實(shí)業(yè)的操作，吳長(zhǎng)江也不好惹，雙方蜜月期過后，估計(jì)有得斗?！?/p>

而一位LED企業(yè)的高管，則替德豪潤(rùn)達(dá)和雷士照明算了一筆賬：“飛利浦在LED領(lǐng)域的銷售額，占其總銷售額的15%。雷士照明之前一直是傳統(tǒng)照明燈具銷售好 。它2011年的銷售額是5.9億美元，36億多人民幣，我算它比飛利浦的比例還高是30%，那一年在LED領(lǐng)域的銷售額也就是11億。LED照明產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，到芯片包括封裝器件只占到30%-40%，那雷士照明從德豪潤(rùn)達(dá)那的采購(gòu)最多4個(gè)億。而且雷士不會(huì)能從德豪潤(rùn)達(dá)那獨(dú)家采購(gòu)吧？”

上述LED企業(yè)高管認(rèn)為，入股雷士照明對(duì)德豪潤(rùn)達(dá)有幫助，但幫助有限。德豪潤(rùn)達(dá)之前在LED上中游的投資太大，它目前的開工率僅為其產(chǎn)能的一半左右，雷士照明能幫助消化的產(chǎn)能有限。

或許，等到LED行業(yè)大熱起來，雷士照明與德豪潤(rùn)達(dá)的合作，能起到更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。但何時(shí)會(huì)大熱？上述實(shí)業(yè)和金融人士，或認(rèn)為至少要2014、2015年，或認(rèn)為，需要巨大的技術(shù)突破，能大幅降低LED產(chǎn)品的價(jià)格，但目前，還看不到此趨勢(shì)。

[責(zé)任編輯：heying] 標(biāo)簽：德豪潤(rùn)達(dá) 雷士照明 吳長(zhǎng)江 

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