“中國央行采取的行動(dòng)相當(dāng)于解開的“QE”，換句話說，就是量化緊縮。全球最大的擔(dān)心是，量化緊縮(QT)會(huì)帶來很多很多問題。”

——德意志銀行外匯策略師George Saravelos

本周討論得很深的一個(gè)問題是，中國為支持人民幣持續(xù)采取的外匯干預(yù)給中國人民銀行帶來了外匯儲(chǔ)備方面的沉重代價(jià)。此前就已經(jīng)討論了外匯儲(chǔ)備清算及其對(duì)全球金融的影響，因此，本周的文章并不是第一次涉及這些問題。對(duì)那些對(duì)此有興趣的讀者來說，下面是我們此前討論的鏈接：

中國借殼比利時(shí)在三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)拋售了創(chuàng)紀(jì)錄的1430億美元的美國國債

石油美元是如何靜靜的死亡，并且沒有人注意到的？

貶值震撼：中國在過去兩周內(nèi)拋售了1000億美元的美國國債

這是官方信息：華盛頓警告稱中國已經(jīng)確認(rèn)了其開始清算美債

中國終結(jié)了格林斯潘難題 或不需要再增加購買美國國債

A股暴跌人民幣貶值威脅全球？ 外媒：你們都找錯(cuò)方向了

還有其它很多此方面問題的討論。

簡(jiǎn)而言之，在8月11日出現(xiàn)貶值后，中國為穩(wěn)定其貨幣在兩個(gè)星期的時(shí)間內(nèi)清算了超過1000億美元的美債，這是中國今年上半年拋售美債總額的兩倍。(微信號(hào)iMarkets)

最后，人民幣利差交易的規(guī)?？赡芤馕吨谶@一切結(jié)束前，中國將會(huì)拋售高達(dá)1萬億美元的美債，這將會(huì)，正如我們?cè)谥芩耐碇赋龅?，把第三輪量化寬松措施的效用抵?0%，并給10年期美債收益率帶來了200個(gè)基點(diǎn)左右的上行壓力。

不要忘記，這只是中國。如果新興市場(chǎng)的貨幣繼續(xù)面臨壓力(我們有各種理由相信新興市場(chǎng)的貨幣將會(huì)持續(xù)面臨壓力)，你也會(huì)在新興市場(chǎng)看到大量的美債被拋售。同時(shí)，這所有的一切都反映了石油美元的解除。也就是說，所有各方都會(huì)回到回收美元，進(jìn)入美元資本的局面，而這種局面將會(huì)持續(xù)數(shù)十年，金額將達(dá)數(shù)萬億?，F(xiàn)在，隨著原油價(jià)格的低迷，大宗商品價(jià)格的崩潰以及中國貶值人民幣，所有都在接縫處被拆散了。

不需多說，這種“量化寬松的反面”(德意志銀行稱為“量化緊縮”)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策，對(duì)模糊不定的升息時(shí)機(jī)，對(duì)更廣泛的美國經(jīng)濟(jì)都會(huì)形成嚴(yán)重影響。我們開始從中國幾個(gè)月前就已經(jīng)開始和現(xiàn)在正在進(jìn)行的美債清算來詳解這種嚴(yán)重的影響。在試著去看清全球貨幣政策未來的道路時(shí)，分析中國大規(guī)模的外匯干預(yù)造成的后果無疑是很重要的。

我們刊出了德意志銀行喬治-薩羅弗羅斯(George Saravelos)的評(píng)注，他的觀點(diǎn)可以總結(jié)為以下內(nèi)容：

中國有很大可能出現(xiàn)更多資本外流：在3.6萬億美元的儲(chǔ)備中，中國有近2萬億美元的“非粘性”負(fù)債，包括投機(jī)利差交易，債務(wù)和股權(quán)流入，外國人的儲(chǔ)蓄和貸款。這些都可能是資本外流源(圖2）。本質(zhì)內(nèi)容就是，市場(chǎng)擔(dān)心量化緊縮還有很大的空間。

那么什么能讓市場(chǎng)情緒更加積極樂觀呢？第一個(gè)答案是，中國人民銀行留下的空隙能由別的央行來填補(bǔ)。中國的量化緊縮需要其它地方更高的量化寬松來替代，而歐洲央行和日本銀行是最顯著的候選者。除非找到一個(gè)方案來解決中國正在演化的量化緊縮，否則對(duì)全球追逐風(fēng)險(xiǎn)的偏好我們很難變得樂觀。

換句話說來，首先是根據(jù)德意志銀行的意見，隨后幾乎所有投資銀行的戰(zhàn)略師都認(rèn)為，第四輪量化寬松不可避免。幾個(gè)月來我們就一直對(duì)第四輪量化寬松的意義和重要性提出了警告，投資銀行的戰(zhàn)略師們雖然在認(rèn)識(shí)到第四輪量化寬松的重要性方面仍顯得遲緩，但對(duì)第四輪量化寬松重要性的認(rèn)識(shí)卻是十分肯定的。目前唯一的問題是美聯(lián)儲(chǔ)從“迫在眉睫的升息”轉(zhuǎn)向第四輪量化寬松時(shí)，其僅剩的可信性會(huì)消失。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在完全被困住了。

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注意中國的量化緊縮

為什么全球市場(chǎng)對(duì)過去兩周中國的發(fā)展反應(yīng)是如此強(qiáng)烈？我們要指出的是，中國股市出現(xiàn)的拋售和人民幣的疲弱都是不是最重要的。最重要的是中國外匯儲(chǔ)備正在發(fā)生的事情以及這對(duì)全球流動(dòng)性來說意味著什么。從2003年開始，中國開啟了前所未有的外匯儲(chǔ)備積累，購買了近4萬億美元的外匯資產(chǎn)，這超過了美聯(lián)儲(chǔ)所有量化寬松措施的綜合(圖1)。中國存儲(chǔ)外匯儲(chǔ)備的行動(dòng)其效果等同于量化寬松：中國人民銀行印刷人民幣，使用流動(dòng)性購買外匯債券。美國國債的收益率保持在低位，收益曲線很平緩，人們把這稱之為“債券難題”。

今天市場(chǎng)正在重新評(píng)價(jià)中國“量化寬松”的前景。中國貨幣政策的突然改變讓市場(chǎng)預(yù)期人民幣進(jìn)一步走弱，這會(huì)相應(yīng)的帶來巨額的資本流出。有人預(yù)計(jì)僅僅是在這個(gè)月，中國的資本流出就達(dá)到了2000億美元。作為回應(yīng)，中國人民銀行采取了保衛(wèi)人民幣的措施，出售其外匯儲(chǔ)備，減少對(duì)全球固定收益資產(chǎn)的持有量。中國人民銀行的舉動(dòng)等同于量化寬松的解除，換句話說也就是量化緊縮。

這樣做的影響是什么？對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，這是一個(gè)負(fù)面的影響——全球流動(dòng)性減弱了。對(duì)固定資產(chǎn)來說，中國量化緊縮對(duì)名義收益率的影響是矛盾的，因?yàn)樗饺藢?duì)債券的避風(fēng)港需求會(huì)抵消中央銀行的出售。但實(shí)際收益率會(huì)升高，通脹預(yù)期降低，對(duì)債券收益曲線應(yīng)該會(huì)造成巨大的壓力。實(shí)際上市場(chǎng)在過去兩周就是這么反應(yīng)的：就好像美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布了其正在解除資產(chǎn)負(fù)債表一樣。

中國外匯儲(chǔ)備和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)比

中國有很大可能出現(xiàn)更多資本外流：在3.6萬億美元的儲(chǔ)備中(在國際投資倉位數(shù)據(jù)中記錄為“資產(chǎn)”)，中國有近2萬億美元的“非粘性”負(fù)債，包括投機(jī)利差交易，債務(wù)和股權(quán)流入，外國人的儲(chǔ)蓄和貸款。這些都可能資本外流源。本質(zhì)內(nèi)容就是，市場(chǎng)擔(dān)心量化緊縮還有很大的空間。

那么什么能讓市場(chǎng)情緒更加積極樂觀呢？

第一個(gè)答案是，中國人民銀行留下的空隙能由別的央行來填補(bǔ)。中國的量化緊縮需要其它地方更高的量化寬松來替代，而歐洲央行和日本銀行是最顯著的候選者。

另外一個(gè)可選方案是中國的資本外流出現(xiàn)停止或至少是放緩。也許中國人民銀行的寬松措施，加上市場(chǎng)對(duì)中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更多的信心，最后再配合上人民幣不出現(xiàn)大幅貶值，并回到一個(gè)穩(wěn)定的匯率水平時(shí)才能讓中國的資本外流停止或減緩。除非找到一個(gè)方案來解決中國正在演化的量化緊縮，否則對(duì)全球追逐風(fēng)險(xiǎn)的偏好我們很難變得樂觀。

本文譯自ZeroHedge(雙刀)

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