全筑股份3月12日申購指南；頂格申購需15.76萬元

全筑股份此次發(fā)行總數(shù)為4000萬股，網(wǎng)上發(fā)行1600萬股，發(fā)行市盈率22.97倍，申購代碼：732030，申購價格：9.85元，單一帳戶申購上限16000股，申購數(shù)量1000股整數(shù)倍。

【基本信息】

【公司簡介】

建筑工程、建筑幕墻工程、建筑裝潢領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)服務(wù)、室內(nèi)裝潢及設(shè)計、水電安裝、綠化工程、土石方工程、以及機電設(shè)備安裝。

【機構(gòu)研究】

銀河證券：全筑股份合理價格區(qū)間為15.2-17.3元

公司是住宅全裝修整體解決方案及系統(tǒng)服務(wù)提供商。公司以住宅全裝修業(yè)務(wù)為核心，范圍涵蓋設(shè)計、施工、配套部品加工及售后服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。2014 年收入/歸母凈利潤18.12/0.75 億元。近3 年收入CAGR 達(dá)17.28%，全裝修業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例保持在80%以上，2014 年為86.3%。最大單一客戶為恒大，業(yè)務(wù)占比從2011 年16.3%升至2014 年44.6%。公司實際控股人為朱斌，發(fā)行前持有公司45.7%股份。

住宅全裝修過去5 年CAGR 為24.66%，2015 年產(chǎn)值將達(dá)8500 億元。目前全國住宅平均全裝修比例不足10%，相較于日本、德國等發(fā)達(dá)國家80%以上的全裝修比例，國內(nèi)全裝修市場提升空間巨大。裝飾行業(yè)市場分散，目前全國仍有住宅裝飾公司11 萬余家，大型公司公司市占率不足1%。公司主要競爭對手包括：金螳螂、亞廈股份、廣田股份、東易日盛等。

公司競爭優(yōu)勢：(1)資質(zhì)與品牌優(yōu)勢：公司具有建筑裝飾工程設(shè)計專項甲級和建筑裝飾裝修工程專業(yè)承包一級資質(zhì)，先后榮獲上海室內(nèi)設(shè)計大賽金獎、上海白玉蘭工程獎等。(2)標(biāo)準(zhǔn)化優(yōu)勢：公司編制了住宅全裝修標(biāo)準(zhǔn)體系，并參與政府多項系列標(biāo)準(zhǔn)的制定。(3)工業(yè)化優(yōu)勢：公司提出并建立了“全裝修工業(yè)化流水施工作業(yè)法”，打破傳統(tǒng)裝飾裝修施工分工。(4)客戶資源優(yōu)勢：公司大型客戶資源豐富，穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力較強。

未來成長驅(qū)動因素：(1)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展：逐步從單一商品住宅擴展到廉租房、公租房、經(jīng)適房等保障性住房。(2)區(qū)域擴張，管理效率提升：加大全國業(yè)務(wù)拓展力度，尤其是二三線城市及中西部地區(qū)。各大區(qū)域中心負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的實施，增強各地業(yè)務(wù)承接能力。(3)強化優(yōu)勢與產(chǎn)能擴張：強化公司設(shè)計和研發(fā)核心優(yōu)勢，募投項目投產(chǎn)實現(xiàn)產(chǎn)能擴張。

風(fēng)險因素：房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)、行業(yè)政策變動、應(yīng)收賬款風(fēng)險等。

合理估值區(qū)間21.3-25.5 元： 預(yù)計公司2015-17 年EPS 分別為0.69/0.80/0.89 元。我們認(rèn)為可給予公司15 年22-25 倍PE，合理價值區(qū)間為15.2-17.3 元。本次擬發(fā)行對應(yīng)發(fā)行理論價格不超過9.85 元。

海通證券：全筑股份合理估值區(qū)間為22-25倍PE

朱斌為公司實際控制人，管理層持股比例高。朱斌為公司實際控制人，按發(fā)行最大股份計算，直接持有公司34.26%的股權(quán)，與公司高管及全維投資簽訂一致行動協(xié)議，實際控制表決權(quán)比例達(dá)到59.78%。公司高管大多直接持有上市公司股份，核心技術(shù)人員等也通過全維投資間接持有公司股份，此外，恒大地產(chǎn)董事局主席之子許智健也持有公司4.37%股份。

主營業(yè)務(wù)平穩(wěn)，在手訂單較為充裕。公司主要為房地產(chǎn)開發(fā)商提供住宅全裝修業(yè)務(wù)，14 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入18.12 億元，同比增長8.12%，歸屬母公司凈利潤7501 萬元，同比增長12.02%，考慮到下游地產(chǎn)行業(yè)疲軟，業(yè)績增速尚可。截至14 年12 月31 日，公司累計在手訂單33.05 億元，約是14 年全年收入的2 倍，未來增長有保障。公司項目回款情況較好，上市后財務(wù)費用有望大幅下降。

降息降準(zhǔn)利好地產(chǎn)，后期地產(chǎn)銷售有望復(fù)蘇。 2013 年公裝行業(yè)規(guī)模1.5 萬億左右，行業(yè)存量市場空間廣闊，增量市場空間依然可觀，降息降準(zhǔn)利好房地產(chǎn)行業(yè)，后續(xù)寬松有望持續(xù)，地產(chǎn)銷售有望復(fù)蘇。裝飾行業(yè)作為地產(chǎn)的下游，未來有望集中受益。

產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，向裝飾工業(yè)化邁進(jìn)。未來公司裝飾部品部件都將采用工業(yè)化生產(chǎn)，在工廠中生產(chǎn)住宅裝修材料和部品并集成化裝配，我們認(rèn)為對公司而言這將有利于：1)提高裝飾質(zhì)量；2)縮短工期，降低外部采購帶來的風(fēng)險；3)節(jié)約成本，提高盈利能力。

未來行業(yè)發(fā)展趨勢：住宅全裝修+家裝O2O. 居民消費結(jié)構(gòu)升級和政府政策推動，都將提高住宅全裝修比例，我們認(rèn)為未來住宅全裝修仍有較大發(fā)展空間。此外，上市公裝龍頭都通過布局互聯(lián)網(wǎng)++切入家裝領(lǐng)域，資金優(yōu)勢以及對線下業(yè)務(wù)的熟悉將幫助上市公司搶占家裝市場份額。

募集3.6 億元用于部件工程以及綜合樓建設(shè)。公司擬發(fā)行4000 萬股，占發(fā)行后總股本的25%。實際募集資金3.6 億元，項目建設(shè)完成后，木制品生產(chǎn)能力以及裝飾設(shè)計能力有望大幅提升。

合理價值區(qū)間12.08 元~13.73 元。按發(fā)行后最大股本計算，預(yù)測公司15-17 年EPS 分別為為0.55、0.64 和0.74 元，按照目前新股發(fā)行的規(guī)則，我們預(yù)計發(fā)行價為9.85 元((融資額+發(fā)行費用)/發(fā)行數(shù)量)，對應(yīng)15 年P(guān)E 約為17.9 倍，建議詢價。參考同類上市公司估值水平，給予15 年22-25 倍動態(tài)市盈率，合理價值區(qū)間為12.08~13.73 元。

風(fēng)險提示：新簽訂單增速放緩風(fēng)險，回款風(fēng)險，核心人才流失風(fēng)險。